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撰文：David Carey、Serena Saitto 编辑：刘雅靓 翻译：任文科
中国总理本月承诺将忍痛“割腕”推进改革，央行行长表示会进一步扩 来自非常规渠道的巨额资金犹如滔滔洪水，将一些后期初创公司的估值推到了网络泡沫破灭之前以来闻所未闻的高位，其受益者包括Uber和Snapchat等公司。 那些曾经回避风投式交易的对冲基金和共同基金，正在涌向市场最炙手可热的角落。据三位知情人士透露，在最近的私募融资交易中，这些基金支付了相当于融资公司来年销售额15至18倍的溢价，而在5年前，最贵公司的股权溢价也不过10至12倍而已。 一些初创公司最终可能会盈利，但注定有一些公司在烧完钱后，轰然倒闭。如此疯狂的场景正在催生这样一种言论：在互联网泡沫破裂15年之后，市场或许正在给自己搭设高台，准备再来一次令人伤痕累累的跌落。 “有些估值令人难以置信。”SharesPost 100 Fund公司投资经理斯文·韦伯(Sven Weber)说。这家位于加州门洛帕克的公司为一些后期科技初创公司提供融资支持。 韦伯和其他业内人士表示，在接下来的3年中，市场有可能发生回调。届时，目前那些估值相当于未来收入16倍的公司，将很容易失去三分之一的价值。除韦伯外，其他人不愿透露身份，因为他们不想公开批评竞争对手的交易。 IPO大奖 这些忧虑几乎无法为市场降温。有望在IPO中获得大奖的前景，已经激起了投资者的胃口。让投资者最为艳羡的莫过于银湖管理有限责任公司(Silver Lake Management LLC)：在去年9月的IPO中，中国电商巨头阿里巴巴集团(Alibaba Group Holding Ltd.)创纪录地融资218亿美元，银湖公司随即获得高达32亿美元的账面利润，几乎是其投资额的4倍之多。鉴于这家私募股权公司仅仅是在IPO启动的3年前才投资阿里巴巴的，这笔巨额收益来得不可谓不快。 私人公司的估值在飞涨。在线剪贴簿公司Pinterest本月募集了3.67亿美元，其估值高达110亿美元。自2013年中期以来，打车应用Uber的估值已经飙涨了10倍以上，在去年12月达到400亿美元。 共同基金和对冲基金纷纷涌向末轮融资交易，既是为了提高回报率，也是为了确保它们能够在市场对科技类股票的竞争日趋白热化之际，从IPO交易中抢先购得大批股票。根据太平洋皇冠证券公司(Pacific Crest Securities，一家位于俄勒冈州波特兰市的科技类投资银行和IPO承销商)提供的数据，2012年至2014年，共同基金巨头富达投资(Fidelity Investments)、T. Rowe Price 集团和惠灵顿管理公司(Wellington Management Co.)，以及蔻图资本(Coatue Management)和老虎环球(Tiger Global Management)等对冲基金，至少参与了37笔上市前(pre-IPO)融资交易，投资总额约55.5亿美元。 日益加快的趋势 “共同基金和对冲基金的涌入，是推升这些初创公司估值和融资规模的主要因素之一。”太平洋皇冠证券公司联席首席运营官兼投行业务联席主管特里·沙利奇(Terry Schallich)说，“你以前肯定没有见过这种场面。这种趋势正在加速。” 根据西雅图研究公司PitchBook Data提供的数据，去年，形形色色的投资者向美国初创公司注资590亿美元，是网络泡沫时代以来初创公司获得投资额最多的一年。后期初创公司获得了这些投资额的三分之二，估值在10亿美元以上的公司多达62家，这一数字几乎是2013年的3倍。PitchBook Data公司的数据显示，大约有一半投资者不是风险投资公司。 退休基金也在涌入。政府和企业退休基金一直是杠杆收购的主要融资来源。自2012年以来，通过出售私募股权，这类基金已经获得了不菲的收益。现如今，它们正在将部分利润投入后期和成长型基金，其中包括早期风投公司为满足这种需求而创建的投资工具。 Uber和Pinterest 风投公司的成长型基金通常会回避上市前融资交易，但现在也加入了战团。去年6月份，在富达投资引领下，凯鹏华盈(Kleiner Perkins Caufield & Byers)和门罗风投(Menlo Ventures)等公司向Uber投资12亿美元。在这轮融资中，该公司的估值被确定为170亿美元。 私募股权公司德州太平洋集团(TPG Capital)和贝恩资本公司(Bain Capital LLC)的风险型和成长型基金也瞄准了后期投资领域。 “纯粹的风投公司正在筹集成长型基金，而私募股权公司也在寻求这类交易，”贝恩资本董事总经理迈克尔·克鲁普卡(Michael Krupka)说。该公司去年为其最大的资金池筹集了8.5亿美元。“公开市场的投资者也参与了进来。在多方哄抬下，这类公司的股权价位已经远高于历史标准。” 等待更长时间 曾几何时，在IPO结束后没多久，一大批怀抱远大梦想的新生公司就灰飞烟灭。而如今的疯狂则具有一种那个时期所欠缺的逻辑。如今大多数最炙手可热的初创公司能够产生真正的收入，正在迅速成长，也往往在各自行业的排名中高居前三位。与过去相比，市场的基调更加清醒，投资者如是说。 这种心理变化与另一个趋势相吻合：如今的初创公司不着急上市，宁愿等待更长的时间。 SharesPost公司的韦伯说，“投资者现在意识到，对于这些公司来说，最强劲的增长期和最高的价值往往要到8至11年后才会出现，”这要比历史标准晚几年。“为了获得最大的回报，他们正在耐心地等待退出时机。” 投资者表示，由于过去两年科技公司的估值一路飙涨，这种游戏越来越难玩。 按今天的标准，银湖2011年购买的阿里巴巴股权相当便宜，这笔投资交易将该公司的价值估计为320亿美元，不到此前12个月销售收入的10倍。2013年，德州太平洋集团为Uber的股权支付了更高的溢价——据一位知情人士透露，当时对Uber的估值为27亿美元，相当于该公司此前12个月净销售额的27倍。受雇于德州太平洋集团的Owen Blicksilver公关公司发言人丽莎·贝克(Lisa Baker)拒绝置评这笔投资。 棘轮交易
自那时起，私募融资的估值就变得更加膨胀，有时甚至超过了IPO估值。在过去4个月中，云存储服务商Box公司和雅虎(Yahoo! Inc.)支持的数据服务供应商Hortonworks公司，均以低于其最后一轮融资的估值相继上市。 一些后期投资者已经与初创公司达成交易，要求后者保证他们在IPO中获得一定的回报——通常采用的方式是，如果IPO股价低于他们当初支付的价位，这些投资者将获得额外的股票。这种被称为“棘轮”的安排会稀释其他尚未兑现的投资者的收益。 今年1月，Box公司以每股14美元的价格启动IPO交易，这一发行价要比蔻图资本和德州太平洋集团去年7月份购买750万股股份时支付的价格低30%。上市文件显示，拜一项“棘轮”协议所赐，这两家公司挽回了10%的未实现收益。 缩减规模 一些支持后期融资交易的公司正在缩减投资规模，或者干脆回避这类交易。贝恩资本曾在2011年成功退出LinkedIn，获得了数倍于投资额的回报。其董事总经理克鲁普卡介绍说，贝恩资本正在搜寻更年轻，估值更低的初创公司。SharesPost公司的韦伯也做出类似表示。他们和其他投资者表示，随着10亿美元级初创公司的数量成倍增长，投资者蒙受损失的几率亦是如此。 韦伯说，“每年成功上市的10亿美元级公司通常有10个到15个。”这个数字在过去5年变化不大。“而你用半个手指就能数清楚300亿美元级公司的上市数量。” 虽然一些人认为未来3年科技类公司的股价会下跌，但这种下跌究竟会多严重，目前还存在争议。在接受本文记者采访的业内人士中，没有一个人预计2000年和2001年的市场崩盘将再次上演。当时，纳斯达克综合指数在一年内暴跌了59%。 “我们不认为市场将大幅收缩。”太平洋皇冠证券公司的沙利奇说。 其他人则没有这么乐观。他们声称，许多大肆烧钱的初创公司即将倒塌。 “当市场转向时，我们就会发现谁在裸泳，市场肯定会转向的，”网景通信公司(Netscape Communications Corp.)联合创始人，风险资本家马克·安德森(Marc Andreessen)在去年9月份发表的一则推文中写道。“许多烧钱机器将会人间蒸发。”
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