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一、火中取栗：小贷资产证券化 1、小额贷款资产证券化发行加速 小额贷款是小额贷款公司发放给“三农”和中小企业的融通资金，具有金额小、期限短等显著特征。根据银监会央行《关于小额贷款公司试点的指导意见》（银监发〔2008〕23号），小额贷款公司发放贷款坚持“小额、分散”的原则，贷款利率区间为人民银行贷款基准利率的0.9倍到4倍。 在“只贷不存”制度框架下，小贷公司的资金主要来源于股东投入的自有资本，以及不超过两个银行业金融机构的融入资金。狭窄的资金来源，使得小贷公司有动力盘活资产存量，提高资金的周转速度。在证监会资产证券化采取备案制之前，阿里小贷就和东证资管合作发行过10期总额50亿的小贷资产支持专项计划，还有不少小贷公司通过券商资管、基金子公司发行资管计划募集资金。备案制之后，小贷资产支持专项计划发行提速，成为投资者较为关注的热点。
作为债权性资产，小贷资产证券化和银行信贷资产证券化有诸多类似，都有按照贷款合同收回本金和利息的权利，但由于借款人资质、放款流程、贷款特性和交易结构等的不同，两者又存在很大的差异。为了说明两者在产品特性和投资分析过程中的差别，本文选取具有代表性的小贷资产证券化方案和信贷资产证券化进行比较，考虑到小贷支持证券发行规模不大，基础资产的地域比较集中，与国开行、国有银行和全国性股份制银行发起的信贷资产支持证券缺乏可比性，因此我们选取了广农元2014年第一期信贷资产支持证券（发起人为山东广饶农村商业银行，规模5亿，简称“14广农元1”）和充银2014年第一期信贷资产支持证券（发起人为南充市商业银行，规模11.98亿，简称“14充银1”）作为对照。 2、基础资产比较 从基础资产的构成来看，小贷资产支持证券和信贷资产支持证券存在着明显的区别，小额贷款的借款人一般是“三农”或者中小企业，信用资质普遍不高，还本付息的能力和意愿具有较大的不确定性。此外，由于贷款期限较短，小贷资产证券化一般采用循环购买模式，类似于国外的信用卡资产证券化，本息收回后除去相关费用和支付给各档证券的收益，剩余资金会用来循环购买新的小贷资产。而信贷资产证券化的基础资产池都是静态的，除非特殊情况发生，一般入池资产都是固定的，随着贷款收回本息，基础资产剩余的贷款笔数和金额都会减少。 相比规模相近的信贷资产支持证券，小贷资产支持证券的初始入池贷款笔数较多，平均贷款期限则较短，这和小额贷款的小额、分散、短期的特性有关，尤其是以主要发放公益扶贫小额贷款的中和农信，入池贷款笔数高达122,438笔，平均贷款本金余额仅为0.45万元，起到了较好的风险分散作用。小额贷款的加权平均利率一般在20%以上，较高的基础资产收益率也提供了有效的超额利差保护。 3、分层结构与现金流支付机制 小贷支持证券和其他资产支持证券一样都采用了优先/次级的内部信用增级方式，次级由小贷公司或其股东认购。通过结构分级，优先档的证券一般能获得AAA/AA+的评级。从已发行的产品看，次级档的厚度最高为镇江优选的13.95%，最低的是国正一期，仅为1.96%，相比14广农元1和14充银1超过19%的次级档厚度，保护力度稍弱。从发行利率看，2014年底发行的产品中，AAA评级的14中和1A比14充银1A高160BP，AA+评级的14瀚华优比14广农元1A高出210BP，可以看出同评级证券下，小贷资产支持证券的收益率明显高于信贷资产支持证券。 从现金流分配顺序的角度看，小贷支持证券和信贷资产支持证券区别不大，通常都会设置本金科目和收入科目，收入科目在支付完相关费用后根据不同档次证券的优先次序支付利息收益，余额转入本金科目，而本金科目也是依证券优先次序不同偿还证券的本金，在优先级未得到还本付息前不支付次级档证券的本金和收益，优先保证级别较高证券的收益和本金支付。但是和通常的信贷资产支持证券的本金过手支付不同，大部分小贷资产支持证券都采取了本金到期支付，项目回款可以循环购买新的小贷资产，这一方面降低了提前还款对于证券加权平均期限的影响，对投资者来说降低了早偿风险，但另一方面也可能会带来流动性的风险，以及对新购买小贷资产质量的不确定性。 4、参与主体与增信措施 由于采取循环购买模式，仅对初始入池资产的质量进行分析很难去评价小贷公司管理水平的高低，因此需要通过批量化的评估，对小贷公司的整体经营状况、股东背景、贷款发放流程、风险控制、贷后管理等方面进行综合评判。 基于小额贷款借款人主体的信用资质普遍不高，违约率的历史数据较短，为了提高信用评级和被投资者接受，小贷资产证券化项目较多会采用差额支付承诺和外部担保机制，这和信贷资产证券化几乎完全根据基础资产池质量和分层结构决定投资价值有很大的不同，小贷资产支持证券的投资风险，很大程度上依赖于这两个主体的偿付能力和意愿。从在交易所上市流通的产品看，国正1、瀚华、阿里1-10采用了股东作为差额支付承诺人、股东或关联方担保公司担任保证人的方式，由于担保方实力雄厚，除瀚华外的优先档证券都获得了AAA的评级。唯一没有采取差额支付承诺和外部担保的中和农信项目，其极其分散的基础资产、中国扶贫基金会的股东背景，再加上10%的超额抵押（初始基础资产金额55,000万，发行证券面值50,000万），仍使优先档证券获得了AAA的评级。因此，对于小贷资产证券化来说，强有力的外部担保方是判断投资价值非常重要的因素。 5、结论 根据小额贷款的特点，小额贷款的借款人信用评级普遍不高，贷款多以小额、短期为主，通过资产证券化技术进行结构分层、现金流划分和外部增信后，可以使优先级证券的投资风险大为降低。投资者在进行投资时需要分析小贷公司的贷款发放标准和服务能力，在结构设计上优选有超额抵押、超额利差较高、次级厚度大的券种，重点关注差额支付承诺人和担保人的资质。同时也要考虑到小额贷款的历史违约率数据较短，不能完整反映出经济下行情况下的违约率情况，此外，小贷资产较高的地域集中度也可能面临较大的系统性风险，投资决策时需要优中选优，火中取栗。 二、市场回顾 1、CLO市场发行回顾 近两周银行间市场发行了开元2015年第一期信贷资产支持证券，发起人为国家开发银行，发行规模710,500万元，是今年以来发行规模仅次于工元2015年第一期信贷资产支持证券的CLO发行。AAA证券与中短融的利差在去年14开元6、14开元8、14开元9缩小到30以下后又再度回到30-70区间，较春节前发行的15工元1利差明显放大。 不同于之前的定向发行，此次15开元1的发行次级档证券首次采用公开方式，尽管尚不能确定是否属于市场化发行，但后续的发行人或会跟进，有利于推动次级档证券的市场认知度和培育市场化投资主体。 2、5只ABS挂牌交易所 根据上交所和深交所公告，近两周有5只企业资产支持证券在交易所挂牌，分别是长春供热集团供热合同债权1号资产支持专项计划、狮桥一期资产支持专项计划、镇江优选小贷1号资产支持专项计划、国正小贷一期资产支持专项计划、南京公交集团公交经营收费收益权资产支持专项计划，其中，前2只在深交所挂牌，后3只在上交所上市。 此次挂牌产品中，14长热、15狮桥、宁公交优先档证券细分成不同小档，提供较多期限的证券供投资者选择，以利于投资者的久期匹配。 作者：孙彬彬 涂波 孙倩倩 周岳 高志刚 来源：招商固收研究 |
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