【干货】巴菲特致股东的信

 

以下是2015年致股东信要点翻译：

第一部分：公司业绩表现

第二部分：业绩说明，从哪赚钱

第三部分：投资理念方法

第四部分：伯克希尔的未来

北京时间3月1日凌晨消息，股神巴菲特已在伯克希尔-哈撒韦公司网站上公布2015年致股东公开信，

第一部分：公司业绩表现

　2014年伯克希尔每股账面价值的增幅是8.3%，而标普500指数的增幅为13.7%，伯克希尔跑输5.4个百分点。鉴于近年来巴菲特使用账面价值这样保守的估值标准要跑赢标普500指数已越来越困难，今年股神引入了股价的涨幅这一通俗指标，去年伯克希尔的股价上涨27.0%，几乎是标普500指数涨幅的两倍。

　　从长期来看，1965-2014年，50年间，伯克希尔的复合年增长率高达19.4%，明显超过标普500指数的9.9%，而1964-2014年伯克希尔的整体增长率高达令人吃惊的751113%(即7511倍以上)，而标普500指数为11196%（112倍）。

第二部分：业绩说明，从哪赚钱

如今公司的重点已转向持有或经营大型企业。其资产价值远超过基于成本所测算的结存价值。但不管这些企业的价值获得了多大提升，其中资产价值却从未向上调整。因此伯克希尔本身的内在价值和账面价值之间的鸿沟日渐拉大。（本应更赚钱）

　　伯克希尔过去一年表现

　　在过去一年，伯克希尔在几乎所有方面都取得了不俗成绩，仅有一处例外。重点成绩如下：

　　伯克希尔旗下最大的非保险企业，即“强力五家”，在2014年录得了创历史记录的124亿美元税前利润，较2013年增加16亿美元。这强力军团具体为伯克希尔-哈撒韦能源公司(前身为中美能源)、BNSF、IMC(本人曾称其为ISCAR)、路博润 和玛蒙集团。

　　在这五家之中，只有去年盈利3.93亿美元的伯克希尔-哈撒韦能源公司，是十年之前就在旗下的“老成员”。我们是用全额现金收购的方式将其余三家收入旗下，在收购第五家BNSF时，我们用现金支付了70%的收购额，并采用增发伯克希尔股票的方式支付余款。为此公司股本扩大了6.1%。换言之，公司在过去十年从这五家公司获得了年均120亿美元的回报，但公司的股本仅仅出现了略微的摊薄。这样的结果才符合我们的目标：即不仅要增加整体盈利，而且还要增加每股营收。

　　如果美国经济在2015年继续复苏，我们预计来自“强力五家”的盈利也将继续增长。鉴于集团业已完成和正在进行的“补强收购”，来自五家的盈利增幅有望达到10亿美元。

　在过去一年，BNSF的服务令许多客户失望。这些运输企业都有赖于铁路线的顺畅运营，铁路线的运营不畅将严重损害其业务。

到目前为止，BNSF依然是伯克希尔最重要的非保险类子公司，为改善其运营表现，我们将在2015年投入60亿美元。该投入超出铁路经营企业单年度投入历史最高额将近50%，

　　伯克希尔的庞大保险产业在2014年继续实现了承保盈利，这也是连续13年保持承保盈利，此外保险浮存资金规模也继续扩大。在过去12年时间里，我们的保险浮存资金规模从410亿美元增长至840亿美元，尽管这些资金的所有权并不在公司，但我们却将其投资来为伯克希尔创造盈利。尽管浮存资金的营收和规模并不纳入伯克希尔的盈利，但庞大浮存资金的存在却可使我们持有大量资产并产生可观投资收益。

　　同时，我们在12年间实现了240亿美元的承保盈利，包括2014年实现的27亿美元。而这一切的开端就是我们在1967年以860万美元对国民赔偿保险公司的收购。

　　在我和查理探寻新的并购机会的同时，我们的许多子公司也在有条不紊地开展“补强收购”。其中最大的一项收购，即对金霸王(Duracell)收购案，预计要等到今年下半年才可完成。Duracell在收购完成后将归入玛蒙集团。

我和查理都鼓励补强收购，只要价格合理(大部分并购的要约价格并不合理)。这些并购对象所投资的业务正好与我们的现有业务配套，并购之后将由我们的专业管理团队接管。

　　我们还将与3G资本继续合作。有时我们只是扮演财务投资人的角色，例如在最近汉堡王对TimHortons咖啡连锁店的收购案中。当然我们青睐的方式还是成为永久股权投资者(当然在某些案例中，股权投资者也要为并购出资)。但不管具体并购结构如何，我们对与豪尔赫-保罗和合作感到十分高兴。

伯克希尔也和玛氏及Leucadia保持了良好的伙伴关系。10月份，我们签署了收购Van Tuyl汽车经销网络，该网络有78家汽车经销商且运营良好。

Van Tuyl目前是全美第五大汽车经销集团，单位经销商的销售额远超行业平均。目前全美国有17000家汽车经销商，而经销商所有权的变更总是要获得汽车制造商的同意。伯克希尔所要做的，就要是要让汽车制造商支持伯克希尔去收购更多的汽车经销商。如果我们做到这一点，我们能以合理的价格去收购更多的汽车经销商，那么我们的汽车经销业务规模将很快会在Van Tuyl每年90亿美元销售额的基础上出现爆发式的增长。

在收购完成Van Tuyl之后，如果旗下企业都算作独立企业，那么伯克希尔目前已经持有《财富》500强企业中的“九家半”(亨氏集团算半家)。这意味着我们还有490家半等着去收购。

2014年，我们的子公司总计在生产设备上投入了创纪录的150亿美元，超过折旧费用两倍多。其中大约有90%的资金是用在了美国国内。尽管我们会开展海外投资，但公司发展机遇的主矿脉还是绵延在美国。我们深信，与依然潜藏在地下的宝藏规模相比，目前所开采的宝藏仅为沧海一粟。

去年伯克希尔对“四大投资对象”均有增持，即美国运通、可口可乐、IBM、富国银行。虽然都是百分之零点几，在此千万不要小看百分比中小数点后面位数的变化：四家企业加总，我们对其持股比例每上升0.1个百分点，伯克希尔每年就可多拿到5000万美元的盈利。

第三部分：投资理念方法

对于伯克希尔来说，我们宁可去参股一家伟大的企业，也不愿意去绝对控股一家泛泛之辈。所谓宁要鲜桃一口，不要烂杏一筐。

如果按照伯克希尔对四大投资对象的年终持股比例看，四大投资对象企业在2014年所产生的常规经营利润中应有47亿美元属于我们(三年之前是33亿美元)。但在盈利报告中，我们仅仅将获得的分红计算在内，即去年获得了16亿美元的分红(三年前的分红是8.62亿美元)。但在此不可混淆：未记录在本集团盈利报告中的31亿美元与纳入盈利报告的资金同样可观。四家企业所留存的利润通常会用来回购自身股票，这意味着我们不费一分一厘就可增加未来的盈利分成。或者这四家企业也会用留存利润开展新的投资，通常这些投资会取得成功。不管如何，最终在这四大投资对象中的整体每股盈利都会随着时间的推移而不断提高(尽管2015年可能会充满挑战，因为美元走强不利于这四家企业的国际化业务)。如果这些预期的增长都可实现，那么伯克希尔的分红也将随之增长，更为重要的是，我们在这些企业的未兑现资本也将增值(截至去年底，我们在这四家企业中的未兑现资本收益已经达到420亿美元)。

　　我们在资本配置方面的灵活性，即我们愿意将大量资金投入到不直接控制的企业中，我在生意上的经验对我的投资有所帮助，而我的投资经验反过来又让我成为更好的生意人。

　　2009年底，在“大衰退”的阴霾中，我们同意收购伯灵顿北方圣达菲铁路公司(BNSF)。这是伯克希尔历史上规模最大的一笔收购。当时我将这笔交易形容为“全副身家赌美国经济前景”。

　　类似的押宝对我们来说并不是头一遭。早在1965年，巴菲特合伙人公司收购伯克希尔控股权就是类似的赌注。同样，根据充分的理由，查理和我向来认为，“赌”美国继续繁荣下去是确定性非常高的事情。

【方法】

查理和我希望通过以下途径提升伯克希尔的每股内在价值：(1)持续改善我们众多子公司的基本盈利能力；(2)通过补强型收购进一步提升它们的盈利；(3)从我们投资对象的增长中获益；(4)当伯克希尔股价大幅低于内在价值时进行股份回购；(5)偶尔进行大规模收购。我们还会尝试通过增发伯克希尔股份让你的收益最大化，不过这种做法就算有也是偶尔为之。

我们都知道，搭积木关键在于基础稳固。一个世纪之后，BNSF和伯克希尔哈萨维能源公司仍将继续在美国经济中扮演重要角色。住房和汽车仍将是大部分家庭生活的中心。保险无论对企业还是个人都将依然不可或缺。

内在企业价值

虽然查理和我经常提到内在企业价值，我们无法准确地告诉你伯克希尔股票的内在价值是多少(事实上任何其他股票都是如此)。

下面是两个定量要素的最新估算：2014年我们的每股投资增长8.4%至140123美元，除保险和投资之外的业务利润增长19%至每股10847美元。

从1970年到现在，我们的每股投资以19%的复合年率增长，我们的盈利增长率是20.6%。如此一来，在随后的44年中，伯克希尔股价以与两个价值衡量标准类似的速度增长也就不足为奇了。查理和我希望看到两部分都能够增长，但我们主要的精力放在提升运营利润上面。这正是为何去年我们选择用Phillips 66和Graham Holdings的股票来换取运营业务，并通过类似的手段从宝洁手中收购金霸王(Duracell)，后者将在2015年完成交易。

　　关于对乐购(Tesco)的投资

细心的读者可能会注意到乐购已不在我们最大的普通股投资清单中，而去年它是有份的。作为一个细心的投资者，我不得不尴尬地向大家报告，稍早时我们已售出乐购的股票。

　2013年，我对乐购当时的管理层略感失望，因此出售了1.14亿股，获得了4300万美元的盈利。

我们在去年卖光了乐购的股票，现在已没有任何仓位。(我们要指出的是，这家公司已聘用了新的管理层，我们希望他们一切顺利)。我们这笔投资的税后亏损是4.44亿美元，相当于伯克希尔1%净值的五分之一。过去50年中，我们仅有一次投资的售出时实现亏损达到我们净值2%的水平。另外有两次，我们经历了相当于净值1%的投资损失。所有三次大亏损都发生在1974-1975年间，当时我们以非常便宜的价格出售股票，是为了换钱购买那些我们认为更为便宜的股票。

　　我们的投资业绩得到了一个巨大有利因素的帮助。1964-2014年，标普500指数从84点涨至2059点，如果将股息再投资，整体回报将达到我们在第2页中所提及的11196%的水平。与此同时，美元的购买力萎缩了令人吃惊的87%。这样的暴跌意味着现在需要1美元买到的东西，在1965年花13美分就可以得到(以消费者价格指数CPI为度量)。

　　这是一个向投资者发出的重要信号：股市和美元的表现能差上十万八千里。

从过去50年获得的一个反常规但不容辩驳的结论就是，投资于一个美国企业的组合比投资于比如美国国债等证券要安全得多，后者的价值与美元紧密关联。

　股票价格的波动性总是会比现金等价物的高得多。但是，从长期来看，货币计价的投资品比广泛多元化，随着时间推移买入的股票组合的风险更高，甚至是风险要高很多，当然我们拥有股票组合的方式应该是仅招致象征性的费率和佣金。这样的知识通常不能在商学院获得，在那里波动性几乎肯定会被用作衡量风险的指标。虽然这样的学术假设使教学变得容易，但它错得离谱：波动性远不是风险的同义词。流行观念将两者划等号导致了学生、投资者和CEO们误入歧途。

　　当然，毫无疑问的是，拥有股票一天、一周或一年的风险比将资金投入现金等价物高，无论从名义值还是购买力衡量都是如此。

对绝大多数投资者来说，他们可以也应该在数十年的维度下投资，股价的下跌并不重要。他们的关注点应锁定在投资周期内获得显著增长的购买力。对他们来说，随着时间推移买入而建立的多元化的股票组合将被证明风险比基于美元的证券要小得多。

　　伯克希尔的收购标准：

　　我们迫切地想从企业负责人或其代表处听到，他们的企业符合以下全部的标准：

　　(1) 大型收购(税前利润至少为7500万美元，除非该企业很契合我们的现有业务部门之一。)

　　(2) 已证实的持续盈利能力(我们对未来预期不感兴趣，也不感冒业绩突然好起来的企业。)

　　(3) 企业的股本回报率良好，同时债务很少或没有。

　　(4) 管理层称职(我们没有能力填补这方面的人手)

　　(5) 业务模式简单(如果存在大量的技术，我们将无法理解它。)

　　(6) 一个明确的报价(我们不会在价格未知的情况下讨论交易，以免浪费我们和卖家的时间。)

　　公司越大，我们越感兴趣：我们乐于进行价格在50亿至200亿美元范围之间的收购。但是，我们对可以在一般股票市场进行的收购建议没兴致。

　第四部分：伯克希尔的未来

　　首先也是最为重要的，我认为耐心的伯克希尔股东的资本永久性损失的可能性与单一公司投资的几率同样低。这是因为我们的每股企业内在价值几乎肯定会随着时间的推移而增长。

但是，如此乐观的预言必须加上一个重要的警告：如果一个投资者买入伯克希尔股票的价位非常高，比如接近每股账面价值的两倍，这种情况偶尔是会发生的，这位投资者可能需要很多年才能实现盈利。　　

我认为，任何事件导致伯克希尔出现财政问题的可能性基本上等于零。

财政耐久力要求一家公司在任何情况下都保持三种能力：(1) 大规模且可靠的盈利流；(2) 大量流动资产和 (3) 没有重大的近期内现金必需。忽视最后一点通常将导致公司爆发预期外的问题：很多情况下，盈利企业的CEO们觉得他们总能对到期的债务再融资，无论其额度有多大。2008-2009年，许多公司管理层领教了这样的思维方式有多危险。

　坏消息是伯克希尔的长期收益，以百分比而不是绝对美元额衡量的收益可能不会太高，将无法达到在过去50年中达到的水平。我们的资产数字已变得太大。我认为，伯克希尔未来的表现将优于平均的美国公司，但我们的领先优势不会太大。

　如果伯克希尔的股价低于企业内在价值，大额回购几乎肯定是最佳选择。你们可以放心，你们的董事将作出最好的决定。

　　我们的董事们认为未来CEO应该从内部产生，伯克希尔董事会对其应该有较深的了解。

　　关于是否派息

　　有个投票能够说明问题

　　不出意料，A股股东反对派息者与赞成者比率为89比1。引人注目的是B股股东的投票结果。B股股东人数有数十万甚至上百万，比率大约47比1。

　　我们的董事们建议不派息，但公司不想试图去影响股东。尽管如此，最终占股份总数98%的投票相当于说“不要给我们派息，将所有利润都进行再投资”。有你们作为伙伴，我感到非常幸运。

　　沃伦-巴菲特

　　2015年2月27日