券商:保险行业业绩超预期 4股好戏在后头

券商:保险行业业绩超预期 4股好戏在后头

　　保险行业2014年年报综述：业绩超预期，政策红利可期

　　核心观点：

　　投资收益增厚，业绩高速增长。

　　2014年资本市场债股双牛，四家保险公司投资收益增厚，总投资收益率5.1%-6.1%，投资收益增加带来了净利润和净资产的高速增长，净利润同比增速在19.3%-44.9%，净资产实际增速(扣除融资分红后)在22%-38.1%，内含价值实际增速达到21.2%-35.4%，新业务价值增速在9.17%-20.9%。

　　寿险业务规模和质量双收，销售人力大幅回暖。

　　四家保险公司的寿险保费收入增速落在1.5%-15.2%之间，一年新业务价值增速在9.2%-20.9%的区间。寿险业务规模和质量双收，得益于行业销售人力回暖。除新华保险外，其余三家保险公司的代理人规模均保持了两位数的增长，增长区间落在13.78%-14.29%，代理人规模创5年新高。

　　行业退保率上扬，投资资产规模仍大幅增长。

　　2014年保险行业上市公司普遍存在退保率大幅提升的问题，对保险公司投资资产的增长有一定的影响，但14年投资资产规模仍保持14%-20%的增速。中国平安无论在退保率的控制还是已赚净保费增速的控制上，表现出了明显的优势。

　　产险业绩分化明显。

　　平安产险业务取得了良好的成绩，全年实现规模保费收入1428.57亿元，同比增长23.83%；综合成本率为95.3%，同比下降2个百分点。太保产险业务则面临严峻挑战，保费收入931.13亿元，同比增速放缓至13.8%，综合成本率103.8%，六年来首次出现承保亏损，与平安的差距拉大。

　　偿付能力充足，基本满足经营需要。

　　四家保险公司的偿付能力充足率均保持在200%以上，高于100%的监管要求，基本满足公司经营需要。

　　投资建议。

　　四家保险公司年度业绩各有亮点：中国平安业绩靓丽，送配方案超预期，市值管理意愿强烈；中国人寿净资产增速超预期，高弹性特征显著；中国太保业绩表现稳中有进，人力结构持续优化；新华保险投资收益增加，触网态势积极。

　　整体而言，2015年保险业正迎来保费高增、投资向好、政策红利等基本面的强劲驱动，建议重点关注相对估值最低、净资产增长速度最快的中国平安。考虑弹性因素的推荐顺序：中国平安、中国人寿、中国太保。

　　风险提示。

　　养老保险税收递延等政策落地晚于预期等。

　　中国平安：业务结构优化和综合金融拓展是亮点

　　中国平安 601318

　　事件描述

　　中国平安(601318)发布2014 年年报，14 年公司实现归属净利润392.8 亿元，实现EPS 为4.93 元，同比增长39.5%和38.5%；归属净资产2895.6 亿元，较年初增长58.5%；14 年集团内含价值4588.1 亿元，一年期新业务价值219.7亿元，同比分别增长39%和21%；同时董事会通过公司10 送10 方案。

　　事件评论

　　投资和保费双轮驱动公司净利润稳定较快增长。14 年公司实现保费收入3264 亿元，投资收益787.3 亿元，同比分别增长20%和43%，投资和保费增速持续向好驱动公司净利润较快增长。受益于股债市场向好和权益比重提升，公司14 年净资产和EV 较年初分别增长58.5%和39%。

　　寿险结构调整符合预期。结构调整包括三个方面：1、寿险保费结构持续优化，传统寿险、意健险和长期健康险占比提升至30%(调整后口径)，新单保费中传统寿险和意健险增速分别为150%和40%；2、个险渠道新单利润率明显提升，公司个险渠道利润率提升0.9 个百分点至44.5%。

　　产险业务结构超预期，保证保险利润超过车险。公司 14 年产险综合成本率95.7%，同比下降1.6 个百分点，赔付率下降2.7 个百分点。综合成本率下降的核心原因在于产险业务结构调整，高利润率的保证保险业务大幅增加。14 年公司保证保险同比增长60%，保费占比提升至10.2%，承保利润占比31.4%，保证保险承保利润贡献超过车险。

　　资产收益率和配置方向符合预期，收益率将维持高位稳定。1、受益于股债市场向好，公司实现净/总投资收益率5.3%和5.1%，净投资收益率和综合投资收益率均为近年新高；2、资产配置向权益类资产倾斜，权益类资产占比提升4.3 个百分点至14.1%；3、资产久期或有压缩，险资降低持有至到期类债券投资比重大幅增加可供出售类金融资产配置。

　　投资策略及建议。公司寿险呈现出“重个险重保障业务重利润率”趋势，产险重点发展保证保险业务，险资配置向权益类资产倾斜；传统业务稳健增长，综合金融方面客户迁徙和交叉销售引流明显。对于15 年我们认为公司业务结构优化还将持续，寿险结构优化将转化为新单利润率全面提升，投资收益率将高位稳定，交叉销售继续创造价值，维持公司推荐评级，考虑股本调整后预计15 年、16 年EPS 分别为2.8 元和3.61 元。

　　中国太保：寿险驱动利润，产险或迎改善

　　中国太保 601601

　　研究机构：长江证券分析师：刘俊撰写日期：2015-04-02

　　报告要点。

　　事件描述。

　　中国太保(601601)发布2014年年报，公司实现归属净利润110.5亿元，EPS为1.22元，同比增长19.3%；归属净资产1171.3亿元，较年初增长18.4%；实现内含价值1712.9亿元，较年初增长18.6%；NBV87.25亿元，同比增长16.3%。

　　事件评论。

　　净利润增速稳步提升，寿险成为核心驱动力。14年产寿险保费分别为930.3亿元和986.9亿元，同比分别增长13.8%和3.8%；产寿险净利润分别为10.37亿元和90.84亿元，同比分别增长-60.5%和46.1%，寿险占总利润比重提升至82.2%。产寿险利润增速分化，寿险高增长动力在于投资收益改善和责任准备金释放净利润，产险增速下滑原因在于综合成本率大幅提升。从趋势来看，寿险高增长将持续，产险或迎净利润向上拐点。

　　寿险呈现由“渠道调整”向“险种结构优化”转变，极大贡献利润和价值。

　　寿险关注：1、重个险重期缴持续推进，个险新单同比增长20%，个险新单占新单比重提升11个百分点至53.6%，期缴新单占新单比重提升9个百分点至54.4%；2、渠道和缴费结构调整带来险种结构优化，分红险规模和占比均负增长，传统和意健险同比增长37%合计占比31%成为最重要增量；3、公司NBV同比增长16.3%主要受益于个险渠道占比提升。

　　产险成本率或见顶，依托车险业务改善或迎向下拐点。公司产险综合成本率提升4个百分点至103.8%，赔付率和费用率均提升约2个百分点，其中车险成本率102%，非车险112.6%。业务质量和会计口径调整影响车险成本率；宏观经济影响非车险成本率，企财险和责任险赔付率提升至119.4%和122%。从趋势看，在车险增速调整和质量控制背景下，叠加会计调整影响消除，车险或迎成本率向下拐点，考虑到车险占产险比重78.7%，车险向好或有助于改善产险综合成本率。

　　投资结构稳定，净投资收益率或高位持平。公司实现净/总投资收益率5.3%和6.1%，净收益率主要贡献品种为高收益债券(企业债51.2%)和债权及金融资产(8.6%)；至年底权益仓位降低但证券价差贡献79.4亿元，区间操作贡献利润；持有至到期资产企业债配置占比超过40%。

　　投资策略及建议。公司寿险业务利润和NBV贡献持续提升，产险预计向上改善，维持推荐，预计15年、16年EPS分别为1.59元和1.88元。

　　新华保险：退保率虽升，结构调整反哺价值

　　新华保险 601336

　　结论与建议：

　　公司全年实现营收1432亿元，YOY增长10.5%，实现净利润64亿元，YOY增长44.8%，略低于我们的预期，源于Q4收入端拖累，Q4单季度营收减少15%，并且Q4退保率较以往亦大幅提升，我们猜测是公司年初销售了较多的高现金价值产品所致。不过我们也观察到公司保费结构调整已有成效，带动全年新业务价值增值16%，幷且全年投资收益也录得不俗表现，高收益率有望在2015年持续。

　　单季度保费下滑，退保率提升：公司全年实现营收1432亿元，YOY增长10.5%，实现净利润64亿元，YOY增长44.8%，略低于我们的预期，一方面源于Q4收入端拖累，Q4单季度营收减少15%，主要由于保费增长低于预期，Q4实现保费业务收入同比降24%；并且Q4退保率高达89.5%，较以往亦大幅提升，我们猜测是公司年初销售了较多的高现金价值产品所致。上述原因总体导致公司Q4仅录得净利润8100万元，YOY降低82.8%。

　　结构调整提升价值：公司Q4保费录得负增长一方面是由于去年基期原因，另一方面也与公司主动调整保费结构有关，公司主动降低了价值较低的银保渠道保费增长，全年个险渠道保费增长10.5%，银保渠道仅微增0.2%，个险渠道占比提升1.8个百分点至43.6%，个险渠道的增长带动全年新业务价值增速达16.0%。从险种来看，在传统险上限放开后，公司也加大了传统险的销售力度，全年传统险保费激增118.3%至313.3亿元；与此同时分红险有所减少，降低17.7%至661.3亿元。

　　收益率提升显著：公司2014年投资收益的确取得了不错的表现，年末投资资产余额约为6257.2亿元，YOY增长13.9%；配置方面，显著加大了非标投资力度，全年信托计划及债权计划投资比例由去年的5.46%升至13.47%，债券比例相应减少近7个百分点至37.9%；权益类方面，股票及基金比例增3.2个百分点至9.02%。由于公司加大了收益较高的非标资产投资，全年总投资收益率较去年升0.6个百分点至5.8%。受益于新业务价值提振以及投资表现出色，全年内含价值同比提升32.4%。

　　盈利预测：虽然短期受到存量保费结构拖累，导致业绩不及预期，不过仍看好公司保费端的改善情况，且公司投资方面也表现不错，去年较高高的收益率有望在2015年持续。预计2015/2016年全年净利润增长34%、24，分别为86、106亿元左右，目前A股价对应2015年P/EV约为1.5X左右，维持“买入”建议。

　　中国人寿：投资调整贡献利润，保费优化贡献价值

　　中国人寿 601628

　　事件描述

　　中国人寿(601628)发布2014年年报，公司实现归属净利润322.11亿元，EPS为1.14元，同比均增长30.1%；归属净资产2841.21亿元，较年初增长29%；实现内含价值4549.06亿元，同比增长32.9%；一年期新业务价值232.53亿元，同比增长9.2%。

　　事件评论

　　公司归属净利润同比增速前低后高，投资结构调整和收益率提升是净利润改善重要动力。14年净利润同比增长30.1%，净利润增速较高的核心原因在于：1、交易性金融资产同比大增55.3%，其中股票类资产同比大增5倍，贡献公允价值变动损益37.4亿元，同比大幅增长；2、受益于非标类资产和高收益债券占比提升，净投资收益同比增长12.4%；3、资产减值同比减少69.8%；4、公司赔付高峰已退，赔付支出同比下滑21%。

　　保费结构优化带来新单利润率明显提升。公司NBV同比增长9.2%，同期新单增速4.7%，NBV增速超过新单增长，简单测算公司综合新单利润率20.2%，个险和团险新单利润率分别为63.1%和15.5%，相较于历史水平均有提升。新单利润率提升原因：1、个险新单保费占比贡献持续提升；2、个险新单业务结构持续优化，十年期以上保费占比大幅提升。公司在14年开始“重个险重价值”业务模式，新单利润率明显反应这一战略效果。

　　投资收益率有进一步向上空间，险资结构调整看点较多。公司14年实现净/总/综合投资收益率4.71%、5.45%和8.56%，投资结构变化主要方向：1、固收类资产中分别降低定存和债券类资产约3个百分点至32.8%和44.8%，增加信托和银行理财等非标资产配置1.5个百分点至5.3%；2、增加权益类资产3个百分点比重提升至11.2%，其中股票、基金、其他权益分别占比4.52%、3.98%和2.73%，股票中优先股30亿元；3、从配置方向来看，提高交易性和可供出售占比，降低持有至到期资产占比；4、从债券结构来看，降低国债比重提升高收益企业债占比。

　　投资策略及建议。公司14年年报核心导向：1、退保高峰已过，公司重个险重价值导向明晰；2、增加资产配置的积极性和风险偏好，加大高收益债、非标资产和股权配置比重。我们认为这一调整方向在15年将会兑现为公司净利润和NBV的双向高增长。预计公司15年、16年EPS分别为1.54和2.08元，维持推荐评级！

(责任编辑：DF118)