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今天作为这个系列的第一部分，我想聊聊对于中概股分化的思考。从两年前的几乎全线走牛，到今天开始出现的巨大分化，我相信这背后隐含着互联网企业发展路径，以及行业本身增长的差异。而分化才是真正健康的。毕竟即使互联网行业发展再快，其商业模式也不是每个行业，每个公司都适用的。而从这种分化中，我们看到哪些是真正好的行业，以及商业模式。同时，对于过去一年股价下跌的公司，我们通过寻找原因也能帮助我们避开下一个成长股，或者互联网投资的陷阱。
我们先来看中概第一“神股”唯品会。直到今天，依然有许多人说唯品会就是一个骗子公司，其业绩存在“造假”。但是就是这样一个上市以来不断被人怀疑的公司，其市值已经超过了130亿美元，成为BAT之后，中国最大的上市互联网公司。上市以来，唯品会的每个季度业绩都是超市场预期。无论是收入增长，利润增速，还是移动端用户增长，唯品会都没有让市场有所失望。之前我们也给大家分析过四季报，唯品会不断增长来自于用户数的增长，目前已经达到1220万活跃用户。虽然市场一直觉得唯品会获取用户会越来越困难，成本越来越高，但其增速依然摆脱了地心引力。
唯品会的护城河在哪里？我个人觉得其更好的物流仓储模式，以及创新的Flash Sale对用户的黏性。当当也搞过一个山寨的尾品会，却并不成功。关键在于物流仓储模式根本没有做好，无法将客户的订单并在一块，导致用户体验很差。其次，唯品会看来买手真的很厉害，知道市场要的是什么，流行是什么。Flash Sales会让许多客户长期黏在上面，逐渐成为忠实用户。但笔者认为唯品会成功的最大原因还是这个行业足够好！中国互联网目前看最好的行业就是电商。毕竟中国消费力在起来，但传统零售依然面临中间环节过多的问题，也没有真正的大品牌。最终导致电商在中国能够容纳几家大公司。下面是唯品会的股价走势图：
既然讲了电商，我们再来看看京东（由于阿里上市时间还是比较短，今天就不和大家分析了）。京东作为2014年阿里上市前最热的IPO，股价过去一年也是一波三折。从上市最初的快速上涨，强劲的上市后季报，到之后的业绩增长开始被质疑，以及限售股解禁的下跌。到今天，股价已经慢慢回来了。今年以来算表现比较不错的中概股。
京东基本上做稳了中国电商第二把交椅的位置。关于京东，刘强东曾经说过一个很好的例子：搬箱子理论。大意是中国零售的最大问题就是中间环节过多，从商品出来到最终落入消费者手中，要搬很多次箱子。而京东的核心就是打破中间环节，减少搬箱子的次数。这看似简单，需要大量的物流系统以及大数据支持。京东往往会预先判断一个产品在某区域的消费情况，提前备货。所以当用户一下单，马上就能获得商品。这种快速的物流体系也大大提升了消费者的体验感。
京东另一个今年值得期待的就是腾讯合作后的效果。虽然去年腾讯对于京东的入股一开始没有看到效果，毕竟两者的用户有大量重合。但今年是腾讯的货币化大年，之前的一些入股合作会全面发力，帮助京东获得额外流量。
京东量的增长来自于微信导入新流量，那么价的提升来自于哪里呢？我个人认为随着京东品类的扩充，其毛利率还是会不断提高。本身3C产品由于标准化程度太高，电商的毛利率非常低。京东的核心优势就是物流带来的体验。许多人用京东已经不是价格，而是送货快，体验好。未来，越来越多的消费者会为体验付钱。京东收入维持50-60%的增长问题不大。当然，最最核心的还是一点，这个行业足够好！下面是京东股价走势图。
再看另外一家我很喜欢的公司，好未来(学而思）。笔者曾经写过一篇好未来和新东方背离的思考，其原因在于新东方受益于中国经济出口的年代，而好未来受益于内需增长的年代。很显然，好未来景气度最高的时光还没有结束。新东方的基因是托福出国，好未来的基因是奥数补习。无独有偶，两家公司的管理层都曾经是补课老师，也让这两家公司在培训老师上有非常严格的体系，培养了大量优秀的教师。
从教育培训机构的发展路径看，一开始的口碑推广往往是最困难的，之后进入快速扩张期，开始建立自己的品牌。从过去这些年看，好未来已经逐渐建立了自己的品牌，这个过程还在继续向上。而由于好未来的定位是K-12，这里有两个比较好的现象：1）用户的留存度比较高。好未来的许多用户会使用多年其补习服务；2）K-12的补习费是家长支付，用户对于价格的敏感度不高，这让好未来拥有了非常强的定价权。最终，好未来的价格几乎每年都能提价。另一个重要的地方在于，事实上，好未来教育了许多家长“奥数对于孩子很重要”。可以说好未来培养大了这个市场。所以自然而然，其也成为行业中的第一人。这点和当年新东方培育了出国留学市场有些类似。
从一个行业的角度看，好未来受益于中国的中产阶级崛起。这些中产阶级的可支配消费力在购置了房子，车子之后，大大提高。而且不要忘记，过去十年也是中国的中产阶级收入大幅提高的十年。这也导致教育行业的景气度越来越高。更重要的是，由于中国长期具有科举制的文化，教育行业有着很强的定价权。家长看重的不是价格，而是结果。十年前，中国人的消费在于便宜消费。你家的电视更便宜，空调更便宜，我就买你家的产品。但今天，消费者逐渐摆脱了价格的束缚，为体验和品牌付费。这也会导致行业摆脱传统消费品打价格的窘境。在这么好的一个行业下，好未来的股价也强势上涨。 这里先做第一部分的小结。从上面三个例子看，这些股价表现还算强劲的中概股都受益于行业本身的强劲发展。电商和教育都是景气度非常高的行业，这点也或许可以给A股投资者一些启示。笔者认为，中概的走强才是真正的好，说明这些行业真的需求很强，那A股类似的公司应该也不会差。而从商业模式看，京东和唯品会都是打破中间环节，提高效率和用户体验。而好未来是通过很长的时间建立品牌，挖了一条很深的护城河。
接下来我们再来看看那些暴跌的公司都有哪些共同点？
说完奇虎，再说一下我另一只爱股：欢聚时代。股价走势和奇虎很像，也是刚刚创了一年以来的新低，从最高的96美元下跌到51美元。这两天才因为四季报的超预期才出现了一些反弹。YY的股价暴跌也有几个原因：1）和奇虎类似，YY移动端增长面临瓶颈。甚至，YY的产品模式中长期是否有移动端的前途还是一个很大问题；2）游戏直播的竞争越来越激烈。斗鱼砸钱挖了大量的游戏主播，拉动流量，对于YY的虎牙形成直接冲击。而游戏直播，论坛是YY获取用户流量的主要方式；3）新业务包括1931少女组合，在线教育业务都没做起来。YY和奇虎类似，其实过去一年业绩并没有出现miss的情况。但是长期增长出现问题，音乐业务越来越接近瓶颈，新业务也没起来，游戏直播面临冲击。导致YY的估值直接变成了一个游戏股。。。
再来说说搜房，另一个笔者关注的公司。搜房的股价一年来从最高的接近20美元一路创新低至目前的7美元水平。即使中国政府降息，降准，再降息，也没有推动股价的上涨。搜房股价下跌的原因更简单：公司出现业务的转型。从传统CPM模式向CPS模式转型，这导致原来的客户，房地产中介，一夜之间变成了搜房的竞争对手。从最早我爱我家下线搜房，到之前链家网全面退出和搜房的合作都能看到。然而莫天全重新出山坚决推动转型。搜房的业绩也是过去两个季度出现大面积下滑，这点和奇虎，YY还有一些不同。然而从中长期远景看，如果搜房转型成功，其市场空间会更大。所以目前的搜房，下行和上行风险同在。
最后，简单说说中概手游股。下图分别是乐逗游戏和中手游的股价走势图。过去一年股价也是出现腰斩。乐逗游戏股价过去一年从最高的25美元下跌到今天的11美元。中手游也是从最高的36美元腰斩一半到今天的16美元。笔者一直不太喜欢手游公司“抛硬币大赛冠军”的商业模式。而乐逗游戏虽然背后有腾讯支持，但中国用户逐渐更加倾向于中度，甚至重度手游。中长期看，手游股的估值可能持续向下。
这里对于第二部分做一个总结。那些下跌的中概股都有一些共同特点：缺少移动端的布局，转型面临巨大不确定性，以及主营业务的中长期增长出现瓶颈。此外，从奇虎，YY一年以来新业务发展低于预期看，所谓的互联网平台公司要做业务转型，还真不是那么容易的。
总结而言，中概股的分化对于科技股投资有很深刻的借鉴意义。科技股不同于传统行业的公司，其魅力就在于变化。当正面的变化来临时，股价出现双击，反之双杀也是非常可怕。股价的表现往往在业绩变化之前。只要中长期增长面临瓶颈，股价就会下跌。而行业景气度，公司的护城河就会导致最终的大分化。从目前来看，电商，教育等行业的景气度依然很高。而移动端流量的瓶颈，转型不力等也是大量中概股下跌的主要原因。
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