最高院 | “对赌协议”中的“股权回购条款”效力该如何认定？（第一巡回法庭李伟法官的判例观点）

“对赌协议”中的“股权回购条款”效力该如何认定？

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什么是“对赌协议”？什么是“股权回购”？

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism）

即“估值调整协议”，主要是指股权投资机构与被投资方对未来一种不确定的情况进行约定，根据约定条件的实现与否，由投资方或者融资方实现一定的权利或者义务。在国外，这种约定的内容较为广泛，包括对公司的业绩标准、利润实现、管理层和公司上市等内容作为约定条件。

股权回购

是指投资方在一定条件下，可以要求被投资企业或股东等第三方回购其所持目标公司股权/股份的行为。

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公司法对股权回购的约束

在现行《公司法》中，对于股权回购的规定体现在：

第七十四条对有限责任公司股权回购的约束：

“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：

　　(一)公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；

　　(二)公司合并、分立、转让主要财产的；

　　(三)公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。”

第一百四十二条对股份有限公司股权回购的约束：

“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

　　(一)减少公司注册资本；

　　(二)与持有本公司股份的其他公司合并；

　　(三)将股份奖励给本公司职工；

　　(四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。”

上述条款严格限定了股权/股份回购的条件与情形，除非满足特定条件，股东及被投资公司之间不能通过协议约定“股权回购”。

即使做出类似约定，也难以得到司法认可与执行。

因此，在现行法律下，投资方不能与被投资企业签订股权回购协议或作相关安排，但投资方是否可以与被投资企业的股东约定股权回购条款呢？在法律法规没有具体规定的情况下，司法实践对此是如何认定的呢？

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最高人民法院的二审案例

案情背景

X公司是目标公司，丁方是X公司的原始唯一法人股东。

甲、乙、丙（X公司）、丁四方共同签署《投资协议书》，约定由乙方、丁方对X公司进行增资，增资后丁方占X公司51%股权，甲方向X公司投资7000万元取得34.3%股权，第三方投资者向X公司投资3000万元取得14.7%股权。

四方约定了关于业绩承诺和股权奖励条款，由乙方、X公司、丁方共同对X公司的经营业绩向甲方承诺，包括年度净利润保底值的承诺，以及X公司在2013年12月31日之前通过中国证券监督管理委员会审核与否的奖励条件。

同日，四方又签署《补充协议》，对将触发回购条款的条件预设为两项：

1、若2014年12月31日前X公司未完成公开发行股票和上市，乙方、丁方承诺受让甲方持有的X公司全部股份。

2、如果乙方、丁方对X公司发行上市申报不予以正常配合，或者X公司提交甲方的尽职调查材料等材料中相关数据有重大虚假（差额10%以上），或者乙方实际控制的其他投资、经营任何与X公司主营业务相关的其他业务或企业且其资产规模超过X公司资产规模的5%；则甲方有权选择在上述任何一种情况出现后一个月内要求乙方受让甲方持有的X公司全部或部分股份。

对此，四方还约定了受让价款的具体计算公式。

甲方依约向X公司账户汇入7000万元。X公司工商变更登记为：丁方出资3570万元占51%股权，甲方出资3430万元占49%股权。注册资本由200万元变更为7000万元。（工商变更登记行为由乙方和丁方主导完成，应视为各方在履行投资协议的过程中以实际行为变更了约定的持股比例）

合作关系破裂，甲方起诉

2013年10月，甲方以乙、丙、丁方分别或共同违反了《投资协议书》和《补充协议》约定的义务，侵犯其合法权益为由向法院起诉，要求乙方、丁方向甲方支付9023万受让甲方持有的X公司49% 的股权，并赔偿甲方损失。

一审中，乙方、丁方均自认：协议中作出的相关业绩承诺没有达到目标，且2014年12月31日前X公司上市已无可能。

各方当事人的主要诉辩理由

乙方、丁方：

（1）《补充协议》应当认定无效，其中的退出条款属于格式条款，且本案属于投资（联营）纠纷，该协议中的对赌条款违反公平原则。

（2）退出条款不具有合同义务属性，公司发行股票、上市等并非给付关系的范畴。

甲方：

（1）《投资协议书》及《补充协议》合法有效，并不违反法律法规的强制性规定。

（2）X公司连续亏损，已经不可能在约定时间内完成公开发行股票和上市，其财务虚假数据远超10%。

（3）甲方已完全履行了协议约定的义务。

（4）本案属于股权投资合同关系，并非联营关系，乙丙丁方的行为构成预期重大违约，应根据《合同法》承担责任。

争议焦点

协议是否有效？

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最高院的裁判意见

意思表示真实

案涉两份协议系典型的商事合同，《补充协议》系对《投资协议书》的补充约定，二者系同一天达成，共同完整地构成了各方当事人的意思表示。

《补充协议》中有关两种情形下被投资方股东应当回购股份的承诺清晰而明确，是当事人在《投资协议书》外特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排。

该条款与《投资协议书》中的相关股权奖励条款相对应，系各方当事人的真实意思表示。

不存在无效情形

案涉协议关于在一定条件下被投资方股东回购股份的内容不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条所规定的有关合同无效的情形。

诉争协议系各方当事人专为此次交易自愿达成的一致约定，并非单方预先拟定或者反复使用，不属于我国合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。

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结论

司法实践中，投资方与被投资企业的股东可以签订对赌协议，并约定股权回购条款。

只要该条款的达成是当事人真实的意思表示，且不违反法律法规的强制性规定，条款本身系因商事交易的利益平衡而产生，法院一般会认定该协议有效。

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参考案例

（2014）民二终字第111号

蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）其他合同纠纷

法官简介

李伟，男，回族，河北沧州人，中共党员。

1972年12月生，1997年7月参加工作。

研究生学历，法学博士。

先后在最高人民法院立案庭、民事审判第二庭工作。

2003年8月任助理审判员，2012年10月任审判员。

2015年1月任最高人民法院第一巡回法庭审判员。