公司自2004年起便开始IP0征程，期间三度冲关，两度被否，公司第三次能否成功还未有定论。但其负债率偏高、募投项目收益涉嫌夸大和在当地市场占有率下降等问题，可能成为影响其上市的绊脚石
在中国资本市场中，三度冲击IPO的公司并不多见，而安徽九华山旅游发展股份有限公司(以下简称“九华股份”)站在证监会门外，一等便是11年。
自成立之日起，九华山旅游就有着依托景区资源上市的长远规划。2004年和2009年，九华股份分别两次向证监会申请首次发行股份上市，但均被否。去年4月，九华股份发起第三次冲击，并且在今年1月公布的招股书中，回应了前两次被否原因及整改情况。
但是，更新的招股书依旧疑问重重。约一半的募集资金用来偿还银行贷款，这是否表明公司上市的主要目的是缓解债务压力？其他募投项目会达到预期收益吗？公司在九华山景区的地位为何日渐衰落？《投资者报》记者就以上问题于2月3日致函九华股份，但截至发稿时，尚未得到回复。
债务规模居高不下
九华股份最新发布的招股书显示，其募资的规模达到3.46亿元，其中有1.95亿元用于项目建设，其余1.5亿元则全部用于偿还银行借款，还款比例占到募资总额的43%。
翻阅九华股份的招股书可以发现，公司可谓债务缠身。近三年及2014年前三季度，九华股份有息债务（短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款合计）分别为3.6亿元、3.5亿元、3.4亿元和2.9亿元。而且随着存量债务逐步到期，公司未来几年仍需要偿还大量债务，仅2015年上半年，就约有4000万元银行贷款到期。
公司刚性债务规模较大，财务负担重，且在建和拟建项目尚需较大资本支出，如果上市不能成功，公司可能继续维持高债务杠杆经营模式。
高企的资产负债率也同样显示出公司的债务问题。2012年、2013年、2014年前三季度，公司资产负债率分别为51.2%、48%和44%，而同属旅游板块的峨眉山A同期的资产负债率则只有18.4%、16.9%、17.3%。与同行业旅游上市公司相比，九华股份的资产负债率明显偏高。
从负债构成来看，公司主要负债为银行借款。2011年~2013年的借款分别为2.4亿元、1.9亿元和2.6亿元，而偿还债务支付的现金分别为1.2亿元、2.1亿元和2.7亿元。
由此可见，九华股份可能通过不断借入新债偿还旧债。但是持续获得银行贷款对九华股份应该不成问题。九华股份的主发起人及控股股东是九华集团，而九华集团实际控制人为九华山国资委。九华山国资委是九华山管委会下属的国有资产监督管理机构，负责九华山风景区国有资产监督管理工作，是九华集团的唯一出资人。背靠大树好乘凉，有出身优势的九华股份自然容易获得银行授信，虽然债务繁多，但其偿债压力似乎不大。即使公司上市再一次失败，公司也可以继续银行借款模式经营。
同时，控股股东九华集团的融资转型也给九华股份提供了借鉴范本。今年1月13日，九华山旅游集团公司发布首期2亿元短期融资券挂网公告，1月20日发行完毕，1月21日2亿元资金全部募集到位。本次短期融资券注册金额7亿元，有效期限2年，有效期内可滚动发行。九华集团融资方式由单一银行贷款向多元化融资的转型，给九华股份提供借鉴对象。
募投项目收益涉嫌夸大
近两年及2014年前三季度，九华股份均处于现金净流出的状态，主要原因是购建固定资产等投资支出较大。该时间段内，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为1.5亿元、1.1亿元和0.5亿元。如此大的投资力度，实际的收益是否达到预期呢？在2009年版招股书中，九华股份拟募集约1亿元用于花台客运索道新建项目，并称索道运营期间年平均营业收入4281万元。但事实上，该索道自2010年投入使用之后，运营效益远未能达到招股书中的预测。根据2014年招股说明书中数据，花台客运索道2011年~2013年的营业收入分别为637万元、760万元和555万元，大大低于预测值。
夸大募投项目数字的劣迹让人怀疑此次新项目的预期收益。以东崖宾馆改造项目为例，在项目经济效益测算时，九华股份使用2009年~2011年客房平均出租率65%作为客房收入计算基础。但是2011年之后的客房出租率一路下滑，2012年、2013年和2014年前三季度的出租率分别为57%、51%和49%。招股书中把出租率下降的原因归结为国家控制公务消费支出、周边中高端酒店市场竞争加剧等，但这些原因在短期内无法改变，东崖宾馆很可能未来时间内保持较低的出租率。九华股份虽然在招股说明书中提及出租率下降的事实，但仍用2011年65%的高出租率作为估算收入的基础，似乎有夸大项目收益的嫌疑。
市场占有率滑落
除上述问题外，近年来，九华股份在九华山旅游市场的占有率呈不断下降的态势。
2011年~2013年，九华股份的营业收入分别为3.5亿元、3.9亿元和3.9亿元，而根据安徽统计年鉴，同期九华山景区旅游总收入分别为48亿元、67亿元和87亿元。九华股份的营业收入占九华山景区旅游总收入的比例分别为7.3%、5.8%和4.5%。
在招股说明书中，九华股份一直强调在九华山风景区旅游行业中的主导地位，但这么低的市场占有率似乎与其宣传的身份不符。除索道缆车业务有垄断优势外，公司其他主营业务如酒店业面临竞争加剧的局面。即使如招股书中所言，九华股份的酒店业占据着中高端市场，在厉行节约的社会风气下，公司也不得不面对来自中低端酒店市场的强烈冲击。
■《投资者报》实习记者 隋坤
