OTC市场和做市商制度(2015-01-27 11:06:32)国内投资者比较熟悉的交易所市场，如证交所、期交所，还有金交所，都是采用集中交易，撮合成交的模式，由于都有着固定的交易场所，我们称之为场内交易市场。 相对而言，OTC（Over The Counter）市场就是场外交易市场，也叫柜台交易市场，统指在交易所市场外进行的交易，它与交易所共同构成了一个完整的交易市场体系。而就市场份额而言，OTC市场远比交易所场内交易量大得多，以我们所熟知的美国纳斯达克市场为代表的美国证券OTC市场，交易的证券数量约占全美证券交易量的四分之三。而在国际黄金市场，OTC市场交易量更是占据了世界黄金市场交易量的90%以上。 OTC市场是分散的、无形的交易市场，其具体形式不是常设的市场而是一个投资网络，实际上是由众多家独立经营的交易商组成的买卖市场。OTC市场源于最古老的证券交易，人们最初都是通过银行柜台买卖股票，所有的交易要通过交易商来进行。在OTC市场内，每个交易商大都同时具有经纪人和自营商双重身份，随时与买卖的投资者通过直接面谈或电话、网络等方式迅速达成交易，这种交易模式就是我们常说的做市商模式，做市商制度就是构成场外交易的核心机制。 伦敦黄金市场作为世界黄金交易的中心历史悠久，就一直采取场外交易形式。因为伦敦没有实际的交易场所，其交易是通过无形方式——各大金商的销售联络网完成。交易会员由最具权威性的五大金商及—些公认为有资格向五大金商购买黄金的公司所组成，然后再由各个加工制造商、中小商店和公司等连锁加入，范围遍及整个世界。交易时由金商根据各自的买盘和卖盘，报出买价和卖价。 1919年9月12日上午，伦敦五大金行的代表首次聚会“黄金屋”，一间位于英国伦敦市中心洛希尔公司总部的的办公室，确定了第一笔黄金定盘价每盎司4英镑8先令9便士。由五大金商的代表参加定盘，制定伦敦黄金市场每天两次的黄金定盘价格，这种制度一直延续到了今天。伦敦黄金定盘价是独一无二的，与其他黄金市场不同，它为市场的交易者买入或卖出黄金只提供单一的报价。它提供的标准价格，被广泛地应用于生产商、消费者和中央银行作为中间价，成为世界上最重要的黄金价格。 1982年，美国COMEX推出黄金期货交易取得成功后，伦敦也开设了黄金期货，但由于交易量稀少，只存在3年就关闭了。伦敦金银市场协会(LBMA)声称，黄金期货关闭是因为欧洲投资者对黄金期货缺乏兴趣，即使他们从事黄金交易也因为流动性不够而倾向于选择银行做市商来交易。这种情况和国内目前的黄金市场相似，做市商做自主报价的场外交易利润更大，对于维持场内交易活跃的积极性不高。 1974年，香港金银业贸易场成立，也曾试图推出场内黄金期货交易，但也以失败告终，该市场黄金交易的形式仍是场外做市商报价交易模式。 做市商制度是国际成熟市场中较为流行和普遍认同的一种市场交易制度。是指由具备一定实力和信誉的机构，在其愿意的水平上，以自有资金或证券或其他金融产品，不断向交易者报出某些特定产品的买入和卖出价，并在报价价位上接受交易者的买卖要求、保证及时成交的一种交易方式。做市商承诺维持这种双向买卖交易，为市场提供了即时性和流动性，并通过买卖价差实现一定利润。 做市商制度最大优势在于保持市场的流动性、维持价格有效性，提高投资者交易的效率。起源于西方资本主义国家的做市商交易制度延续至今已经有几百年的历史了，现在在国际金融市场上，给各类大宗商品与货币型金融产品如外汇、贵金属、股票市场提供交易流通性的中坚力量都是做市商。国际黄金市场主要是由大量直接面向投资者的黄金做市商网络构成，无论从交易深度、广度和交易总资金规模上，黄金做市商模式都是无可争议的世界黄金市场的主流交易模式。 国内黄金市场交易所交易模式的短板 世界黄金市场主要包括以美国、日本期货市场为代表的交易所场内竞价撮合交易模式，还有就是以英国和香港为主的场外交易模式。这种场外以做市商网络为主体的交易模式，能够为市场提供最大的流动性，尤其是在市场发展初期能够吸引更多的投资者和投机者参与。但由于交易行为和信息分散和不透明，所以场外交易不如集中交易容易监管，往往是问题出现了，监管部门才能发现和解决。而英国和香港黄金市场经过一百多年的发展，已经建立起一套比较完善的监管体系，使做市商行为得到有效规范，投资者利益得到有效保护。我国的黄金现货和期货市场都是以交易所模式起步的，很大一个原因就是监管和控制相对容易。新兴市场条件下的配套监管体系，需要较强的控制能力和相应的管理水平，稳步建立和开展场内交易是维护金融秩序稳定的保证。 然而在网络信息化发达的今天，面对一个开放的世界，境内外市场发展机制和水平，只要有任何的不对等或差异存在，都会导致市场资源的频繁流动和重新配置。国内黄金市场的暗流涌动，也是源自现有交易方式和品种的不完善。我们以国内主流投资产品上海金交所的现货延期（T+D）和期交所黄金期货为例，可以发现存在以下几方面短板： 首先是交易时间。 黄金做市商提供全天24小时报价服务，除了金融节假日，世界黄金市场现货黄金价格波动是周一至周五24小时连续的。而上交所和期交所的交易时间在相对固定的中国时段，这就存在着交易价格的时间风险。例如，2006年5月12日国际金价创下当时历史新高730美元/盎司，6月14日暴跌至542美元/盎司，2008年金价创下历史新高1033美元/盎司，都是在上海金交所和期交所的休市时段。同时，许多中国节假日期间，如春节、端午节、五一、十一黄金周等，国内交易所休市，但国际市场却在正常交易。在此期间参与T+D和黄金期货的投资者只能无可奈何地等待。这也是许多投资者选择参与海外市场的原因。 其次是价格形成机制和实时价格的偏差。 由于与国际市场的相对隔离以及交易总量规模的局限，上海金交所和期交所的黄金价格是会员单位参照国际现货黄金市场（伦敦金）的价格进行报单，经集中撮合后完成的价格，实质上只是国际黄金市场价格的影子价格，并没有黄金价格的主导权。所以只能称为名义上和形式上的竞价撮合，并没有真正发挥竞价撮合的市场价格驱动作用。简单的说就是国内市场黄金价格的形成和波动都被动地跟随于国际金价走势。 因此也就形成了国内投资者参与T+D和黄金期货，看着国际金价波动来下单撮合成交的现状。这种交易模式导致国内黄金价格与国际市场价格缺少吻合，致使参与T+D和黄金期货业务的投资者风险加大。目前上海金交所通过引入外资会员，利用中国银行以及外资会员在国际市场的套利操作来缩小这种价差，应该说能够间接起到与国际市场接轨的作用，但不能从根本上解决定价主导权的问题。 再者就是竞价撮合交易成交的不确定性。 竞价撮合机制本身存在交易成交的不确定性，会导致投资者特别是大资金客户的交易风险加大。这也是做市商交易制度和交易所交易制度之间最根本的区别，做市商交易只要交易者按做市商报价交易就可成交，而交易所交易必须要买卖双方价格撮合一致才能成交。这就是所谓的流动性风险，而流动性风险在国际金价剧烈波动，持仓者需要进行平仓的时候有可能使其产生巨大亏损。 国内黄金市场在短短几年时间能够有如此发展，已经是令人瞩目的成就了。但日益旺盛的黄金投资需求和活跃的市场氛围在不断地提示我们，对国内黄金市场的交易机制和品种进行补充和完善的迫切性。由于法律体制和监管体系的配套建设相对滞后，我们所期待的黄金市场机制革新注定要经历一个复杂而漫长的过程。中国黄金市场的对外全面开放将面临很实际的市场挑战，面对国际黄金做市商低廉的交易费用、良好的流动性、即时准确的国际价格、专业化的服务，中国黄金投资市场的份额可能被外资机构大幅抢占。 引入黄金OTC的必要性和可行性 很多人认为场外交易在国内不具备生存的土壤，因为中国的市场不成熟、抵抗力差，抗风险能力弱，一放开就会乱。这就好比说自家的孩子，担心他学坏就关在家里不敢让他出去玩，这样一旦出了门踏上社会那才真要出事情了。 我们的黄金市场到底有没有建立OTC的需求呢？ 首先，中国是黄金生产和消费大国，作为国际黄金市场真正的中坚力量，居然没有定价话语权？为什么价格让人家说了算？就是因为你的市场没有与国际市场打通，你的价格驱动受限于封闭的市场，也就失去了左右国际市场价格的能力。建立OTC市场体系，可以充分吸纳国内黄金投资需求，以培养足够大的市场规模、培养足够强的国内做市商群体，才有能力抗衡黄金市场全面对外开放后的国际竞争。 其次，国家有关部门对于市场上现有境外机构和各种不规范的黄金公司大肆招揽国内投资者“炒金”并未明确立法禁止，打击力度也只限于几家嚗出了问题的企业，现在中国又何止几百上千个“联泰”、“世纪”？与其说是“管不了”，不如说成“纵容”。事实的不作为，造成黄金市场鱼龙混杂，投资者得不到保护，正规市场份额被瓜分甚至造成大量国内资本外流。那么既然不能有效禁止其现实存在，与其坐视这些市场成份干扰市场，不如加以引导和规范。 再者，建立自己的OTC市场，不仅从结构体系上完善了国内黄金市场，更有助于筛选和整合国内市场资源、帮助有实力的做市商做大做强，活跃金融投资市场，促进资本再生，创造更多的税收和就业机会，这也是有利于民生和发展的大计。 因此，引入OTC市场和做市商制度，不仅符合市场需求，而且是我国现代黄金市场建设的一剂良方。 市场的形成离不开组织者、参与者和管理者，OTC的引入和制度搭建并无太大难度，难就难在市场监管。黄金市场和其它金融商品市场一样，对于开展OTC和做市商机制的可行性研究始终充满了犹疑和矛盾。既然都能看到它的优势和发展的必要，为什么落定政策和部署实施就那么难呢？迈出这一步确实要有足够的信心和勇气。 国内黄金市场建立OTC是否可行？取决于市场决策者对于可能出现的问题和风险有无应对和管控能力，而这些可能的问题和风险又来自于OTC和做市商制度本身的特点。 一是场外交易的分散性和无组织性。OTC多为非集中市场，交易灵活但各自分散，没有统一的交易时间、交易规则和交易秩序，各自独立的做市商分别通过电话和网络进行联系和交易。各自为战的市场难以实施有效监管，目前我国场外黄金市场就是处于这样一种初级形态。 从整合和监管的角度，我们完全可以通过建立以OTC为机制的交易所，主动组织具备资质的做市商、建立统一的市场和交易规则，将无序变为有序。 二是场外交易的开放性和议价机制。OTC市场是任何投资者都能进入的开放式市场，采用自营制交易方式，投资者买卖无需通过经纪人，而是与做市商进行一对一的直接交易。交易价格不是以拍卖的方式竞价确定的，而是由做市商同时挂出同种商品的买进价与卖出价，并根据投资人是否接受加以调整而形成的。 这种交易机制下，做市商既是最终的买方，也是最终的卖方。做市商作为客户唯一的交易对手，必须对客户的盈亏全部负责。如果有10个客户做多，10个客户做空，那么直接将亏损客户的钱给赚钱的客户就可以；可是现在如果有100个客户做多，只有10个客户做空，那么盘面上就会出现大量多头头寸，是否将这部分多头头寸对冲掉，就成了一个必须要面对的问题。正确的操作是，做市商必须到比他更大的、或者开设同类产品的交易所中，将自己多余的头寸转嫁出去，维持自己盘面的平衡。 对冲机制是做市商进行风险控制的基本方式，而有些公司未设对冲通道或不规范操作，与客户形成对赌的关系，甚至操纵盘面，形成巨大风险。一旦出现问题，公司就把责任和经济损失推给投资者，自己卷钱潜逃。更多的机构根本不具备做市商的条件，资金实力和商品库存远远达不到做市的能力，自己购买一个交易系统就招揽客户进行交易。这些问题已经在国内初级的场外黄金市场上现实存在且未得到有效防控。 建立OTC交易所，在严格的做市商准入制度和风控规则下规范市场运营，通过正规渠道导流封杀地下市场的生存空间，可以有效防止做市商因风险控制体系不完善、自律能力差给投资者带来更大的风险。同时，参照国际成熟OTC市场的管理经验，在资金安全、风险披露和保护投资者权益方面建立多层次的监管体系，构建一种交易所行业自律性的监管模式，也是解决监管难题的一个基本方向。 因此，我国黄金市场完全有必要也有能力进行OTC市场的引入和尝试，不能因噎废食，通过监管下的市场实践去发现问题、解决问题，从而制定相应的行业法规和监管机制。推进OTC机制的交易所试点运行，尽快实施市场完善战略，是促进黄金市场走向国际化、赢得定价自主权的必由之路。 |
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