欢迎点击上方“中国金融四十人论坛”关注我们文/ 林采宜（CF40特邀成员、国泰君安证券首席经济学家） 【主要观点】 美国通过要求不符合上市质量标准的上市公司退市来维持市场的健康发展，近年来，在美国退市制度演变的过程中，表现出了如下趋势： （1）退市标准中量化指标的要求更加灵活，公司治理的要求不断提高 将财务、市值等量化指标达不到要求的企业退市本身不是最终目的，而是一种维护市场健康运行的手段。如果在公司治理层面的要求能够使上市公司加强内部控制、防范欺诈行为，那么量化标准即便没有过于严苛，也可以达到保护投资者的目的。因此，美国证券市场在退市标准的制定上对于公司治理层面的要求愈发严格，但在量化指标上则更加灵活，设立了多套可以选择的标准。 （2）退市的量化标准重视市场指标，把对公司质量的判断交给投资者 美国各主要交易所对于退市的量化标准在历史上曾经历过多次修改，盈利指标起初也是维持上市地位的硬性指标，但之后却随着经济环境的变化而被废弃。美国各交易所近年来都越来越重视经过交易形成的市场指标，把对于公司质量的判断交给投资者。 （3）场外市场交易为退市股票提供了流动性 为退市企业保留交易场所正是美国OTCBB市场建立的初衷。让退市企业转入场外市场交易，一方面增加了风险偏好较强的投资者可选的投资标的；另一方面，也给股票提供了流动性，减小退市给持有该股票的公众投资者带来的损失。
美国证券市场从诞生伊始，就沿袭了英美国家由商业团体自我监管的传统。1792年，纽约证券交易所的前身出现时，美国在联邦层面并没有统一的监管机构，而是由各州的立法机构对于本州的证券交易行为做出一些规定。但它们在监管的专业性上存在缺陷，不能满足当时证券市场发展的需求。由于当时各州的交易所之间存在着竞争关系，交易所会以可能使商业活动转移到其他州为理由，对各州立法机构进行游说，使其减少对于监管规则的干预。因此，美国对场内市场证券交易行为的监管最初主要是在交易所层面进行的。 在纽交所成立初期，它对于其交易的股票在上市与退市问题上并没有书面的规定。当公司出现一些问题时，纽交所会对涉及公司的声誉做出评估。例如在1832年，当新奥尔良运河公司（New Orleans Canal Bank）的股票在交易中出现丑闻时，纽交所暂停了对其股票的交易。而在1834年，当投机商利特尔囤积莫里斯运河和银行公司(Morris Canal &Bkg Co.)的股票，使其价格远远超过了其代表的资产价值，纽交所先是暂停了其股票的交易，并最终决定将其从交易所的股票交易名单中去除。 到了1856年，纽交所对于股票在交易所的上市，建立了一套正式的流程。当一个公司希望他们的股票在纽交所上市时，公司需要向交易所提出申请，并由公司代表提交一份关于其资本、股票数量、拥有资源等方面的详细报表及相关证明。随后纽交所将指定一个特别委员会，通过对企业声誉的调查与报表细节的研究，来决定是否接受其上市申请。1869年，纽交所要求所有上市公司都要在交易所注册。1869年，纽交所发布了对于股票的上市要求，旨在确保市场参与者可以获得关于公司财务情况的准确信息，包括资本总额、发行债券、担负债务等。在随后的数十年的时间内，纽交所对于上市公司的披露要求不断提高。
2.1联邦层面的证券监管体系建立，确立注册规则，强化信息披露 以《证券法》与《证券交易法》为核心的监管体系最显著的特征就是信息的强制披露，由证券的发行人承担全部的披露责任。《证券法》对于证券的公开发行提出了大量的披露要求，并禁止任何未经注册的股票公开发行。 2.2 交易所确立上市与退市的定性与量化标准 在统一证券监管体系的建立后，交易所也按照《证券交易法》的要求向SEC进行了注册，并根据监管要求的变化对自己的职能进行了调整。在纽交所或是美国证券交易所（AMEX）这类全国性交易所上市的公司，可以自动豁免于州一级的证券监管。《证券交易法》没有限制交易所根据自己的规定暂停某些上市公司的交易、甚至要求其退市的权利。而在交易所中被强制退市并不会使公司的注册资格自动取消，发行人仍然需要根据SEC的要求向其提供报告。 2.2.1 纽交所维持上市公司质量的努力是其取得行业领先地位的保障 为了维持上市公司的质量，交易所逐渐建立了包括一些量化和定性标准的上市和退市制度标准。定性的标准主要关注上市公司的公司治理方面，包括独立董事的数量、独立董事在公司审计委员会中的席位、对关联交易的审查、确保股东大会中有代表性的投票的法定人数、股东对上市公司董事、高管、重要雇员等，包括接受来自于法院判决、SEC等一些权威机构的建议，暂停该股票的交易或将其退市。 纽交所上市与退市标准的设立，也为其带来了全国性的声誉。在纽交所上市成为了公司质量的保证。大量原先在AMEX以及一些区域性交易所上市的公司，在经过成长达到纽交所的上市要求后，都选择转板进入纽交所上市。在1939到1961年间，有254家公司转板从AMEX进入纽交所。而电讯技术的发展也打破了地理上的限制，使全美国甚至是全球的投资者都能以较低的成本参与纽交所的交易，并获得更优的价格和更快的订单执行速度，这使得纽交所获得了全球性的交易所地位。 2.2.2 AMEX及其他交易所：相对宽松的退市指标吸引低质量的企业 在交易所的竞争格局相对稳定后，其他的交易所只能实行一些相对宽松的上市与退市标准。美国证券交易所（AMEX），作为当时美国第二大证券交易所，在1950年代用没有明确规定的、有弹性的上市与退市标准，吸引了大量低质量的公司上市，到了1962年才用明确了量化的财务与分配要求。 而这一时期，已经很少有公司在区域性的交易所进行IPO，它们主要根据未上市交易特权，交易一些在纽交所或AMEX上市的公司。此外，还有大量的小企业与初创企业的股票在场外市场交易。1938年，在《美隆尼修正案》(Maloney Act Amendments)通过后，美国场外市场的交易商与经纪商联合成立了全美证券交易商协会（NASD），作为场外市场的自律监管组织，受SEC管辖，股票在场外市场的交易还要受到各州证券监管部门的监管。与交易所的竞价交易制度不同，在场外市场实行做市商制度对其并没有明确的的上市与退市标准。
纽交所一家独大的局面也引起了监管部门的重视。1975年，美国国会对《证券交易法》进行了修订，旨在促进市场竞争，提高交易的经济效率。这些措施推动了之后NASDAQ市场的发展。
随着信息技术的发展，1971年，NASDAQ引入了一套自动化的报价系统（NASDAQ），记录不同的做市商对场外市场股票的报价。NASDAQ的出现大大提高了场外市场交易的透明度，随后几年自动报价系统不断改进，吸引了大量投资者在其中交易。 3.1 NASDAQ建立多层次的市场结构，在不同的板块设立不同的上市与退市标准 1985年，NASDAQ对NNM上市标准进行了修改，制定了两套可选的上市标准，一套侧重于公司的盈利能力，另一套对公司的资本规模要求更高；同时，NASDAQ也相应提高了NNM的退市标准。 NASDAQ关于退市标准的设定也是与上市标准相对应的，比上市条件更加宽松，对于企业经营能力的下降保留了一定的容忍度。NASDAQ在诞生之初就一直没有把盈利能力作为衡量企业质量的唯一标准。它使用了几种可选的衡量指标，即使企业的净利润达不到要求，但是如果其能保持适宜的资产规模，其依然可以保留上市资格，这也符合成长型企业的发展规律。 3.2低价股欺诈现象的屡屡发生，使得最低股价作为退市标准在实践中运用 需要特别说明的是，目前已成为上市公司被强制退市主要原因的最低股价标准，也是在1991年被NASDAQ首先使用的。 1990年，美国通过了低价股改革法案（PENNY STOCK REFORM ACT，PSRA），把低价股定义为5美元以下的股票，要求经纪商在向新客户出售低价股时，签订书面的销售合同。随后，SEC要求NASD全面检查NASDAQ上市低价股是否符合各项维持上市条件。 1991年，NASDAQ将1美元作为维持在SCM上市的最低股价标准。而OTCBB市场建立的初衷就包含了为不符合新的上市标准的低价股保留交易场所。在这一版标准中，最低股价标准还有一定的豁免条件。 1997年，退市股价标准推广到了整个NASDAQ交易所，并取消了豁免条件。2000年，NYSE也采用了1美元的最低股价标准。交易所对于股价达不到要求的公司都给予了一定的宽限期。
2002年，由于安然及世通公司等财务欺诈事件破产暴露出来的公司和证券监管问题，美国国会通过了《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act, SOX），大幅提高了上市企业在公司治理方面的要求。其核心内容为强化上市公司信息披露的准确性与真实性，明确公司高管在信息披露中的刑事责任，并通过加强外部审计的独立性来提高公司的内部控制水平。 根据法案的精神，SEC对于其监管规则作出了修订。而纽交所、NASDAQ以及AMEX等自律性组织也加强了对于上市公司在公司治理层面的要求。 《萨班斯法案》公布后提高了对于公司治理的要求，但也增加合规成本，尤其是404条款，需要上市公司对于财务记录的每一个环节都建立相应的内部控制制度，并需要指出目前内部控制的不足之处。 据统计，美国公司仅第一年建立内部控制系统的平均成本就高达430万美元，包括内部人员35000工时的投入、130万美元的外部顾问和软件费用，以及150万美元的额外审计费用。这对于很多小公司来说，可能是难以承担的。另一方面，尽管外国公司在公司治理方面适用于母国原则，可以豁免一部分要求，如半数以上独立董事以及成立公司治理委员会等并不适用，但另外诸如设立审计委员会以及404条款等，外国公司必须遵守。高昂的合规费用，导致了很多小企业与海外企业在萨班斯法案生效后，选择在美国退市。 在费用过高的问题被广泛诟病后，美国也对这一流程进行了修改。2012年4月，促进创业企业融资法的法案(Jumpstart Our Business Act, JOBS)生效。JOBS法案针对新兴成长公司，即在最近会计年度销售收入低于10亿美元的公司，简化了上市流程并放宽信息披露要求，在新兴企业上市五年后才需要满足404条款的合规要求。
由于资本市场全球化和科技进步引起的市场竞争压力，以及筹集自身发展资金的需要，在进入21世纪后，全球主要证券交易所纷纷进行了公司制改革，意图把交易所塑造成为一个以客户和盈利为导向的商业机构。 2000年和2001年，NASD通过一系列出售行为将NASDAQ剥离，使之成为公众公司。2006年纽交所也进行了公司制改制，并随即成为上市公司。公司制改制后，两大交易所都展开了全球范围内的并购。2006年，纽交所与泛欧证券交易所合并成为纽约泛欧交易所。2008年，NASDAQ也完成了与控制7家北欧证券交易所的OMX集团的合并。而在美国国内，证券交易市场也进行了不断的整合。 5.1纽交所借鉴NADSAQ的经验：多板块、多套标准 2006年，纽交所收购电子交易平台群岛交易所(Archipelago Holdings)。2008年，纽交所又收购了在1998年曾与NASDAQ合并的AMEX。而NASDAQ也在2007年收购了费城交易所和波士顿交易所。在收购整合之后，纽交所新增了NYSE Arca和NYSE MKT（即原来的NYSE AMEX）两个子市场，专门为各类中小市值创新企业提供服务，拓展了纽交所对上市公司的覆盖范围。 5.2 NASDAQ：建立了标准更高的全球精选板块，退市指标相对1997变化较少 NASDAQ对原来的市场分层进行了拓展，将NASDAQ SCM改造为NASDAQ资本市场（NASDAQ CapitalMarket，NCM），将原来的全国市场改组为NASDAQ全球市场（NASDAQ Global Market，NGM），并增设了被称为全球上市标准最高的全球精选市场（Global Select Market，GSM），与纽交所争夺大市值的上市公司。
6.1 退市制度的建立有利于公共利益 美国退市制度也是经过了相当长的历史时期才最终建立并不断完善的。退市制度在美国建立之初也受到了诸多质疑，一些人认为会损害投资者的利益。然而长期实践证明，要求那些没有发展前景、甚至存在欺诈等问题的企业退市，维持上市公司的优胜劣汰，能够引导企业加强公司治理水平，并提高经营效率，防止资本市场成为公司管理层圈钱的工具，维护更广泛的公共利益。退市监管执行也是纽交所在发展早期获得市场领先地位的重要原因之一。 6.2近年来，退市标准中量化指标的要求更加灵活，公司治理的要求不断提高 在1930—1970年代，纽交所就设立了上市公司现代意义上的公司治理标准，并被其他交易所效仿。进入21世纪，《萨班斯法案》的发布强化了上市公司信息披露的准确性与真实性，明确了公司高管在信息披露中的刑事责任，并通过加强外部审计的独立性提高公司的内部控制水平。与此同时，SEC与交易所也都出台了关于管理层持股、独立董事作用、会计政策等方面的执行细则，以提高上市公司的透明度，保护了中小投资者的利益。 要求财务、市值等量化指标达不到的企业退市本身不是目的，而是一种维护市场健康运行的手段。如果通过公司治理层面的要求能够使上市公司加强内部控制、防范欺诈行为，那么量化的财务标准和交易指标即便比较宽松，也可以达到保护投资者的目的。因此，近些年来NASDAQ与纽交所退市的量化标准较没有大幅提高，反而更加灵活，设立了多套可以选择的标准。在不会给市场带来系统性风险的前提下，美国主要交易所在退市标准上也会保留一定的弹性。 6.3退市的量化标准重视市场指标，把对公司质量的判断交给投资者 但是随着经济环境的变化，很多行业的商业模式等发生了巨大的改变。尤其是在互联网行业的发展实践中，有很多企业在创立之初需要大量的前期投入以吸引用户，可能需要相当长的时间才能获得盈利，盈利指标不能客观反映这些企业的投资价值。因此，美国各主要交易所对于退市的量化标准也相应作出了调整，盈利指标已经不再是衡量公司质量的硬性指标。 近年来，不管是纽交所还是NASDAQ，都越来越重视经过交易形成的市场指标——如股价、市值的作用。这些指标反映了投资者对于上市公司发展前景、未来盈利能力的预期。这就相当于把对于公司质量的判断交给投资者。 6.4场外市场交易为退市股票提供了流动性 美国在交易所市场被退市的企业，其注册资格并没有取消，仍然可以在场外市场进行交易，并根据SEC要求进行披露相关信息。1990年，美国场外市场OTCBB建立，NASDAQ的退市企业可以直接转入OTCBB市场交易，而纽交所的退市企业只要有做市商，也可以在OTCBB市场挂牌。让退市企业转入场外市场交易，一方面增加了风险偏好较强的投资者可选的投资标的；另一方面，也增加了股票提供流动性，能够减小退市给持有该股票的公众投资者带来的损失。 （本文为作者与李一爽共同完成。本文节选自作者向中国金融四十人论坛提供的交流文章。） |
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