|
杠杆操作与去杠杆化
面对美国的金融危机，越来越多的人在探讨危机的成因、后果、影响以及教训，这其中“去杠杆化”是一个非常热门时髦的词语。从克鲁格曼到普通经济工作者，都在谈论去杠杆化（Deleveraging）。
但是，细看下来，众说纷纭，杠杆操作（Leverage）到底指的是什么？去杠杆化应该怎样“去”？它的后果又将怎样？
物理学上的杠杆原理是关于力学的基本理论，通过确定支点，明确动力臂和阻力臂的长短来计算用较小的动力来撬动几倍于其的阻力。将此原理引入金融理论，使得金融运行有了促进经济增长的加速作用，提高了货币的流动性。尤其是利用财务杠杆使金融发展和金融创新水平日益提高，衍生产品层出不穷，金融在经济中的核心地位越来越突出。
一、杠杆率与杠杆功能
杠杆率是一个财务指标，它衡量的是公司负债风险的指标。有人将杠杆率定义为一个公司资产负债表上的风险与资产之比。；有人定义为负债与资本的比率，还有更通俗的说法是将杠杆率定义为资产与资本金的比例，即用借来的钱形成资产，增加盈利能力和购买力，以较小的资本控制着庞大的资产规模。比如用一元钱资本来经营10元钱的资产，那么就是十倍的杠杆率。
比较贴切的定义是，总财务杠杆=总资产/股东权益；净财务杠杆=(总资产-低风险资产)/有形股东权益。美国投资银行的杠杆率普遍比较高，据统计，美国投资银行平均的总财务杠杆超过20倍，而净财务杠杆达到15倍左右。几个大的投行杠杆率更高，美林银行的杠杆率在2007年是28倍，摩根士丹利的杠杆率为33倍；贝尔斯登的总杠杆率、净杠杆率分别为30倍和16倍。高杠杆虽然提高了资本回报率，却也对风险的估算提出了更高的要求，一旦金融机构低估了风险，导致拨备不足，很容易使单一业务的风险在20倍、甚至30倍的杠杆作用下，放大至整个集团，甚至传给整个市场。比如，次贷危机中的CDS产品就将风险传给了AIG的保险集团。
从雷曼兄弟公司的教训中，可以看到华尔街投行和其他金融机构千方百计提高财务杠杆、盲目追求最大利益的商业冲动。雷曼2007年年报显示，其财务杠杆比例从2006年的26.2倍上升至30.7倍，公司管理层此时不但没有意识到财务杠杆攀升至高位所蕴含的潜在风险，反而辩解按通常的资产除以股东权益方式计算出来的财务杠杆不具备实际意义，确信以净财务杠杆对证券行业资本充足性的考察才有价值。雷曼赖以判断自身资本是否充足的净财务杠杆指标，是经过一系列会计调整后计算出来，其会计调整的目的是尽可能缩小其总资产规模，具体调整项目包括：剔除现金、有价证券及法律规定的其他目的的存款；扣除协议抵押贷款；剔除可确认的无形资产和商誉。经过如此处理，雷曼的财务杠杆从30.2倍降低至16.1倍，这在心理上给雷曼兄弟公司的管理层创造了莫大的安全感，而随后的事实表明，其高财务杠杆遗留下的风险并没有因计算方式的调整而有丝毫降低，这种自我安慰的方式并没有能躲过这场危机。
归纳起来，无论怎样定义，杠杆操作的核心意思都是与高负债有关系，是以资产负债表所反映的财务杠杆。即借别人的钱，来帮自己赚钱的一种方式，是一种较高风险的投资策略。关于财务杠杆，这是一门专业的财务课程的重要章节，涉及到投资收益率、杠杆系数等等具体的计算。但是其突出的表现就是负债率高，它既可能带来高的收益，也可能放大损失。而过高的负债哪里来呢？肯定离不开银行的信贷。
次贷危机，实际就是一场金融泡沫的形成与破灭的故事。上百年来，金融市场不断重复这样的故事，大大小小的金融危机可能成因不同，形式各异，但本质没有变，从郁金香的炒作到次级债券的繁荣，从房地产热到金融资产价格的膨胀，都是一个泡沫化的过程。在这个过程中，投资者资金注入的背后，往往都有银行信贷的支持，每一次金融危机都离不开银行信贷，这几乎成为近代金融危机的一个规律。而资金的进入又似乎创造了投资机会，验证了对投资回报的预期，实际上是泡沫的自我实现。著名经济学家金德尔伯格对泡沫经济所下的定义为：“泡沫状态这个名词，随便一点说，就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主-------这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生的盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格的暴跌，最后以金融危机告终”。过去，股票和房地产是泡沫的主要载体，而这次危机只不过是换了一些金融品种而已。
在综合治理之前，我国的部分证券公司通过反复的国债回购和反复的股票质押来融资，去自营投资，引发大规模风险，导致一批证券公司倒闭，其实都是一个道理。
我认为，上述谈及的杠杆操作仅是指财务杠杆，不涉及金融的本质功能。对于金融来说，杠杆功能无所不在，所谓的去杠杆化也只能说去财务杠杆，降低负债，而不是一味地否定杠杆作用。
杠杆化原理被广泛应用于金融实践中，成为了金融体系运行的一个基本特征，是金融创新的源泉，但是杠杆作用被过度使用，便会产生风险，甚至酿成金融危机。金融体系的发展一直伴随着信用扩张，杠杆功能的发挥是金融走向现代化的条件之一，金融体系、金融工具和各种金融产品都体现着杠杆的作用，但不同于单一的财务杠杆。
银行的准备金制度是传统的杠杆操作，通过货币乘数派生出存款货币；证券期货领域的保证金交易是经典的杠杆操作；还有保险以及借款负债投资等都是杠杆化操作。
杠杆收购融资是以企业兼并为活动背景的，是指某一企业拟收购其他企业进行结构调整和资产重组时，以被收购企业资产和将来的收益能力做抵押，从银行筹集部分资金用于收购行为的一种财务管理活动。因此，银行发放的这种贷款又叫做杠杆贷款。对企业而言，采用杠杆收购这种先进的融资策略，不仅能迅速的筹措到资金，而且收购一家企业要比新建一家企业来的快、而且效率也高。杠杆收购融资，听起来似乎是空手套白狼，在我国上市公司的并购中也出现过，但不普及，是否广泛，取决于监管制度。
保证金是作为抵押品使用，能使交易者以杠杆形式利用一部分资金作数倍的交易。在期货市场内， 5%的保证金就意味着投资者有20倍的购买力。而在外汇市场中，投资者更是以几十倍、上百倍的高杠杆率进行活跃的交易。另外，投资权证等，也是一种杠杆式的交易。
那么，杠杆率以多少为合适呢？没有理论上的答案，或者说人们还没认知到这个问题的结论。就像股票的市盈率多少合适一样，也没有固定的答案。高杠杆获取高收益，同时承担高风险。华尔街投资银行一直存在高杠杆的问题，据统计，自2001年起，国际前十大投行的杠杆率一直在20倍以上，2001年到2003年杠杆率呈下降趋势，并达到最低值20倍左右，而2003年之后，杠杆率一路上升，在2007年达到了30倍左右的高比率，华尔街投行01年以来保持20倍以上，自05年则以数十倍的杠杆打包次贷。除金融机构外，美国经济也是建立在高杠杆基础上的。自上世纪90年代以来，美国就利用杠杆撬动经济的增长，其中家庭消费是其经济增长的主要动力，但这种消费实质是建立在负债的基础上。美国利用美元的世界货币地位，大量发行美元，以贸易赤字的形式负债消费。数据显示，美国的贸易赤字从1991年的311亿美元上升到2006年最高时的7630亿美元，2007年达到7100多亿美元，约占到GDP的7%左右。美国普通家庭利用财务杠杆购买资产，利用金融资产的财富效应支持消费。数据显示，以2007年底的数据看，美国家庭负债占美国GDP的95%以上，企业负债占GDP的70%，金融企业达到100%，政府负债占55%，其整体负债是其GDP的3.2倍左右。当一个国家的投资、消费和国际收支都依靠负债来运行，将杠杆作用发挥到了极致，除了美国依靠美元的特殊地位之外，可以尝试之外，其他国家都是难以想象的。即使在美国也是不可持续的，当资产泡沫破灭的时候，危机就会全面爆发
。
二、去杠杆化的影响
既然过度的杠杆化操作是导致这场危机的重要原因，那么，就要减轻这种杠杆作用，这就引出了“去杠杆化”的问题。去杠杆化，简而言之，就是指调整资产负债表、解除杠杆融资的操作，主动降低杠杆比例的过程。简单地说就是降低负债。
美国房地产泡沫的破灭，使得基础资产的风险很快传到资产链的各个环节，而去杠杆化意味着金融机构不得不通过抛售风险资产来偿还负债。单个公司或机构“去杠杆化”并不会对市场和经济产生多大影响。但是如果整个市场都进入这个进程，大部分机构和投资者都被迫或主动的把过去采用杠杆方法“借”的钱吐出来，那这个影响显然不一般。如果所有机构都启动了去杠杆化过程，则将不断压低资产的市场价值，从而出现新的资产减值与账面亏损，就进入了一个恶性循环。
“去杠杆化”会导致什么？有人预计，美国如果进入大规模去杠杆化的过程，这种影响将逐步向实体经济扩散，导致美国陷入衰退，整个经济调整期或许将需要十年。美国债券之王比尔·格罗斯的最新观点是，美国去杠杆化进程，已经导致了该国三大主要资产类别（股票、债券、房地产）价格的整体下跌。格罗斯认为，全球金融市场目前处于去杠杆化的进程中，这将导致大多数资产的价格出现下降，包括黄金、钻石、谷物这样的东西。
著名经济学家Irving Fisher在1932年出版《繁荣与萧条》一书，在随后的1933年，Fisher在其论文《The debt-deflation theory of great depressions》中对于书中阐述的观点进行了深化。当债台高筑的人和企业陷入金融困境的时候，通常都会出售资产然后用所得资金来偿还债务。但是，Irving Fisher指出，当所有人都如法炮制的时候，这种抛售行为是在自我欺骗：如果所有人同时将资产出手，其结果就是市场价格的急跌，而这会导致债务人的经济状况在偿清债务之前愈加恶化。因此，资产价格的紧缩会带来恶性循环。被Irving Fisher称之为“蜂拥而上清偿债务”的情况所导致的后果之一就是经济严重衰退。
过去几年，在低利率、流动性过剩、房地产和股票增值的驱使下，美国金融机构贷款审查标准越来越低，社会借贷成风。许多投资银行、对冲基金、私人股权投资基金利用高杠杆获取丰厚利润；个人借钱购大房、买大车，提前实现“美国梦”，引来房地产泡沫。一旦经济形势逆转，银行为了自保收紧信贷，个人、企业、银行等私营经济部门就不得不减缩负债，经历“去杠杆化”的过程。
如果每家金融机构都试图减少杠杆的使用，那么资产价格的急跌就是必然的结果，金融机构可能会看到一个更糟糕的资产负债表。去年，美联储主席伯南克曾暗示次贷损失将会低于1000亿美元，然而，到9月底各大银行及其他金融机构冲销的损失已经超过5000亿美元。“去杠杆化”可以通过增加股权占比和减少资产实现，这一过程虽然痛苦但通常可以稳步进行，企业通过增发股份、出售非核心资产等方式逐步将杠杆率调低，财政政策和货币政策可为这一过程提供缓冲条件。因此，保尔森提出的救助计划的主要内容就是将部分机构国有化，从金融机构收购高杠杆问题的资产，净化资产负债表，恢复市场对金融机构的信心。这就是去杠杆化的过程，平稳实现这个过程，能够减少金融机构、企业和居民的“去杠杆化”之痛，实现经济软着陆，这些正在考验着美国政府。
|
