杠杆投资并不是赌博的充分必要条件

杠杆投资并不是赌博的充分必要条件

杠杆投资并不是赌博的充分必要条件

$招商银行(SH600036)$ $兴业银行(SH601166)$

闲言少叙，开门见山。本人于去年10月份开始杠杆融资买入中资银行股（招商银行本次分完红后成本9.58元，兴业银行如果分完红后成本将变成9.9元），其主要理由（1）个人很粗浅的判断中资银行股的业绩未来数年会基本维持稳中有升（2）估值严重低估，当时融资买入的时候在4-5pe之间，因此分红足以覆盖融资本（这里的说的现金分红指的是自有股票和融资所买入的股票全部的分红）（3）从收购生意的角度，用8%成本的资金去收购一个年收益达到将近25%-30%收益的资产，是门好生意。目前企业的并购与收购，几乎很少是自由现金收购，因为这样对收购方的资金要求太高，所以大多收购采取换股、融资收购，因此我也把自己看作一个收购资产的生意人，一个未来盈利稳健的公司，8%的融资成本与20%以上的收益相比，是可以接受甚至是有很好潜在投资回报的（注：本人融资融券的融资成本8.0%，期限6个月后可以展期6个月）。

随后随着年末余额宝等理财产品的出现，使得当时市场上很多人高呼宝类理财产品将要取代银行的声音，关于这个问题，我当时说了我个人的一些简陋的看法：（1）宝类理财产品只是发挥了银行五大职能之一的金融服务职能，即大家可以通过互联网比较轻松的购买到货币基金，此功能并非银行主要职能，银行的主要职能是信用中介（也就是存贷款）和信用创造（也就是由基础货币产生出派生货币）（2）余额宝等理财产品是无法做到上述两大职能的，只是购买银行协议存款，如果银行都over了，宝宝们找谁喝奶要利息？（3）由于去年年底钱荒事件，导致年底时余额宝等理财产品利率相对较高，未来随着货币市场的回归平稳，理财产品收益率高企的现象会慢慢缓和（4）理财产品相对高收益率主要是政策红利导致，其一是提前支取不罚息，其二是纳入同业管理而不用缴纳准备金率，而如果随着理财产品规模迅速扩张，管理层势必会进行政策调整，本着实质重于形式的原则，将其作为一般性存款来处理。

本着以上4条，我的基本判断是余额宝等货币基金（我不想用互联网金融这个词，因为其本质就是货币基金，而非网络金融）对银行的影响不会很大，对未来业绩的影响也不会像市场里想象的那么悲观。也正因为抱着这个态度和看法，得罪了持“宝宝将要彻底虐杀银行”派人士的观点，被贴上了不听劝告（因为人家劝告我要重视余额宝，新生事物未来会超出你得想象，而其中有些人还在此时卖掉了手中的银行股）、自以为是的标签（好像只有当时陪着他们全部清仓手中的银行股权才是世界上最睿智和明治的选择）。随后有些朋友（主要是护城河方面的管理层）又在网上非实名地指责我得高杠杆比例融资买股（其实我个人倒是觉得没必要非实名，直接一些更好，何必在自己的群里骂“混蛋才”、“会死得很惨”，而通电话和网络上又改成“没有指名道姓”呢？你又认识几个所谓“自以为是”“不听你劝”“满额重仓融资银行股”的投资者呢？），并把巴菲特老爷子拿出来说事，主要观点是巴菲特说现金就是氧气，其手中始终留有200亿美金。

因此今日写此文，不想跟斗鸡似的隔空对骂，只是想（1）公开说明一下自己的投资思路和融资原由，一来和大家讨论关于赌博与杠杆是否可划等号，（2）也是想提醒一下护城河的管理层看问题和发言望尽量客观。（3）我退出护城河投资群后，很多朋友都很关心我，问退出的原因，上文已经提高，完全是投资思想的不同，另外这半年来很多朋友私下给我截图护城河方面的发言和群聊天记录，在此感谢大家对我的关心，但我是一个投资者，想平静的学习和投资，既然我与护城河方面投资思想方面不是很一致，但也不想每日隔空对骂，所以今后护城河方面的截图和发言就不要再发了，再次感谢大家！

（一）  伯克希尔的资产负债表情况（图1）
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此图为本人列出的最近三年伯克希尔公司的资产负债表，可以看到，巴老爷子的氧气这两年从绝对值来看更充足了，11年是373亿，12年是470亿，13年是482亿，分别占当年总资产的9.24%、10.7%和9.77%，不过貌似与总资产一比，好像不是很高。接下来我们再来看看负债情况，11年是2344亿，12年是2456亿，13年是2688亿，分别占当年总资产的58%、56%和54%，全部在半数以上，而且和净资产比，不用计算，直接目测也可以明显看出蓝色的负债总额年年超过其净资产。请问那些只是简单把融资和赌博划等号的朋友，你们面对这样的一张财务报表和巴菲特所说的现金如氧气，能得出什么结论呢？原来巴老爷子的氧气，是2244亿公司自有资金和2688亿融资之后的481亿现金啊。如果按这个标准，我得氧气从比率来看也不低哦。

其实巴菲特依靠高负债投资由来已久，甚至其个人把成本极低的浮存金成为伯克希尔公司之所以成功的“核心护城河”。为了更加客观考察伯克希尔公司，我把伯克希尔公司1967至2007年每隔10年（这样可以避免个别年份的极端数据，更能客观反映公司的业务与资产结构）仅仅保险浮存金占净资产的比例给大家列式一下：（单位：亿美元）（图2）
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可以看出从1967年到2007年，仅仅保险浮存金一项就占净资产的比值大体维持在50%左右。所以通过上面两组数据，我们可以相对客观看待巴菲特的投资了，为什么老爷子投资的可口可乐、吉列、运通等明星企业自身都没有很高的年复合增幅，而巴菲特通过投资他们却能获得超高的回报。原来秘密就在于老爷子长期使用杠杆的结果。这也是为什么很多优秀的基金经理其投资业绩都没有跑赢巴老爷子的原因，其秘密是是否使用较高杠杆。其实如果把巴菲特的杠杆拿下去，可以基本还原他真实的投资业绩大体在10%-12%左右，与很多明星经理的收益基本属于同一个区间。

当然说到伯克希尔的负债或浮存金，可能很多朋友会说到其成本问题，在这里我想说的是（1）中国与美国目前的发展阶段不同，通货膨胀的水平也不在一个水平，因此货币的成本也要做相应调整（2）浮存金的不仅仅是一个成本问题，如果真的出现了一些极端事件（因为浮存金主要来自保费，如果出现一些极端出险事件需要大额赔付的时候，浮存金也会瞬间告急）尤其是占其净资产50%以上的额度，也是对伯克希尔流动性的一个考验。

（二）  收购公司的思想与融资买股

上面一个问题主要阐述了伯克希尔的投资与资产负债结构，所以很多人不要拿巴菲特劝普通百姓的话来弱弱地认为他老人家是言行合一的。巴菲特主张说投资者应买指数资金，很多人就盲从地认为指数基金多好多好，别忘了巴菲特之所以推荐民众买指数基金是因为巴菲特认为普通民众没有挑选公司的能力，所以退而求其次才推荐购买指数；巴菲特主张不要借钱炒股，这话本身一点没错，要我说，只要你是炒股，你最好连自己的资金也不要往里放，就不要进入股市，因为炒来炒去最终自己的资金也会输没，而再加上杠杆，则是两脚同时踩下作死的油门往前冲。因此可以看到，作为追涨杀跌买涨买跌把股票看成价格符号的普通民众，巴菲特的劝告是意味深长也是很中肯的。但是老爷子怎么做的呢？由于他有很完善的挑选公司的能力与思想体系，所以其优选自己所了解且可长期存续的公司在好的价格购入，由于其了解这些公司的发展并可以大体保证其投资标的的长期盈利，因此不惜采取高杠杆的资产结构去投资。所以看待巴菲特的话，不可书本化和教条化，而应更注重他说出此观点的场合、环境、和受众对象。

由于本身未能迎合护城河管理层认为的“宝宝虐杀银行”的说法，也没有在当时跟随其一起卖出自己的股票，并且由于觉得思想不合而离开其投资讨论群，于是很多臆想和歪曲的说话便不断出现，在此，不想去争论，只是想把自己的观点重新梳理一下与大家分享，同时也向护城河的朋友说明一下你所认为的我得思想不是我得思想。

（1）      我投资中资银行业上文已经说过，是以一个生意的收购者来考量，一个未来业绩稳定的公司目前收购价格只是其每年利润的3、4倍，即每年潜在回报在25%以上，我自然很想去收购这家公司，只可惜自己收购的资金不够，所以去融资收购。这在很多实体收购案例中非常多见，因为规模相当的两家公司若想完成收购或并购，收购方是很难拿出相当于被收购方资产的等额现金，因此换股收购、融资收购（可以发股融资，也可以贷款融资）便成为主流。难道实体生意的融资收购尤其是贷款收购方都是赌徒吗？一个25%收益率的资产8%的贷款成本为什么成了赌徒了？这不是很好的一个生意吗？（这里只是静态考量收购生意的成本与收益关系，具体暂不讨论公司未来基本面的情况，请大家读到此处切莫过分解读）所以我是以收购者的角度去思考问题，而不是买卖价差。

（2）      护城河方面总是拿一个假设来进行抨击，那就是当年10pe银行也是低估（因为本人是2008年10pe开始买入银行持有，直到2013年10月才开始融资，所以护城河方面总是愿意以当时10pe如果你融资买入会如何如何），你那个时候融资买入，现在3、4pe，会死得很惨。关于这个抨击我个人也解释过多次，我融资的一个主要条件一定是自有股票和融资买入的股票的现金分红一定要完全覆盖融资成本才可以进行融资买入，因为这样的话，不用担心融资后如果价格不上涨而没有资金去偿还利息的情况。因此本人也不会10pe去购买银行，因为按照目前银行平均30%的分红率，如果自由资金100万和融资100买入在10pe购买资产（假设roe为20%），一年分红仅仅6万，是达不到8万融资成本的。所以您不用去做一个我根本不会去操作的假设来诅咒的我死去活来。其次，如果真的以2008年10pe满额融资买入中资银行业到现在情况又是如何呢？为此我简单以自己持有的招商和兴业做了一个测试：

招商银行2008年EPS为1.1元，之后的每年业绩为2009年1.23元、2010年1.60元、2011年2.17元、2012年为2.73元、2013年为2.99元，而2014年7月12日股价12.61元，5年间每股累计分红达到2.92元（因2008年10送3股，所以之后的5年eps和股价均作复权处理），如果当初11元（10pe）融资买入招商银行，融资金额11元，每年成本0.88元，到2013年底一共五年，累计利息4.4元，而招行五年累计每股分红2.92元，自有股份和融资股份五年一共可获得分红5.84元，其分红总额度完全可以覆盖4.4元的负债成本（当然我这种算法并不很精确，因为分红是逐年提高的，前1、2年光靠分红是不足以覆盖成本的，因此也没有计算2013年招行的再融资所导致的股数增加总市值上升的情况，就当是一个补偿吧，因此也只是做一个粗略的计算）。因此结论是大体上就算2008年10pe融资买入招行，到今日，假设分红全部支付利息，也有累计30%的收益（单从股价上看11元到12.61是15%的涨幅，但不要忘记我是1倍的杠杆哦）。当然这个收益以目前的五年期限来看是不满意的，年化只有5.38%的收益，但是（1）从10pe降到现在4pe，依然取得超越银行存款和国债的收益，那么未来5年走势会是如何呢？4pe会继续下探到1.6pe？如果维持4pe，那么收益曲线会是如何呢？（2）也没有像护城河管理层所言直接over进棺材吧。（3）从2008年到2013年取得符合收益5.38%，累计30%回报，跑赢大盘。

如果说招商银行从10pe融资买入到现在收益还不是很满意只是维持了一个银行存款，那么如果08年10pe融资购买兴业银行，到现在则可以取得非常丰厚的利润。2008年兴业银行eps为2.14元，2013年底eps为8.23元，2014年7月12日股价收盘价37.80元（依然是以2008年为基数之后年份做了复权处理），累计分红由于兴业银行增资扩股频繁就完全不考虑了，单从股价来看，收益率达到359%，考虑一倍的融资则将近有7倍的利润。而每股融资的成本五年总共8.56元。占当时每股融资额21.4元的40%。一个是40%的累计成本，一个是累计7倍的利润？不知道当年10pe融资买入的人现在是什么样的心情。

通过上面两大问题的阐述，我只是想说明五个问题，第一，很多投资的思想不是仅仅抠书本，巴菲特说买指数基金你就买指数基金，巴菲特说不要借钱炒股你就直接简单认为融资收购者是赌徒，你这才是让实体收购案的老总们情何以堪啊。第二，做一些假设要客观，莫带有情绪性的为了否定而否定，比如明明知道我融资的方案是分红覆盖融资成本才会去考虑融资，明明知道我在投资之外还有一定的现金流和固定资产可以进行担保品添加，为什么非要假设我10pe去融资买股呢？就算是10pe融资买股，也可以先算一下如果真的10pe融资买股的结果到底如何？免得再闹出一个利润7倍一个高喊over的乌龙。而这种乌龙只要用计算器稍加计算便可真相大白水露石出。第三，看待问题望能口径统一，在看待别人融资的时候，就拿巴菲特的某段话断章取义地来扣帽子说其是赌徒，可是自身的很多观点：如自认为自己可以通过短线操作提高收益率，自认为自己可以分析出几乎所有roe15%以上公司基本面的生意逻辑，这些不也是巴菲特芒格格雷厄姆等大师早就彻底炮轰过的观点吗？这又让大师们情何以堪呢？自己对这些与大师投资思想相悖的观点由左和解释呢？第四，我投资不考虑会使谁情何以堪，只是从生意的角度出发来考虑，一个生意能获得30%的回报率，而融资成本又大大低于此数字，我为什么不适度负债收购呢？就像现在市场上的优先股，公司的融资成本也大体7%左右，如果公司可以用这笔资金取得15%-20%的收益，为什么不去这么做呢？第五，综上所述，融资收购并非赌徒，是否是赌徒关键看其行为意识，如果你购买一个资产的目的是明天涨跌，就像赌博为的是下一次压大压小，那么不融资也是典型的赌博心态，相反，从生意角度出发，去收购有价值的生意，而且出资、收益率、成本甚至后续担保品或现金流的来源等都做过很好的考量和计划，那么融资者也是很好的投资行为，巴菲特就是很典型的案例。当然类似的案例不仅仅在伯克希尔产生。

注：本文只是简单讨论了杠杆融资收购企业与赌博并没有直接的关系，至于其他一些问题并没有做讨论，望读者朋友切莫过分解读，比如银行基本面问题等在此没有做具体赘述。