非公开定向债务融资工具 (PPN)

一、 非公开定向债务融资工具定义及介绍 

2011年5月，交易商协会推出非公开定向债务融资工具（PPN）。根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》，非公开定向发行是指具有法人资格的非金融企业，向银行间市场特定机构投资人发行债务融资工具，并在特定机构投资人范围内流通转让的行为，在银行间债券市场以非公开定向发行方式发行的债务融资工具称为非公开定向债务融资工具。 

公开发行和非公开发行是两个相对的概念，这就决定了公开发行和非公开发行债务融资工具有着诸多不同。 

1、从形式上看，公开发行是在注册之后向非特定投资人招募，其发行条件通常是标准化的，以便于非特定投资人参与认购，定向发行是向特定投资人发行金融产品，发行人与投资人的协商在注册之前基本完成。 

2、从实质运行机理上说，定向发行和公开发行最重要的区别是，定向发行进一步强化了发行人和投资人的自主协商机制，体现了市场化原则和契约自由原则，是更高层次的市场开放和市场约束。 

3、在谈判机制设计方面，定向发行的发行人与投资人通过谈判确定《定向发行协议》，协议中的利率、期限、信息披露方式、再融资等条款设计更具灵活性和个性化，便于发行人与投资人满足个性化需求。 

4、在市场定价方面，非公开定向工具的发行价格、发行利率、所涉费率遵循自律规则、按市场方式确定，与公开发行债务融资工具相比存在着一定的流动性溢价。 

5、在约束机制方面，非公开发行更能发挥市场主体自主协商的契约意识，减少事前管制，不再强制要求信用评级，把风险防范的部分微观职责交给投资人自主决定。 

6、在市场发展动力方面，非公开发行定向融资工具不对产品结构做过细的规定，鼓励市场成员自主创新，通过引导市场主体自发创新，形成可持续的市场创新动力。 

 

二、非公开定向融资工具特点及发行流程 

(一)非公开定向融资工具的比较优势

简化的信息披露要求：目前，由于投资者风险偏好趋同、信息保密的需要和金融市场管制等因素，中小企业、战略性新兴产业发行人、保密性要求较高的部分发行人利用债务资本市场融资局限性很大。发行定向融资工具只需向定向投资人披露信息，无需履行公开披露信息义务，披露方式可协商约定。这将减轻发行人，尤其非上市公司发行人的信息披露负担，同时非公开定向发行有利于引入风险偏好型投资者，构建多元化的投资者群体化解中小企业、战略性新兴产业发行人等融资主体在传统公开发行方式的融资困局。 

发行规模可突破“40%”限制：《证券法》中仅对公开发行公司债券有“累计债券余额不超过公司净资产百分之四十”的限定，对非公开发行债券并无明确规定，因此定向工具规模可突破净资产40%的限制。

非公开发行方案灵活：由于采取非公开方式发行，利率、规模、资金用途等条款可由发行人与投资者通过一对一的谈判协商确定。当前，银行间债券市场公开发行的主要产品是信用评级相对较高、收益率相对较低的基础产品，投资组合管理难。

PPN推出的目的是满足企业的债务融资需求。根据《公司法》的规定，公司公开发行债券的金额不得超过公司净资产的40%，因此，债券发行比率接近这一上限的企业只能通过非公开发行的方式从债券市场继续融入资金。PPN的发行在交易商协会注册完成，发行审核和信息披露的要求均低于短融和中票，注册条件也随之大为简化。截至2012年7月，PPN共计发行119支，累计发行规模2,502.3亿。从期限来看，期限最长的为5年，最短的为6个月；3年期品种的发行量最大。

虽然是非公开发行债券，但PPN的违约风险相对而言较低。一方面，目前已发行个券的评级普遍较高，公布主体评级的PPN中，AAA级债券有66支，占比达到55%，AA+级债券也有29支，占比为24%；另一方面，目前PPN的主承销商主要是银行和中信、中金两家券商，承销商的资金实力和声誉形成进一步的偿债担保。

（二）非公开定向融资工具的比较劣势

 债券流通和转让受限：非公开定向发行缩小了信息披露范围，简化了发行注册条件，因此，需要相应限定定向工具在定向投资人范围内流通转让，这一特殊性决定了债券流通和转让存在着限制，带来的弊端是产品流动性有所降低，影响定向工具的市场深度。因此，以美国为代表的成熟市场通过相关法律法规构建了非公开定向工具有限流通的机制，平衡定向工具投资人保护要求与市场参与者对流动性的需要。一方面，通过设定限售期限制交易流通时间、界定“合格投资者”限制交易流通受让人等措施，合理界定了非公开定向工具的固有属性。另一方面逐步明确非公开定向工具的豁免转售条件，适度拓展了其流通性。中国定向发行市场的建设将来也有可能逐步引入合格机构投资人制度，扩大定向产品交易流通范围，明确豁免转售条件，适度提高定向产品的流动性。 

发行价格存在流动性溢价：非公开定向工具的定价坚持市场化原则，发行价格、发行利率、所涉费率遵循自律规则、按市场方式确定。由于非公开定向融资工具的流动性受限，因此按照市场运行的基本规律，定向工具应该比公开发行的产品有流动性溢价。定向债券应该比公开发行的同类债券发行利率更高，以弥补投资者的流动性损失度很大。鉴于非公开定向发行信息披露要求较低、注册程序便捷等特点，诸如债股联合类工具、结构化融资工具等创新产品均可先由定向发行方式渐进推动，既可以将风险控制在较小范围内，避免引起市场波动，也便于投资者对各类产品灵活配置，提高风险管理能力及盈利水平。

和同等级公开发行的短融中票相比，PPN的主要优势在于票面利率相对较高，主要劣势在于流动性相对较差。目前，市场上PPN的票面利率较短融中票平均要高50BP－100BP，相对投资价值较高。由于PPN属于私募发行，目前交易流通范围仅在加入PPN投资者名单的少数投资者之间进行流通，因而流动性相对较差。从交易商协会传递的信息来看，交易商协会正在通过建立150家准入投资人大名单等方式来解决投资人过少的问题，估计该措施推出后，PPN的流动性将明显改善。同时，预计届时PPN的票面利率溢价水平将整体低到30BP-50BP。当前，PPN整体上仍然属于新产品高溢价阶段，投资价值整体性价比较高。

 

 

非公开定向融资发行流程如下：

 

 

非公开定向发行注册材料清单

 

 

  

 

 

中小企业私募债与银行间非公开发行比较

	中小企业私募债	公司债	企业债	中票&短融	非金融企业非公开定向发行债务融资工具（PPN）	创业板私募债
监管机构	交易所	证监会	发改委	银行间市场交易商协会	银行间市场交易商协会	证监会
审核方式	备案制	核准制	核准制	注册制	注册制	备案制
发行人条件	符合工信部《中小企业划型标准规定》的中小微、非上市企业（上交所规定不包括金融、地产企业）	上市公司	非上市公司、企业	具有法人资格的非金融企业	具有法人资格的非金融企业	创业板公司
发行方式	非公开发行	公开发行	公开发行	公开发行	非公开发行	非公开发行
投资者数量限制	<=200人	无	无	无	无	<=10人
审核时间	10天之内	1个月左右	6个月左右	3个月左右	——	——
发行时间	备案后6个月内完成；可分期发行	注册后6个月内完成首期发行；可在2年内分多次发行	核准后6个月内完成；不可分期发行	注册2个月内完成首期发行；可在2年内分多次发行	注册后6个月内完成首期发行；可分期发行；注册有效期2年	注册后6个月内完成首期发行；可在2年内分多次发行
净资产要求	无	一般要求归属母公司净资产大于12亿	一般要求归属母公司净资产大于12亿	未具体要求，但实践中一般要求高于企业债	——	一般要求归属母公司净资产大于12亿
盈利能力要求	无	最近三年持续盈利，三年平均可分配利润足以支付债券一年利息	最近三年持续盈利，三年平均可分配利润足以支付债券一年利息	未具体要求	——	最近三年持续盈利，三年平均可分配利润足以支付债券一年利息
评级及审计要求	不强制要求评级；2年财务需审计	需评级；3年财务需审计	需评级；3年财务需审计	需评级；3年财务需审计	——	需评级；3年财务需审计
发行规模	无限制	不超过企业净资产的40%	不超过企业净资产的40%	不超过企业净资产的40%	——	不超过企业净资产的40%
发行期限	1年以上（深交所）；3年以下（上交所）	一般为中期	一般为中长期	中票为中期3-5年；短融为1年内	——	一般为中期
投资者要求	私募债“合格投资者”，包括(一)经有关金融监管部门批准设立的金融机构；(二)上述金融机构面向投资者发行的理财产品；(三)注册资本不低于人民币1000万元的企业法人；(四)合伙人认缴出资总额不低于人民币5000万元，实缴出资总额不低于人民币1000万元的合伙企业；(五)经本所认可的其他合格投资者。上交所还对个人投资者条件进行了限制；深交所规定发行人的董事、监事、高级管理人员及持股比例超过5%的股东，可参与本公司发行私募债券的认购与转让	交易所投资人	银行间市场机构投资人	银行间市场机构投资人和交易所投资人	银行间市场特定机构投资人。定向投资人，指具有投资定向工具的实力和意愿、了解该定向工具投资风险、具备该定向工具风险承担能力并自愿接受交易商协会自律管理的机构投资人，由发行人和主承销商在定向工具发行前遴选确定	目前阶段创业板公司非公开发行债券在发行对象数量、发行方式等方面参照非公开发行股票的有关规定
交易场所和流通方式	交易所固定收益综合平台（上交所）、综合协议交易平台（深交所）、证券公司	交易所	银行间市场、交易所	银行间市场	在《定向发行协议》约定的定向投资人之间流通转让	不进行公开转让，深交所有计划为此类债券提供一定的转让服务