文/萧莺（深圳证券交易所综合研究所研究员）证券交易所治理转向公司制
传统的证券交易所多采用会员所有制方式，是非盈利的互助性组织，只有会员才能直接进入交易系统进行交易。会员制交易所的所有权、控制权与交易权不可分。在技术发展和全球化竞争的推动下，为降低会员与交易所的利益冲突、优化资源配置、强化决策效率，1933年瑞典斯德哥尔摩交易所率先实行公司化改制，改制的核心目标是采纳股份制的所有权模式和管理结构，把交易所塑造成为一个以客户和盈利为导向的商业机构，使交易所的利益和市场参与者的利益达到统一，并按照客户的要求提供产品和服务，做出快速反应。截至2008年底，世界证券交易所联合会（WFE）51家成员交易所中有75%实施了盈利导向的公司治理结构改革，其中上市公司市值或交易量排名较前的证券交易所基本采用了公司制，且各交易所在公司化过程中选择了不同的改制模式。
公司制后的证券交易所经营成为一种企业行为，在监管和服务过程中出现较严重的利益冲突。改制后的交易所必须以利润最大化、股东价值最大化为经营目标，难免会出现“维护市场使用者利益与维护股东利益”间的矛盾，如交易所为增加盈利可能降低上市标准或者减少监管职能人财力的投入；上市交易所同时监管市场中的竞争者、出现不公平竞争；对具有违规行为的投资者和交易所股东，在制裁行动时产生利益冲突。
为解决以上问题，公司化的交易所将部分监管职能与交易职能分开，主要集中在两方面：第一，为解决上市过程中存在的利益冲突，将交易所的上市审核权移交至证监会。香港交易所、伦敦证券交易所、澳大利亚证券交易所在上市后相继将上市审核权移交至各国证监会组织。第二，为改变中介机构运营的交易系统与交易所竞争存在的利益冲突，将交易所的部分监管职能剥离。例如，上市改制前的纳斯达克交易所的监管部门——NASDR，既监管自己的纳斯达克市场，也同时监管竞争者（如经纪交易商）建立的交易系统（如Instinet）。为避免利益冲突，纳斯达克交易所在重组时将监管部门NASDR剥离，并与其签署了10年的委托监管服务合同，由NASDR向纳斯达克交易所提供市场监管服务，而纳斯达克交易所仅负责自己市场的一般性监管。纳斯达克交易所与经纪交易商同时受NASDR监管后，共同处于公平的监管环境中。 证券交易所趋向集中化和全球化整合
证券交易所为增强竞争力，采用了各种经营策略增加规模经济效益与市场流动性。近年来，世界各国交易所竞相开展跨境结盟、延伸与收购重组活动，以吸收全球性上市资源、投资者和中介机构。跨境结盟是在不同国家交易所间建立战略合作关系，通过降低经纪交易商的营运成本形成竞争优势；而跨境重组，包括跨境延伸和跨境合并，是现有交易所以合资、合并、延伸等方式形成跨地域的国际性证券市场，提供国际性交易平台。
通过跨国联盟与合并，全球上市公司和交易量越来越集中在少数证券交易所中。据WFE统计，截至2008年底，以上市公司市值为基准，排名前十位的证券交易所占全部交易所上市公司市值的78%；以年度交易额为基准，排名前十位的交易所占全部交易所交易额的86%，交易所产业呈现“高集中度”趋势。特别是2000年以来，许多已实施公司化改制的证券交易所在完成国内整合后，为提高市场占有率、增强竞争优势，竞相通过水平（与其他交易所间）或垂直（与清算或技术公司间）收购合并的方式开展跨境整合。以欧美地区为代表，2000年法国巴黎、荷兰阿姆斯特丹、比利时布鲁塞尔证券交易所合并成立Euronext，2002年新成立的Euronext又先后收购了葡萄牙里斯本证券交易所和伦敦国际金融期交所（LIEF）。2006年纳斯达克购买了伦敦证券交易所25.1%的股份，成为其第一大股东。2006年，纽交所与泛欧交易所合并。目前，购并后的纽约证券交易所和纳斯达克交易所跨时区经营已几乎遍布全球，加速了全球证券市场24小时不间断交易模式的实现
证券交易所进行战略联盟和并购的优势主要体现在：第一，有利于交易所将业务扩大到现货、衍生品、结算交割及咨询技术服务范围，分散收入来源及营运风险；第二，有利于资源整合，通过使用共同的产品开发提供完整的产品线，共同处理市场销售、风险管理和行政管理等业务，降低经营成本并提高效率；第三，有利于交易所参与国际策略联盟，进行跨市场挂牌、交易系统连接和交易平台的共同开发。证券交易所全球整合的目的是通过充分发挥“规模效应”将业务延伸至世界各地，在市场控制能力提高的同时，增强其在全球范围内的竞争力。 证券交易所市场层次与交易产品多元化创新
20世纪80年代以来，在金融自由化和竞争市场环境中，交易所金融创新有了突飞猛进的发展。除固定佣金制的改革、做市商报价驱动交易制度的采用及提供多种报盘途径等制度创新外，还集中体现在市场层次和交易产品的新设与创新。
第一，市场多层次化发展。鉴于纳斯达克市场的成功发展经验，以及不同投资者和拟上市公司的需求，多层次的交易所市场被推出。全球许多证券交易所在主板市场外都设立了为新兴中小型成长企业筹资的二板市场，当前发展最成功的是伦敦证券交易所的AIM市场。在市场层次化设立后，多数交易所在各层次市场间建立了转板机制。例如，纳斯达克“小型资本市场”挂牌公司上市后，若符合“全国市场”的上市条件，可转至全国市场挂牌交易；伦敦证券交易所AIM市场挂牌交易满2年的公司，若符合主板市场上市条件，可转至主板市场交易。
第二，产品多元化创新。为了吸引市场参与者的买卖委托流量，证券交易所必须提供不同收益形态、投资期限、风险和收益组合的金融产品，以满足投资者、投机者、避险者和套利者等不同类型市场参与者的多元化需求。许多证券交易所正从传统的单一股票市场演变成金融超市，体现在：一是金融衍生产品增加。传统上衍生工具主要在场外或衍生品交易所交易，近年来，认识到衍生工具的发展前景，证券交易所纷纷通过兼并衍生品交易所，建立集股票、期货和期权“三位一体”的证券交易所。二是债券产品增多。历史上很多交易所都有债券交易， 但并没有将其作为重点经营品种。20世纪后期出于竞争的需要，各交易所都将债券作为重点发展品种。例如，伦敦证券交易所把发展债券市场，特别是欧洲债券市场作为一项重要战略。三是发展跨国产品。发展跨国产品是交易所进行国际竞争的发展策略，是指在多个市场中共享一个交易品种，或在多个市场发展具有高度替代性的交易品种。例如，新加坡交易所在推出日经指数期货和台湾指数期货基础上，又推出香港股指期货和泰国股指期货；伦敦证券交易所推出的一系列以欧元计价的市场产品，主要是欧洲债券和欧元可转换债券。
证券交易所产品线的扩张能增加交易所的营业收入稳定性，同时也加强市场的吸引力和网络外部性。交易所由现有的现货市场渐渐扩张至衍生品市场是有利于交易所发展的，即市场的现货成交量会促进衍生品的交易活跃度，而衍生品的无限创造性又可推动现货市场新的成长，相互间呈现促进效应。 交易系统的电子化、无缝化与跨境联网
电子通信技术和因特网给证券交易带来巨大的影响，传统交易所受到来自机构投资者和证券经营机构开发的独立电子交易系统的竞争， 特别是1998年以后，美国证监会准许此类交易系统登记为独立的“证券交易所”，直接形成了对传统交易所的挑战。为保留竞争优势，传统交易所不断进行技术创新，采用了自动化电子交易系统，如纽交所目前约80%的订单撮合和40%的成交量是通过电脑自动下单和电子交易系统来完成；澳大利亚证券交易所已经在网上开设了发行市场。不仅如此，为降低交易过程中的风险、成本及系统误差，越来越多的证券交易所采用了“ 直通式”交易体系，即证券公司的买卖盘传送系统、风险管理系统、交易确认系统、交易所撮合系统、信息系统、交易监视系统和结算机构系统等不再各自独立，而是通过网络有机联系在一起，形成交易过程中的“无缝化”。
随着证券市场趋于全球化，境外买卖指令将越来越多，为迎接投资全球化和网上交易的挑战，许多交易所正延伸交易系统，向跨国化和联网化的方向发展。一方面，借助于现代网络和通信技术，一些交易所通过在国外安置交易终端的方式将交易覆盖面延伸至国外；另一方面，交易所间开始通过系统联网进行跨境交易。(完)
文章来源：《中国金融》2012年第4期（本文仅代表作者观点） 本篇编辑：黄杨 关注巴曙松研究员“百度百家”专栏（网址：http://bashusong.baijia.baidu.com），请点击底部“阅读原文”链接。 |
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