2015牛市路线图

2015牛市路线图

2015-01-25 杨晓磊 第一财经_阿财

他是杨晓磊

国泰君安上海江苏路营业部首席策略分析师。上海交通大学金融硕士，曾任职于普华永道会计师事务所。以高超的选股能力为特色，在下半年的《公司与行业-金股时间》栏目中，连续推荐了腾信股份、康尼机电、爱尔眼科、机器人等小盘牛股，并在2014年11月提出“激进选券商、保守买电力、机场”的选股策略，事后得到了市场高度的认可。

第一财经频道《公司与行业》、凤凰卫视《中国深度财经》、中央人民广播电台《行业投资观察》、财富天下《新财富夜谈》、湖北卫视《天生我财》等节目特邀嘉宾。

1月16日证监会对券商“两融”业务的处罚决定，一石激起千层浪，导致1月19日沪深股市出现了7年来的最大单日跌幅。虽然之后证监会表态“并非打压股市”，而上证指数在随后的4个交易日中逐渐收回失地，但是对于监管层态度的微妙变化，不由使得市场重新担心起来。

那么牛市是否已经结束？管理层对股市的态度是否由“鼓励”转向“抑制”？晓磊将通过本文中的两张“牛市路线图”来为阿财的朋友们一一阐述。

在1月16日当晚的《公司与行业》节目中，我提出了“监管层打压两融主要是为了改变股市快速上涨的预期，减缓货币“脱实入虚”的速度，以便为央行降息降准留出空间”。事实上自1月以来，“一行三会”（“一行”即央行，“三会”即保监会、银监会和证监会）连续发布了针对股市的限制政策，包括：

1、1月10日保监会召开座谈会，要求保险资金控制资产投向两融业务的规模和风险

2、1月17日银监会发布《商业银行委托贷款管理办法的征求意见稿（新规）》，该新规主要目的是为了掐断银行资金绕道进入A股，配合央行引导货币进入实体经济。

3、1月18日证监会发布整顿“两融”的处罚决定

那么在政策偏紧信号持续释放的背景下？2015年牛市的基础是否动摇？在以下这张“牛市路线图之一”里晓磊将为您一一解答。

图1 2015年牛市路线图1

为了保持近三年的经济增速实现7%左右的增长，中央分别在过去一年为“一行三会”开了两个“家庭作业”，其中第一道家庭作业是给央行的周小川行长的，这道回家作业的题目是“降低实体经济融资成本”；而对于证监会，中央出的作业题叫”提高直接融资比例”。（见上图）。

央行和证监会为了完成这道家庭作业，绞尽脑汁发明了各种政策工具，仅央行过去一年的动作来看，就频繁运用了以下三类政策工具：

政策工具1——使用创新货币工具增加流动性（SLF、MLF、PLF）

政策工具2——降低存贷款利率和存款准备金率

政策工具3——快速推行信贷资产证券化

而证监会作为“一行三会”中的小弟，对“家庭作业”也不敢怠慢。大家在2014年所看到的债券市场大扩容以及重启新股发行其实都是证监会交出的一份“优秀答卷”。从央行2014年披露的社会融资总量报告来看，委托贷款、信托贷款等非标融资量明显下滑，而以资本市场为载体的债券融资、股票融资等直接融资增长迅猛，这份成绩单说明证监会过去一年的“家庭作业”写的不错。

反观央行那头的“家庭作业”完成的并不理想，我们认为这和以银行为代表的传统间接融资方式的固有弊端有关。

虽然央行放松了流动性，但一方面，由于传统的银行融资对象主要是大型国企和地方政府，而在周期性行业景气度回落的背景下，国企和地方政府的贷款意愿都不强；另一方面由于银行偏向于采用传统的以土地、厂房、机器设备为主的抵押方式，导致大量中小企业在流动性宽松的背景下仍然无法获得贷款。

然而股市的大幅上涨却使得大量高风险偏好资金融资意愿加强，且这些高风险偏好资金愿意付出较高的成本来向银行融资。于是乎银行和投机资本一拍即合，导致大量银行资金“脱实入虚”（即脱离实体经济，流向以股市为代表的虚拟经济）曲线进入股市，从而对原有实体经济融资需求造成挤压，导致降息后实体经济融资成本不降反升。（参见下图中国债期货自1121降息以来的走势）

央行货币政策

货币“脱实入虚”符合利率市场化的选择，如果换做你是银行的行长，你是愿意把贷款以8.8%的利率融给流向股市的伞形信托呢？还是愿意把贷款以5.3%的价格放给申请房屋贷款的人？答案显而易见！

然而这种“脱实入虚”现象将央行置于了非常危险的境地，小川行长的作业难以完成，你让他如何向中央交代？于是乎，我们就看到了近期“一行三会”接连出台对股市的各种打压政策。

然而这些打压政策是否会让牛市胎死腹中？请看我们的——2015牛市路线图之终极解决方案

图3 2015年牛市路线图之终极解决方案

证监会态度

我们认为1月19日晚间证监会的“答记者问”已经表明了监管层的态度——即不能让牛市胎死腹中。因为2015年证监会需要继续完成“提高直接融资比例”的回家作业，而完成这道回家作业的终极手段就是快速推出注册制。那么推出注册制之前能否让市场大幅走熊？答案显然是否定的！

综上所述，我们认为“一行三会”短期出台的对股市各种打压政策不能改变全年牛市的格局。我们坚信2015年降低实体经济融资成本和提高直接融资比例两大政策目标最终会殊途同归，其终极解决方案就是——允许资本市场适度“泡沫化”，并通过加快推进注册制发展直接融资，使得资本市场反哺实体经济，以最大程度缓解中小企业融资难。毕竟通过资本市场进行股权融资才是“成本最低”的融资方式，因为股东的钱根本不用付利息。

实体经济和虚拟经济之间并不是两个对立面，两者之间仅仅隔了一层窗户纸。当资本市场通过注册制打通了实体经济和资本市场之间的纽带，那么在资本市场反哺实体经济的背景下，监管层必然不会再出重手打压股市。

因此我们在此提出一个大胆的观点，即注册制推出时间表确定之时，即是大盘行情加速之际！既然注册制2015年必然推出，那么为何我们还要惧怕牛市中的震荡？

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