2015年：牛市的逻辑（七）经济新常态

 在分子牛市的模式下，牛市是要基于经济好转的预期的。在分母牛市下，则是可以基于经济前景不佳而利率下行的预期的。2015年启动的中国股市的新牛市，究竟是否有经济好转的预期呢？很多人是有不同看法的。

扬韬此前的论述已经表明，我们目前的牛市是基于两点：其一，分子端（上市公司利润）较长时间的增长积累；其二，分母端（无风险利率加风险溢价）下行趋势基本成立。所以，它是一个复杂的双系统牛市。

这也就决定了牛市之初必然是估值较低品种的价值回归。2014年年初到2014年7月的牛市，更多的是分母端的影响，如果要倒退，这一轮牛市甚至可以追溯到2012年底。而2014年7月之后的蓝筹股暴涨，其实只是价值回归的一种表现模式，是对分子增长的一种报复性修复。2015年起，市场站在了新的起点上，此时，牛市的基础必须落在分子增长的预期和分母稳定下行的预期中。

那么，中国上市公司的利润改善时期真的到了么？我们可以预期上市公司利润会越来越好吗？这要回到我们对于经济新常态的认定上。所谓经济新常态，第一条就是经济增速下滑。下图是1953年以来的中国经济名义增长速度（再说一遍，我不喜欢用实际增长率，因为人为痕迹太明显，而且股市的增长幅度根本就与物价无关，没有人会剔除物价去算自己的股票涨跌幅度的）：

从图中我们不难看出，1993年-1994年，我们的GDP名义增长一度超过30%，但随后增速就稳定在10-20%之间。2012年起开始跌破10%，预计到2019年中国经济增速将放缓到5%左右。

但是，增速下滑不意味着经济不增长了。一个粗略的估计是2019年，中国的GDP规模将达到87-90万亿元人民币，比2014年仍将增长近40%。

所以，判断经济好坏，不能用“增速下滑”这个词，而是要用“增长多少”来判断。

其次，经济增长模式已经开始发生深刻变化。如下图，我们用每年的投资、零售和进出口的数据占当年GDP的比重，可以一目了然看到传统经济模式的特点。

首先，消费占GDP的比重在1989年之前都是相对稳定于接近50%的水平。但1990年后，受当时的政策变化影响，最为重视的进出口和投资急速上升（现在看，也许决策层正是察觉到消费太平稳，所以才开始采取措施刺激对外贸易和投资），消费占比由此开始持续下滑，到2008年已经下滑到35.2%的低位。而投资占GDP的比重则从1990年不到24%快速上升到2013年的78.46%！进出口从1983年的占比14.4%上升到2006年的65%。

问题来了，从2007年起，进出口占比就逐渐下滑，2014年已经只有41.5%。下降的部分，被消费补齐了。2007-2013年，消费占比从35%上升到41.8%。

转折出现在2014年。这一年，投资占比微升到78.87%（请注意，这里不是探讨经济增速的贡献率，而是简单的用数字去除GDP，更直观一些），这意味着投资增速已经拉不动了。而消费呢，从2013年的41.8%下滑到41.2%，意味着投资的增速也没有起来，进出口更是在下滑中。这表明，2014年的经济增长，主要靠的还是投资，尤其是投资价格的上升所导致。

2014年，经济新常态开始频繁出现。所谓的新常态，除了经济增速下降外，最主要的就是结构调整。而所谓结构调整，无疑是投资的增速要下去，消费的增速要上来。如果分产业来看，无非就是第二产业下去，第三产业起来。从国家统计局的初步核算数据看，2014年，第二产业的增速为7.3%，第三产业为8.1%。

从经济增长贡献率来看，2010年，第三产业对经济增长的贡献率只有39.3%。2014年，这个数字上升到48.2%。同期，第二产业对经济增长的贡献率从56.8%下降到42.6%。2014年，最终消费对经济增长的贡献达到51.2%，比去年大幅上升3个百分点。

无疑，2014年起的经济转型，正在逐渐走向正轨。第三产业的增长是有目共睹的，消费提升是已经实现的目标。问题在于，消费和服务的崛起，是否能带来GDP的持续增长和上市公司利润的稳步回升呢？

答案是肯定的。消费增长的唯一动力是居民收入的增长。而由于人口结构的问题，中国劳动力价格从2008年开始进入上升通道。2008年之前，很多城市的最低保障工资是600-800元。而2014年，上海这座城市的最低保障工资已经提升到2000元。底线的提升，意味着劳动者报酬的整体增长。于是，我们看到，大城市里保姆月薪已经上升到3000-5000元，月嫂月薪甚至达到8000元以上。有一定技术含量的木匠等工种，月收入已经超过万元。蓝领阶层的工资开始普遍上升，富裕阶层的年薪开始超过百万。这一切，都决定了居民收入总水平的上升，而它们，决定了消费增长将进入加速期。

除此之外，我们的经济增长还将迎来一个新动力，那就是反腐红利。在未来几节，我们会谈到人口红利、反腐红利、创新红利三个话题，以此来论述经济向好的潜力。

（未完待续）