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【主页君说】本文是在上周五的小短文（回复【敦厚】取得）基础上衍生而来，发表时有删节。 另由于微信公众账号每天只能推送一条的限制，今明两天的并购重组委审核结果将分别推迟一天发送，望周知。 西谚有云“彼之毒药，我之蜜糖”。人人避之而不及的借壳，最近却成了一些公司追捧的“香饽饽”。 近期，国投中鲁、金丰投资和秦岭水泥三个重组案例的共性显示，对于重组的国有企业比照借壳进行信息披露并不是坏事，某种意义上是在彰显国企改革的力度与决心，也避免了“落人话柄”的尴尬局面。另一层的解读是，监管部门对于借壳上市的把控逐渐由形式转向实质。 不寻常的“严格要求” 上周五，国投中鲁发布重组预案，拟发行股份购买江苏环亚全部股权。亮点之处在于，在实际控制人发生变更的情况下，注入资产成交金额20.50亿元，占上市公司2013年度资产总额的90.57%，没有达到100%。 但是，公司却表示，“本次交易虽未达到《重组管理办法》第十二条关于“借壳上市”规定的相关指标，但本次交易涉及上市公司拟出售全部资产和负债；同时，本次交易完成后主营业务发生重大变更，实际控制人发生变更，其交易实质已满足‘借壳上市’的实质要件，本次交易实质上构成借壳上市。” 根据记者的统计，从2013年到目前为止的数十个借壳案例中，尚未发现有同样情况的发现。反而，由于标的资产种种不符合借壳标准（如顺荣股份并购标的三七玩成立时间不满三年），或上市公司身处创业板等种种原因穷极各种手段巧避借壳的案例呈高发态势。（回复【规避】、【天瑞仪器】、【海隆软件】、【天润控股】等关键词获得相关案例。） 与国投中鲁类似，今年另外两起上市公司重组虽然不构成借壳，但是在信息披露与合规性审核上却全面按照借壳标准进行。它们分别是金丰投资与绿地集团的重组，以及秦岭水泥与中再生旗下8家公司的重组。 以秦岭水泥为例，公司重组草案表示，本次重组拟购买资产截至2013年12月31日的资产总额合计为18.92亿元，占上市公司2013年末资产总额22.32亿元的84.77%。按照《重组管理办法》第十二条之规定，本次重组不构成借壳上市。但为了让投资者更充分地知晓本次重组的相关信息，本公司董事会决定参照借壳上市的标准披露本次重组。信息披露以外，在合规性审查环节，两家公司的独立财务顾问也均根据《关于借壳新规持续经营问题的通知》等规定进行审查，并按照《首次公开发行股票并上市管理办法》第八条至第三十七条规定的主体资格、独立性、规范运作、财务与会计对标的资产进行审查。 因此，虽然这两家公司在交易性质上均非借壳，但是都用借壳标准进行严格的“自我要求”，一反“避重就轻”的风气，与国投中鲁的处理有异曲同工之妙，同样值得重视。 “类借壳”背书国资改革 仔细梳理国投中鲁、金丰投资和秦岭水泥这三个案例，可以发现三家上市公司均属国企序列。 其中，秦岭水泥重组前后实际控制人均为国资。深度参与本次重组的一位资深并购人士告诉记者，本次重组后上市公司的业务发生了完全的变化，实际控制人也发生了变更，“如果只因为资产总额标准没有过线就不按重组处理的话，肯定会有人在背后说闲话，说资产总额的数字是故意做出来的。”在他看来，中再生为央企，旗下企业运作十分规范，即使按照借壳标准来审理也不会有什么问题。 再来看金丰投资。重组前，公司实际控制人为上海市国资委，重组后变为“上海市国资系统中的多元化混合所有制企业”。作为地产界巨头，绿地集团资产总额大大超过超过金丰投资。对照相关标准，本次重组是否构成借壳的关键就看实际控制人是否发生变更。 敏锐的投资者可以发现，“混合所有制”的性质与重组后的上市公司是否存在某个特定的实际控制人是两码事。重组方案其中的处理十分暧昧。同属上海市国资委的两大股东——上海地产集团和上海城投总公司均称自己“无法单独对绿地集团的董事会和经营层形成控制”，但是两者相加控制比例却接近50%。另一方面，如果认为存在实际控制人变更，重组方案也没有直接认定借壳，甚至也没有出具收购报告书。 所以，金丰投资也是一起“严格自我要求”而产生的“类借壳”。市场人士普遍认为，认定为混合所有制，关键在于张玉良及其高管团队组成的持股平台上海格林兰。从其前身职工持股会开始，一直掌握着绿地集团较高的市场份额。本次登陆资本市场，是对其合法性的最后认定。而借壳审核等同于IPO，是最严苛的考验。能经受住最大的考验，“免死金牌”的效力也足够长久。 此外，如果按照借壳进行的审核，暗示着上海市国资委并不控制着重组后的绿地集团。由此，绿地集团日后的重大经营决策也可以尽可能脱离国资的掣肘。混合所有制是对其企业性质的一次确定。（回复【绿地】获得详细解释） 国投中鲁的动机也与此有关。公司在重组预案中说明重组目的时表示，国投公司为国有资本投资公司的试点企业之一，国有资本投资公司与所出资企业更加强调以资本为纽带的投资与被投资的关系，更加突出市场化的改革措施和管理手段。改变以往与所出资企业的垂直管理模式，“先行先试”地探索出一条符合国有企业改革方向的国投公司发展之路，而以国有资本为主的并购基金在不影响国有资本收益权的前提下，解决了国有资产垂直管理带来的市场化运行效率低下的问题，企业的管理与运营让位于市场。 由此可见，既然上市公司已经脱离国投公司控制，公司就试图让重组的性质更为明确一些，让等同于IPO的借壳为其背书。 借壳认定转向实质 除了公司自发的选择之外，监管之手也在其中若隐若现。前述参与秦岭水泥重组的资深并购人士表示，在处理案例时正值今年年初，证监会宣布借壳等同于IPO之后，他比较担心政策的下一步走向，“等同IPO肯定表明政策在趋严。这个项目已经离红线很近了，万一标准稍作调整，有可能被动纳入借壳审核。” 国投中鲁也领会了监管意图。一位市场人士透露，泰亚股份变更实际控制人，再向非关联第三方发行股份购买资产达到一定标准，又置出全部原有资产却不构成借壳的行为令监管部门大为不满，“停牌快两个月，就是要求他们按照借壳来报材料。”最终，泰亚股份重组胎死腹中。 在此之后，监管部门对类似情况便高度重视。与秦岭水泥、金丰投资不同，国投中鲁自我认定的交易性质便是借壳。前述熟知内情的市场人士说，“公司也没那么自觉，是监管部门要求堵上窟窿。把公司评估出尽可能的高价，又控制在借壳之外，监管部门不太认同。” 不同公司在借壳“围城”门外的不同选择，显然对现有政策提出了新的挑战。一些市场人士对借壳监管的政策导向颇有微词，“首先，借壳怎么认定。其次，借壳怎么审。恐怕都有不合理的地方。”根据《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条，目前对于借壳的定义围绕控制权变更和注入资产规模展开，随后出台的累计首次原则和预期合并原则同样是前述原则的补充。 如此规定，看似严格，却失之死板。资深并购人士劳阿毛在2013年年初就曾经提出，简单的用购买总资产指标与控制权变更前年度上市公司总资产进行比较过于单一，同时对于实质性的借壳情形，如上市公司置出全部资产，购买新资产反而“逃脱”监管。有并购人士提出干脆取消这一指标，上市公司只要向收购人购买资产，就构成借壳。 在《重组办法》第十二条修订完成后，监管部门也在不断反思这一过程。记者了解到，监管部门曾在内部提出审核时对于是否发生借壳的理解要从“重组后上市公司主营业务发生根本性变化”出发。“置出全部资产，上市公司主营当然发生根本性变化。另一方面，上市公司也将不构成业务，与会计上对于‘反向购买’的定义相一致。类似国投中鲁的案例被认定为借壳是从实质来把握借壳本质，我认为是比较合适的。”有并购人士这样认为。 有人说借壳是一场无聊的“猫鼠游戏”，不过在并购重组全面市场化的情况下其博弈反而更为激烈。从如何认定借壳，到如何审核借壳，监管部门还需要慎重考虑。此前，《并购重组市场化裂变》（回复【裂变】后取得）一文曾提及，一些市场人士对于借壳标准中“自控制权发生变更之日起”未作修改表达了不满之情。“香港的规定是2年。我觉得内陆3年，甚至5年都是可以接受的，但无限期就不太合适了吧？”一位保荐人无奈地说。不过，把这个问题放在监管部门将借壳审核从形式全面转向实质的背景下考虑也并非不可理解，“站在政策制定者的角度，可能还是希望不要扰乱市场预期吧？” |
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