盾安环境( 002011)

盾安环境( 002011)——健康、舒适环境领航者

投资要点：

聚焦核心业务，致力于成为健康、舒适环境领航者。经过多年发展和业务战略转型升级，公司重新聚焦制冷配件、制冷设备、节能业务三大核心板块，以提供健康、舒适环境为战略使命，契合国家节能环保、治理污染的需要。公司在三大细分领域已处于相对垄断或领先地位，市场前景看好。

制冷配件业务处于寡头垄断地位，电子膨胀阀等高效节能部件快速放量，布局MEMS传感器，切入智能工控市场。在四通阀、截止阀等制冷自控元器件领域，公司与三花股份形成双寡头垄断格局，未来有望保持10%-15%左右稳健增长，电子膨胀阀等高效节能新品快速放量，已成为新的增长动力。公司布局的MEMS压力传感器，将从制冷领域向汽车、医疗等其他智能工控市场拓展，有望打开新的市场领域，分享百亿元以上市场大蛋糕。

中央空调业务坚持特种化战略，核电暖通是最大亮点。公司制冷设备主要是中央空调业务，与内外资巨头集中在民用市场不同，公司差异化竞争，重点发力特种空调市场，是国内仅有的两家具备核电站暖通系统总包业务资格的企业之一，牌照齐全，市场地位仍处于提升阶段。国内核电重启已是市场关注焦点，核电暖通市场空间累计到2020年估计接近80亿元，预计公司未来将占据国内核电暖通市场半壁江山，核电出口预计更将为公司核电暖通业务走向全球提供良好契机。

节能业务契合国家环境治理大战略，余热回收利用潜力巨大。环境污染治理举国关注，势在必行，上升到国家战略，万亿以上市场空间。在环保压力巨大的北方，公司战略性布局余热回收利用节能市场，在多地签署推进可再生能源项目，2014年资本投入预计达到30亿元。虽然短期难以贡献较大利润，但项目运作成功后将具有快速可复制拓展性，长期看将大幅提升公司市场价值，助公司二次腾飞。

上调为“买入”评级。2014年业绩底部确立，2015年将迎来反转，预计2014-2016年EPS分别为0.15/0.28/0.62元。分业务估值，未来六个月目标价格为21.46元，长期翻倍以上空间可期，“买入”评级，建议积极逢低介入。

风险提示：节能业务运营和后续拓展进度将受国家政策等多种因素影响。

盾安环境：健康、舒适环境领航者

浙江盾安人工环境股份有限公司是全球制冷配件行业的龙头企业，也是中国第一家为核电站配套生产核级冷水机组且拥有自主知识产权的企业。公司2004年在深交所上市，经过多年发展，坚持“从制造向制造服务转型，从提供产。品向提供系统转型，从设备供应商向系统集成服务商转型，成为健康、舒适环境的引领者”发展战略，积极实施产业升级转型。在2013年成功进行光伏资产业务及延伸权益转让和可再生能源业务重组后，公司重新聚焦三大核心业务，进入发展新阶段。

公司目前主业可分为制冷配件（家用空调、商用空调等部件）、制冷设备（中央空调、风机等）、节能业务（工业余热及污水余热回收利用、洁净工程）三大块，均与构建健康、舒适的环境息息相关。其中，制冷配件业务是公司传统主业，2013年收入38.69亿元，占总收入比重59.8%；制冷设备收入8.66亿元，占比13.4%；节能业务4.63亿元，占比7.2%，是未来最具成长潜力部分。

整体看，公司最近几年整体收入相对平稳，主要跟随空调行业发展变化，盈利波动较大主要与前期光伏多晶硅亏损和后期剥离计提收益有关，若扣除该投资收益，2014年度归属于上市公司股东的净利润比2013年度增长608.43%。同时，风机在过去两年计提减值等也较大，节能业务因工程收入确认大幅减少，出现盈利短期明显波动，2014年开始将进入稳定期。

在2013年进行光伏资产业务及延伸权益转让和可再生能源业务重组后，制冷业务未来一段时间仍是公司稳定发展的基础，核电暖通系统需求爆发和节能业务巨大潜力将是公司未来发展飞跃新的动力。光伏相关资产及公司处置细节可参见附录。

制冷配件：高效节能部件持续放量，积极切入智能工控市场

空调制冷配件龙头，双寡头垄断格局伴随行业增长

制冷配件包括制冷阀类、管路集成组件、压缩机零部件等空调用自控元器件，其中四通阀、截止阀、电磁阀等是主要收入来源，占空调制冷配件收入50%以上。四通阀，通过切换制冷介质的流通路径实现制冷制热模式的转换，具有运行过程中流通面积合理、流体在阀内转向变化小、流程短等优点，有利于降低流体阻力，提高系统的制冷量和能效比。截止阀是分体式空调器的重要部件，起到室外机与室内机的相连、关闭或开启制冷剂回路、抽真空或充注制冷剂作用。

经过多年发展，在四通阀、截止阀等主要空调自控元器件领域，盾安环境与三花股份基本形成双垄断格局，占全球市场份额60%以上，相对而言，三花股份在四通阀领域份额较高，盾安环境在截止阀领域市场份额较高。根据年报，2013年三花股份空调冰箱元器件收入42.64亿元，盾安环境制冷配件业务收入38.69亿元，差别不大。全球市场主要竞争对手是日本的不二工机，2013年销售额约20亿元人民币，其中42%为家用空调制冷配件，最近10年收入规模基本没有大的变化，整体竞争规模和增速等明显弱于国内两巨头。在今年上半年美国撤销对国内空调阀反倾销诉讼后，海内外市场基本没有别的有竞争力的对手或限制。

由于空调行业发展已日趋成熟，制冷阀的市场竞争格局基本稳定，未来将主要看行业增速和新产品推出。

两大巨头是格力、美的等空调巨头主要供应商，目前全球约80%空调整机来自中国大陆生产，充分享受空调行业增长对上游配件需求拉动。根据我们去年2月底发出的报告《空冰洗、彩电消费结构及房地产影响分析》中的测算，未来5年国内空调消费需求增速稳定在9%左右，行业需求动力逐步从新增需求向更新需求转移。随着亚非拉等新兴市场拓展，长期看，出口有望与内销保持稳步增长。

终端空调需求稳定增长为制冷阀需求提供较强保障，根据产业在线统计，受益于最近两年空调行业增长，截止阀内销出货2013年同比增长16.40%，今年前7月同比增长12.56%；四通阀内销出货2013年同比增长13.40%，今年前7月同比增长15.12%。整体看，未来5年，四通阀、截止阀等传统空调制冷阀稳定增速保持在10%-15%左右。

电子膨胀阀需求伴随变频空调能效升级快速增长

空调等制冷设备核心部件包括蒸发器、冷凝器、压缩机和节流元件四部分。在制冷系统循环中，节流元件将高压常温的制冷剂转变为低温低压制冷剂，再送入蒸发器吸热，对制冷剂起节流降压作用、同时控制和调节流入蒸发器中制冷剂液体的数量。

目前节流元件主要使用的是毛细管，内径为0.6~2mm左右细铜管，通过细管的流动摩擦阻力起到节流降压作用，结构简单，价格便宜，但调节性能差，只不能根据负荷变化主动调节，适用于蒸发温度变化范围很小的小型全封闭式制冷装置，包括电冰箱、定频空调等。短管节流阀与毛细管功能类似。

电子膨胀阀主要用于家用变频空调系统中，通过调节制冷剂流量大小，使系统整体运行效率较高，实现快速制冷、精确控温、节能降耗的目的，弥补毛细管不能调节的缺点，是高档降压节流元件。与微处理器控制、传感器相结合，主动配合变频压缩机变频变化，使其始终发挥最佳能效比，压缩机变频与电子膨胀阀技术是变频空调器开发的两个核心技术。

考虑到成本优势，毛细管目前在定频空调和低能效变频空调中大量存在，随着高能效变频空调的普及，电子膨胀阀将逐渐成为标配。

早在20世纪90年代，日本国内变频空调消费占比已超过90%。根据中怡康数据，国内变频空调消费占比虽然已达到60%，但一级和二级变频空调消费占比只有20%，空调变频升级改善空间巨大。根据产业在线统计，2013年电子膨胀阀内销出货量约2100万件，以2019年空调出货接近1亿台来估算，未来5年还有4倍左右的成长空间，对应年复合增速31%，潜力巨大。从过去两年实际需求看，2013年国内电子膨胀阀出货量同比增长38.20%，今年前7月同比增长72.50%。

在电子膨胀阀市场，三花股份、盾安环境和不二工机同样具有领先优势，基本形成在传统节能阀领域相对垄断的局面，三花股份目前出货基本占据50%市场份额，盾安环境约为25%。盾安环境上半年电子膨胀阀出货量超过500万套，全年有望突破1000万套，增速超过100%。以每套50元计算，全年贡献收入约5亿元，占制冷配件收入超过10%，未来收入有望稳定在25亿元，成为制冷业务增长重要动力。

变频空调普及，同样会拉动电磁阀等其他节能部件需求的增长。

布局MEMS压力传感器，切入智能工控市场

根据公告，公司今年5月与Microlux Technology, Inc.、Tom T Nguyen在杭州签署《合作框架协议》，在中国共同投资设立盾安传感科技有限公司，并在美国成立子公司，承接Microlux的研发团队和机器设备。Microlux是一家全球领先的MEMS（Micro-Electro-MechanicalSystem，即微机电系统）传感器产品制造商和供应商，致力于MEMS传感器在工业、医疗、汽车、能源、航天等领域的创新技术研究与应用产品开发，在恶劣环境介质兼容传感器产品方面拥有先进的技术。合资公司计划投资1.26亿元建设压力传感器项目，2年建成，形成年产1,000万只压力传感器生产能力，项目完成后年可形成销售收入47,550万元，利润总额7,355万元，销售税金4,031万元。

MEMS传感器市场潜力巨大。MEMS是指集微型传感器、执行器以及信号处理和控制电路、接口电路、通信和电源于一体的微型机电系统。MEMS压力传感器可以用类似集成电路的设计技术和制造工艺，进行高精度、低成本的大批量生产，从而为消费电子和工业过程控制产品用低廉的成本大量使用MEMS传感器打开方便之门，使压力控制变得简单、易用和智能化。传统的机械量压力传感器是基于金属弹性体受力变形，由机械量弹性变形到电量转换输出，因此它不可能如MEMS压力传感器那样，像集成电路那么微小，而且成本也远远高于MEMS压力传感器。相对于传统的机械量传感器，MEMS压力传感器的尺寸更小，最大的不超过一个厘米，相对于传统“机械”制造技术，其性价比大幅度提高。

根据Yole development预测，作为智能感知时代的重要硬件基础，MEMS市场规模2014年有望达到130亿美元，2018年超过200亿美元，复合增速超过12%，最大的消费类应用规模2014年达到59亿美元，到2019年预计将超过100亿美元，成长最快的医疗领域规模有望从2014年的24.5亿美元达到2019年的72.5亿美元，年复合增速23.4%；汽车和工业领域市场规模2019年分别有望达到36亿美元和22亿美元。

从产品类型看，MEMS压力传感器是重要构成部分，根据IHS iSuppli统计，2012、2013年全球规模分别达到15亿美元、17.1亿美元，2017年有望达到23.1亿美元， Yole development则预计MEMS压力传感器2018年突破30亿美元。从目前情况看，汽车电子占整个市场约74%份额，包括TPMS、发动机机油压力传感器、汽车刹车系统空气压力传感器、汽车发动机进气歧管压力传感器、柴油机共轨压力传感器等；受智能手机配置需求拉动，到2017年，无线领域营业收入将从今年1.081亿美元的预期水平增长到3.16亿美元；在医疗电子领域，压力传感器的最普遍应用形式将是手术过程中使用的血压设备；消费电子领域包括胎压计、血压计、家电压力传感器等；工业电子如数字压力表、数字流量表、工业配料称重等。军用和航空领域对性能要求严格，价格高达上百美元，未来仍有较大拓展空间。

国内MEMS压力传感器厂商基础相对薄弱，盾安环境成长潜力巨大。据HIS iSuppli统计， 2012年中国MEMS市场规模增长19%，达到19亿美元，增速超越行业整体， 2013年中国采购金额有望达到23亿美元，2016年达到30亿美元。目前在中国大陆市场需求80%以上需要进口，国内存在研发和生产MEMS麦克风传感器、气体传感器等公司，但规模较海外公司都不大，压力传感器领域产业化基本没有，进口替代空间大，同时国内产业链成熟，出口市场更具潜力。

盾安环境的MEMS压力传感器将从制冷领域向工业、汽车、医疗等领域拓展，实现公司配件产业转型升级，如技术、市场成熟，其他传感器也有望推出，作为公司长期战略发展方向。

制冷设备：中央空调坚持特种化战略，核电暖通业务进入高增长期

公司的制冷设备业务主要是中央空调业务。

从国内中央空调市场品牌格局看，中央空调市场基本上被美资品牌（约克、开利、特灵、麦克维尔、顿汉布什）、日资品牌（大金、日立、三菱）和中资三大品牌（格力、美的、海尔）所瓜分。面对这些巨头几十亿元甚至百亿元销售规模，盾安中央空调业务（中央空调整机和风机）2013年只有收入8.66亿元，且受宏观经济影响，最近几年发展平稳。避免正面对抗，走特种差异化道路成为突围的必经之路，也是公司最近几年发力的重点。

城镇化的加速推进，以及全社会对健康环境诉求的日益高涨，拓展商用空调尤其是节能健康型空调和特种空调的市场空间，公司商用空调“节能、健康、舒适”的设计理念和特种化战略更有助于公司抢占市场先机，在具有良好市场前景的细分领域中保持领先地位；移动通信、轨道交通、医疗洁净、核电等行业特种空调市场成为公司新的掘金市场。其中，核电领域最值得关注。

盾安是国内仅有的两家具备核电站暖通系统总包业务资格的企业之一。核电暖通空调系统设备是保障核岛正常运行以及工作人员工作环境安全的关键设备，是核电站主要辅助设备之一。核电领域对核电暖通空调系统设备的性能参数以及运行的可靠性、安全性、耐久性等要求非常严格。其中，核岛暖通空调系统要满足：1、 至少要保证40年的使用寿命；2、 必须保证在发生故障情况下将放射性气体及时过滤排除；3、 满足耐辐照、耐腐蚀等特殊环境要求；4、 在核电站安全停堆状态下，能够承受所在地区可能发生的最大级别地震，在地震载荷下能够保持设备结构完整性和保持设备功能。为保障核电站的质量以及运行安全，国家对核安全设备的设计和制造活动施行严格的许可证管理制度。2011年，盾安成功打通核电暖通总包产业链，与南风股份是国内仅有的两家具备核电站暖通系统总包业务资格的企业。

国内核电重启为盾安核电暖通业务打开新的成长空间。截至2014年11月底，我国运行核电机组21台，装机容量约19GW，在建的核电机组有27台，装机容量约29.5GW。根据我国《能源发展战略行动计划(2014－2020年)》，2020年核电装机容量达到58GW千瓦，在建容量达到30GW以上。如果目标能够达成，国内新增建设核电装机容量规模约40GW。从规模收入上看，假定1GW装机容量对应约2亿元暖通空调系统需求，则40GW对应未来6年累计约80亿元暖通空调系统市场空间。作为特种空调，核电暖通系统利润率预计将明显高于民用中央空调，假定为30%，则对应约24亿利润空间。

国家强调核电项目国产化，目前核电暖通系统基本实现进口替代，而核电严格的许可证制度要求基本保障了未来的市场蛋糕基本被盾安和南风股份分享。盾安进军核电暖通系统领域虽然晚于南风股份，但是在空调主机、风机、风阀、末端四个部分中具有全牌照，具有竞争对手缺乏的空调主机制造生产能力，并在该领域占有大部分市场份额。在未来核电暖通领域竞争中，公司将不弱于南风股份。随着核电重启，公司2014年在多项核电项目中中标，预计全年结算收入预计在亿元左右，较2013年大幅提升，在手订单预计有望超过4亿元。

如果考虑中国核电出口预期带来的新增海外订单，盾安核电暖通系统将面临更大的市场机遇。

节能业务顺应环保大趋势，布局长远

节能业务是公司在制冷配件、中央空调等制冷设备发展相对成熟后，向下游节能环保领域的战略性延伸拓展，是公司未来投入发展的重点领域，节能环保治理已上升到国家战略，巨大的市场潜力也为公司节能业务成长提供历史性机遇。

北方燃煤供热环保压力大

根据Wind数据，2013年国内城市供热面积达到57亿平方米，绝大部分集中在东北三省、华北和西北地区。由于我国是一个“富煤、少油、缺气”的国家，煤炭成为供暖主要燃料来源，2012年供热原煤使用达到1.84亿吨，2014年前11月达到1.58亿吨。但在供热方式上，区域燃煤锅炉、小锅炉房等占比超过2/3，效率低，热量浪费严重。同时，燃煤供热是北方大气污染的重要来源之一，PM2.5等严重影响人体健康，这些报道每年冬天铺天盖地。

从建筑节能角度看，我国建筑能耗占社会总能耗的比例为30%，且该指标近年来一直呈上升趋势，而在建筑能耗中暖通系统的能耗占比高达60%以上。要达到我国节能减排的社会发展目标，尤其是要实现2020年单位国内生产总值二氧化碳排放比2005年下降40%-45%的量化目标，大力建设绿色低碳建筑、发展可再生能源供热系统势在必行。

在上述背景下，基于热泵技术的可再生能源供热方案由于热源广泛且相较传统化石燃料具有显著的节能环保优势，在近年来得到快速的应用和发展，市场规模迅速增长。

每年我国有大量的工业余热、废热白白浪费。根据《中国统计年鉴》，我国2010年工业终端消费量约为30亿吨标煤，如将产生的工业余热合理利用作为供热热源，可供约18亿平方米的建筑冬季供暖，可减少CO2---66330万吨，SO2445万吨，NOX421万吨，烟尘259万吨，灰渣4430万吨。我国的煤炭、发电厂、钢铁等资源性企业或工业多集中在北方，工业余热利用提升现有热源利用效率，相对于单纯的煤改气、用电等更加节能环保，也更具大规模可操作性。

战略性布局北方节能市场，翻开公司发展新篇章

在传统主业稳健发展同时，公司将可再生能源作为未来腾飞的重要突破口。从大环境看，发展可再生能源业务契合国家节能环保大战略，市场潜力巨大。根据《十二五节能规划》，到2015年，我国技术可行、经济合理的节能潜力超过4亿吨标准煤，可带动上万亿元投资；节能服务总产值可突破3000亿元；产业废弃物循环利用市场空间巨大；城镇污水垃圾、脱硫脱硝设施建设投资超过8000亿元，环境服务总产值将达5000亿元。

在发展方式上，公司一直致力于推广以污水源热泵技术为核心，利用以城市污水为主，以及江、河、湖、海水、工业废水及余热等在内的多种热源的可再生能源供热系统方案。原生污水源热泵技术将污水中蕴含的热能连同热泵机组本身产生的热能一并转移到室内能效比高达4.5-6.0，采用污水源热泵技术供热方案下的采暖费与燃煤供热相比为70%，与燃气相比为50%，与燃油相比为30%，系最为高效节节能供热方式之一。

前期，公司收购太原炬能，陆续与平定、庆云、定州、鹤壁、莱阳等地县级政府签订可再生能源合同，金额总计超过70亿元。2012年宏观经济增速开始下移，地方政府财政紧张，工程推进放缓，公司对业务进行聚焦，在2013年剥离光伏光伏资产业务及延伸权益转让和可再生能源业务重组，形成以天津节能子公司为运营平台的节能业务新格局，对现有约10个项目进行重点建设运营，稳扎稳打。

以武安顶峰热电项目为例，2011年盾安节能与顶峰热电厂签订协议，采用EPC的模式实施节能改造，利用12台20MW吸收式高温热泵，利用电厂原有供热蒸汽，使电厂增加供热面积400万平方米，合同总投资额约2亿元人民币。

节能效益：采暖期按120天估算，有效使用系数0.9，锅炉热效率83%，吸收循环水余热年节能89万吉焦，节标煤3万吨；年节水12万吨；年减排二氧化碳7.4万吨 。

经济效益：热价50.7元/GJ，吸收余热年节能收益4500万元。

长期看，节能业务将显著提升公司价值。以10个工业余热利用供暖项目估算，单个项目计划供暖面积多在500万平米以上。参看北京、石家庄、太原等地供暖价格，假定每平米每月5元，供暖5个月，对应金额25元，假设目前项目供热面积累计5000万平米，对应每年供热收入12.5亿元；同时，供暖开通费每平米约30元，对应一次性收入15亿元，如果在5年均衡实现，对应年收入3亿元。正常运营后，年收入预计稳定在15.5亿元。进入稳定运营期后，类比公用事业，假定利润率在15%-20%，对应2.3~3.1亿元利润。节能项目协议签订的年限多在20、30年，为公司提供长期稳定的现金流。国内北方现有供暖面积高达57亿平方米，节能升级潜力巨大，公司现有项目一旦成功运行，积累相关的模式、技术等丰富经验后，将具有较快的可复制性。同时可拓展余热发电等领域，将享有高估值溢价。

短期看，仍处于建设后期、运营前期，市场须有耐心。节能业务主要以BOT、EPC模式为主，前期包括管网、锅炉、冷凝器等需要投入大量资本金，现有项目总投入预计40-50亿元，根据公司财报，截至2014年上半年特许经营权确认资产为23.18亿元，预计全年达到30亿元。从现金流量表看，最近4年购建固定资产、无形资产和其他长期资产现金投入也是处于高峰。整体估算，现有项目仍需资金投入10亿元以上。2013年处置光伏资产业务及延伸权益转让回收的20多亿元资金所剩不多，2014年第三季度货币资金余额7.68亿元，短期资金紧张压力依然存在，考虑到2012年发行过12亿元公司债，后续不排除有再融资需求。

从长期看，节能业务进入运营期后则具有公用事业的特点，长达30年左右的运营时限，稳定的盈利能力和现金流将为后续项目拓展和快速复制提供资金支持，节能业务将形成较强的自我资金滚动投资能力，对外部资金依赖程度大幅降低。因此，虽然公司节能业务未来1-2年难言较大利润贡献，但长期潜力巨大，且契合国家节能环保大战略。

盈利预测与估值

盈利预测

公司2月28日发布2014年业绩快报，实现营业收入66.01亿元，较2013年度增长2.08%，归属于上市公司股东的净利润为1.26亿元， 比2013年度下降40.46%，主要是2013年包含处置光伏资产业务及其延伸权益取得投资收益，扣除该投资收益， 2014年度归属于上市公司股东的净利润比2013年度增长608.43%。

结合业绩快报和前面对公司核心业务的分项深入研究，我们提出以下假设：

1） 制冷配件业务：传统制冷配件收入仍将保持10%-15%左右平稳增长，电子膨胀阀为代表的节能元器件、MEMS压力传感器等新领域高科技产品逐步放量，将拉升制冷配件业务整体收入增速未来有望突破20%。产品结构升级拉升毛利率持续提高。

2） 制冷设备业务：中央空调业务坚持走特种化战略，其中核电暖通领域寡头地位日益强化，叠加核电市场重启，2015年开始进入放量增长阶段，成为公司重要看点。除核电暖通外的其他商用空调业务，受宏观经济影响，预计实现增长仍存在较大困难。

3） 节能业务：预计2015年资金重投入阶段逐步结束，开始转入运营为主阶段，受益于北方大气污染治理和余热回收利用大趋势，运营收入将快速提升，拉动整体节能业务逐步进入收获期，2016年预计开始盈利概率较大。2014年预计因工程收入进一步减少，整体收入出现适度下滑。

具体收入预测见下表：

2014年预计是公司整体盈利低点，但主要是核心业务贡献，有质有量，同时风机等资产减值计提和研发费用等高投入也将进入稳定期。前期重点领域研发投入和产品结构优化效果将在2015年开始显现，节能业务重资金消耗阶段带来的高财务费用等压力也将明显缓解，运营为主后将扭转亏损局面。预期公司业绩将从2015年迎来反转，采用模型测算，2015、2016年将实现归属上市公司净利润2.39亿元、5.25亿元，分别同比增长89%、119%，对应EPS分别为0.28元、0.62元。

分业务估值

公司主业分为制冷配件、制冷设备、节能业务三大核心业务，分别对接健康环境的不同细分领域，但各业务目前各处于发展的不同阶段，收入规模和利润差异较大，市场给予的估值也不相同，采用分业务估值较为合理。

制冷配件业务估值：

公司制冷业务与三花股份规模和盈利能力相当，根据三花股份2013年报，扣除收购的亚威科影响，净利率9.96%，以盾安环境制冷业务2013年收入38.69亿元为例，以10%利润率估算，净利润3.87亿元，预计2014年业绩稳中有升，可类比的公司三花股份、华意压缩、天银机电、亿利达等对应2014年PE估值都在25倍以上，考虑到公司电子膨胀阀等新产品持续放量和MEMS压力传感器广阔市场前景，给予公司25倍PE计算，市值空间97亿元。

制冷设备业务估值

制冷设备业务中，风机相关业务因资产减值计提等非经常性因素亏损较大，2013年南通大通宝富通风机亏损7455万元，2014年上半年收窄至亏损1158万元，随着管理层调整后进入平稳发展期，且受益于未来核电重启，未来扭亏为盈是大概率事件。从谨慎角度考虑，假定风机业务市值贡献为零，只考虑制冷设备主要收入来源的子公司盾安机电，盾安机电收入占制冷设备业务总收入约70%，目前核电暖通收入基本都在内，2013年净利润4838万元。估值方面，商用中央空调业务对标的大冷股份、汉钟精机估值在30以上；核电暖通业务是市场关注焦点，对标的南风股份估值在百倍左右，而且盾安核电暖通业务未来有望占据国内核电重启后市场的半壁江山。综合考虑，给予目前制冷设备业务50倍PE估值，对应市值贡献为24亿元。

节能业务估值

公司节能业务现在仍处于建设为主，并逐步向运营转化的阶段，整体仍处于亏损状态，预计2015年底有望实现盈亏平衡。中材节能、隆华节能、长青集团等余热利用或生物质发电等节能公司PE估值都在60倍以上，反映出市场对节能市场长期看好给予的高溢价。从谨慎合理角度考虑，目前阶段采用PB估值更为合理，预计2014年底，盾安节能业务投资确认资产将达到30亿元左右，对标上述三家节能公司，谨慎考虑，短期给予2倍PB，对应市值60亿元。

三项核心业务估值累加市场空间为181亿元，对应目标价格为：21.46元，上调为“买入”评级，随着核电暖通业务放量和节能业务经营状况持续改善，业绩高弹性释放，长期看仍有望超预期。

风险因素

1） MEMS压力传感器市场空间巨大，但公司相关业务在国内尚未投产，未来拓展、推广进度存在不确定性。

2） 公司核电暖通业务虽然在国内基本处于双寡头垄断地位，但规模放量直接受核电重启进度的影响。

3） 节能业务契合国家环保大战略，但目前仍处于建设后期、运营前期，后续的发展速度和盈利仍面临诸多不确定性。

附录

光伏产业公司剥离情况介绍

根据公告，四家光伏相关公司净资产评估转让总价值为：元和298.86万元，合计52,218.07万元。配套的内蒙古自治区东胜煤田高头窑矿区城梁井田范围内探明煤炭资源对应的采矿权咨询价值为24,336.00万元。经双方协商确定，交易标的的转让价款总计为76,600.00万元。

同时，盾安环境与四家公司的债权余额为人民币13.15亿元，也转让给盾安控股集团有限公司或/及其指定第三方。