文/唐斌（兴业银行董事、董事会秘书）；薛成容（兴业银行董事会办公室）
2014年12月19日，兴业银行在上海证券交易所举行优先股挂牌仪式，标志着我国首批银行优先股试点工作的圆满成功。一年前，国务院推出优先股试点改革，证监会、银监会快速响应，陆续出台相关配套制度。农业银行、中国银行、浦发银行、兴业银行等四家获得首批试点资格的银行积极落实发行工作，于2014年年底前成功完成1000亿元优先股的首期发行，发挥了良好的示范作用。本文在梳理我国公司资本制度变化的基础上，结合笔者对四家试点银行发行情况的观察和思考，进而提出改进和完善的若干建议。
一.银行优先股试点观察
优先股是在国务院领导下，证监会围绕市场主导，推进资本市场改革完善的又一重要成果。农业银行、中国银行、浦发银行、兴业银行作为我国优先股制度试点探路先锋，积极跟进监管政策，落实细化优先股条款，加强与投资者交流，稳步做好配售发行、登记挂牌等各项工作，历时一年多，相继完成了400亿元、320亿元、150亿元和130亿元的首期发行工作。
（一）简化优化监管职能，保障首批试点工作高效完成
2014年，证监会以市场化、法治化为导向，统筹抓好市场改革开放、创新发展等多方面工作，在完善新股发行制度、建立创业板再融资机制、推出“新三板”做市转让方式、优化企业兼并重组政策环境、推行优先股发行试点等方面做出诸多努力，探索建立事中事后监管新机制、深化市场改革发展、持续推进监管转型。
在优先股试点发行监管工作中，证监会、银监会等监管机构落实简化、优化审批程序，切实提高监管效能，四家试点银行进入绿色审批通道，各项审批工作得以高效推进，有效保障了首批试点发行工作于2014年顺利完成。
（二）发行方案总体一致，具体条款略有不同
为满足银监会的合格一级资本标准，各试点银行的优先股发行方案均设置了股息支付可取消、特定情形下强制转换为普通股等附加的资本性条款，并根据证监会要求采取了非公开发行方式，以便充分提示风险并筛选合格投资者。具体到付息方式，股息率确定原则、赎回期设置、强制转股触发事件约定、强制转股数量等发行条款设置上，各试点银行略有差异，体现了优先股条款灵活的特点。如在股息率确定原则上，中国银行采取固定股息率，其他三家试点银行采取“基准利率+基本利差（亦称固定溢价）”的分阶段调整股息率，每五年调整一次；又如在付息方式上，兴业银行“每会计年度付息一次”，比照普通股，优先股股息发放须由股东大会审议，每年派息日不固定，其他三家试点行“每年付息一次”，比照债券付息方式，每年派息日固定，为优先股投资者缴款截止日起每满一年的当日。固定派息日安排虽然便于投资者计量投资收益和久期匹配，但实际上将优先股视作固定收益产品而非权益工具；兴业银行与会计年度保持一致的付息方式则更加强调优先股的资本属性和权益工具特征。
（三）发行时间窗口有利，优先股风险定价受益
由于发行时间相近，四家试点银行优先股股息率经市场询价均为6.00%，与普通股股息率以及二级资本债利率水平相比，并考虑到银行优先股强制转股等资本性条款，优先股定价似乎并未全部反映其所对应的资本特征。这一方面与发行期间整体通胀压力不大、市场流动性较为宽松、央行降息、优先股试点规模有限、金融机构认购踊跃等因素相关，另一方面也体现了投资者尤其是机构投资者对优先股品种的认可。具体而言，中国银行采取固定股息率，存续期内股息率始终为6%，其他试点银行票面股息率均为6%，但构成股息率的基准利率和基本利差各家并不相同：基准利率均为发行前20个交易日代偿期为5年的国债收益率算术平均值，受到发行窗口和整体利率环境的影响，农行为3.71%、浦发3.44%、兴业3.45%，存续期内每五年调整一次；基本利差则与银行自身资信水平直接挂钩，经市场询价得出，一经确认不再调整。农行优先股的基本利差为2.29%、浦发2.56%、兴业2.55%，两家股份行与农业银行的利差为30bp左右，较准确反映了不同类型银行的资信差别。三家试点行票面股息率相同也体现出市场利率的动态运行对发行人定价产生的影响。
（四）认购对象主要为金融机构，对流动性的诉求相对较弱
根据各试点银行公告的发行结果，优先股的投资者主体主要包括保险公司、基金管理公司、资产管理公司、信托公司、企业集团、社保、银行、证券公司、QFII等，以金融机构为主。四家试点行中其中仅兴业银行第一大股东提前承诺认购，被动接受股息率。各试点行的获配对象均未超出30家（农行26家、中行30家、浦发26家、兴业28家），远低于证监会设置的200人上限，为增强后市流动性奠定良好基础。流动性方面，根据上交所优先股交易平台数据，截至2015年2月27日，仅兴业银行优先股有4亿元多元的转让记录，其余试点银行优先股尚未有转让记录，银行优先股的交易活跃性较弱。这与优先股属于长期投资品种以及投资者追求长期持有存在一定关系，但若长时间无交易，也提出了如何进一步改善现有发行制度以满足后市流动性需求的问题。
二.优先股试点意义再认识
国务院推出的优先股试点政策是我国资本市场的重大制度创新，对完善公司资本制度建设，丰富和平衡股东权利、增加银行资本补充工具、丰富投资者投资渠道，构建多层次资本市场具有重要意义。上述四家试点银行的成功发行，是对优先股制度从认识到实践，从方案到运作的良好落实。
（一）完善资本市场制度建设，丰富和平衡股东权利
尽管我国资本市场建设起步较晚，但经过二十多年的发展，法制建设已渐趋成熟，1994年的公司法和2005年、2013年的公司法修订案，在公司制度上有了许多新的变化，在公司资本上分别取消了最低资本金制度，将有限制认缴制改为完全的认缴制等。尤其是2014年试行的优先股制度，使得公司股份类型也从单一转向多样，进而使种类股制度得以建立。显然，公司制度尤其是资本制度的调整更适应市场经济发展，有利于提高资本运行效率。
优先股与普通股是公司股份的不同形式，代表了股东享有的不同诉求和权利，其权利义务和风险收益安排，体现了公司制度下不同类型股东权利的平衡。优先股股东与普通股股东出于不同诉求而选择不同类别股份，差异中共存，共同构成公司股东结构。首批优先股试点的成功发行，进一步完善了我国公司制度，恢复和丰富股东权利，优化银行股东结构，更好平衡各类股东权利。
（二）体现公司自治，满足投资者不同投资需求
优先股投资期限往往较长，股价波动性小，回报稳定，投资者以持有期限长、追求稳定回报的稳健型投资者为主。本轮优先股试点改革通过优先股新品种的创设，可以引导这部分资金进入市场，既为其提供了分享银行业高成长的通道，又无须参与银行的经营管理，有利于丰富证券品种，为投资者提供多元化的投资渠道。此外，作为国际成熟市场的证券品种，优先股兼具“股”和“债”的特点，其权利义务主要通过公司章程以及发行时的条款约定进行明确，是发行人与投资者共同商议的结果，发行人可在股息率、是否累积、是否可赎回、是否可转股等方面设置灵活多样的附属条款，通过不同的条款组合，进而满足投资者的不同需求，更加体现了“公司自治”原则，适应市场经济发展，或许可以成为推动我国公司制度创新的起点和契机。
（三）丰富银行资本补充工具，降低筹资成本，提高融资效率
优先股试点改革推出之前，由于缺乏对应“其他一级资本”的工具，我国银行业的资本构成较为单一，一级资本全部由核心一级资本（其补充来源主要为普通股和留存收益等）构成。通过本次优先股试点改革，四家试点银行均通过发行优先股补充其他一级资本，填补了国内市场满足巴塞尔协议III及银行监管要求的其他一级资本工具的空白，改变了以往我国银行业一级资本全部由核心一级资本构成的格局，形成了多元化的资本补充渠道和更合理的资本结构，降低了筹资成本，提高了融资效率。
（四）提升银行资本水平和盈利能力，带动银行估值修复
优先股发行完成后，将提升银行一级资本水平，进而增加风险加权资产规模，有利于支持银行业务的持续稳健发展，进一步增强盈利能力，有利于银行整体利润和现有普通股股东可分配利润的提升，有利于现有普通股股东继续享有稳定、良好的红利回报；另一方面，优先股拓宽了银行的融资渠道，在不摊薄普通股权益的情况下实现资本金补充，并具有危机救助等功能。这些因素推动了整个资本市场对银行业股票估值的重新认识，引导了更多增量资金投入银行业，服务实体经济发展。试点推出后，资本市场反应热烈，认为有助提升银行盈利能力，对银行板块具有正面影响，相当程度上提振了整个银行板块估值，推动银行股价值回归，自2014年三、四季度证监会陆续核准四家试点银行优先股发行方案至2014年年底，银行板块整体平均涨幅逾50%，市净率由全面“破净”修复至全线1倍市净率以上。
三.改进和完善银行优先股发行的若干建议
四家试点银行在首期发行过程中，建立了较好的工作机制，也积累了一些经验，如重视投资者教育、与投资者进行充分和坦率沟通、鼓励第一大股东提前承诺认购、尊重市场适时调整配售规则等，发挥了良好示范作用，但仍存在一些有待改进的问题，如优先股定价尚未完全反映资本特征、投资者群体可进一步扩大等。
（一）可考虑推进优先股的市场化、常规化发行
截止目前，已经有多家银行和企业考虑发行优先股为满足市场的融资需求，建议一是可在总结试点经验基础上扩大试点规模，或在设置准入门槛的基础上取消试点，如公司ROE不低于某一标准或发行的优先股总量不超过现有普通股的50%，即可以不用监管审核采取备案发行的方式。二是可考虑让银行优先股采取公开发行方式或增加发行对象数量，例如可参考债券发行，只要面向合格投资者发行，就可不限于200人。三是完善目前转让交易系统或交易机制。目前非公开发行的优先股转让系统类似于大宗交易平台，交易活跃性不强。可以在后续考虑引入做市商制度或参考可转债、公司债在交易所的上市交易，增强优先股后续流动性。
（二）重视投资者教育，准确认识银行优先股资本属性
诚如笔者在《银行优先股特色与风控——银行优先股的资本属性与投资者权益保护》一文中，对商业银行优先股属性曾做的系统分析，银行优先股不同于一般工商企业优先股“亦股亦债”的特点，须根据监管要求设置股息支付非强制和非累积、投资者无回售权、特定触发事件下强制转为普通股等附加资本性条款，股性更强，其损失吸收能力高于其他融资工具，仅次于普通股。在银行优先股试点发行过程中，就有较多投资者对上述资本性条款和可能承担的风险存在诸多困惑和质疑，投资者沟通和教育由此成为试点发行中的重要工作。未来随着优先股发行规模的进一步扩大，将会有更多中小投资者关注并参与认购，为更好保护投资者权益，相关风险揭示和教育工作仍将是工作的重中之重。
（三）充分揭示风险，推动银行优先股定价向合理水平回归
2014年各家银行试点发行的首期优先股票面股息率均为6.00%，这是市场对于银行一级资本工具的定价。这一方面与发行期间整体资金供求关系等因素相关，也体现了改革初期市场对于优先股品种的认可。但综合考虑长期利率趋势，优先股股权质押制度和国内外利差因素，当前银行优先股股息优势凸显。但优先股从本质上来说，仍是银行补充其他一级资本的工具，具有较强的资本属性和条款限制。根据资本工具定价遵循的参照、相邻和风险溢价原则，由于银行优先股有在约定的触发事件发生时，将随时取消股息支付且不得累积及强制转股等条款，投资者购买优先股将要承担比二级资本工具投资者更大的风险，因此其也有权利要求比二级资本工具投资者更高的预期收益。未来随着优先股逐渐被市场所接受，将会推动银行优先股股息率向合理水平回归。
（四）进一步促进投资者多元化，鼓励第一大股东认购
根据四家试点银行公告的发行情况报告书，优先股发行对象主要为保险、基金、资管、信托等金融机构，这与金融机构对新兴产品的接受程度较高以及有相应产品组合对接优先股有关。这有利于试点银行以较低的成本完成发行补充资本，但金融机构认购比例较高，就相应减少了其他投资者主体的参与机会，同时也让金融机构过多承担了不应有的可能风险，未来应鼓励更多非金融机构主体参与认购，促进投资者群体的多元化。此外，在充分揭示风险的情形下，应鼓励第一大股东提前承诺认购（被动接受股息率），为广大投资者后续参与认购树立信心；同时从银行反并购案例来看，大股东持有优先股也有助于增强其对公司的控制力，这或许是优先股等种类股设计的初衷。（完） 本篇编辑：王立根（本文仅代表作者观点）
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