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●●● 【无所不能 文|郭剑寒】“能源互联网”飒飒大旗之下，互联网企业终于不再忸怩，华为、IBM、苹果、阿里等公司纷纷脱衣露肉，从技术、系统、电池、数据等各个角度，深情相拥光伏行业。光伏与互联网的结合自然值得叫好。不过，如果我们审慎观察一下这场大戏中的某些看点，或许能让这对新人走的更远。 例如，有这样一种看法，认为阿里的作用首先是解决光伏电站的融资问题。具体而言，阿里通过预期收益率4%-5%的余额宝吸纳小额资金，再加上0.5%左右的渠道成本后，把钱投给融资成本在6%-10%的光伏电站来赚取差价。这一切在逻辑上足以成立，而且看起来是桩不错的生意。然而，理想很丰满，现实很骨感，这桩生意没那么容易。 阿里能用余额宝为光伏电站融资吗？ 余额宝是什么？官方定义是，“余额宝是支付宝打造的余额增值服务。把钱转入余额宝即购买了由天弘基金提供的增利宝货币基金，可获得收益。”说白了，余额宝只是阿里搭建的一个货币基金购销平台，余额宝吸纳资金的唯一用途就是购买增利宝货币基金（当然不排除以后还有其他选择）。对这笔钱，天弘基金可以依约进行投资，但资金本身却托管在中信银行。也就是说，这笔钱根本就不在阿里体内，阿里对资金使用没有任何话语权，遑论用于光伏电站融资了。 退一步，即使阿里对余额宝吸纳资金具有支配权，余额宝特定的资金用途也决定了它无法投资于光伏电站。余额宝吸纳资金在购买增利宝货币基金后，其投向为短期货币工具如国债等货币市场工具，并不包括光伏电站等固定资产建设项目。 因此，阿里无法用余额宝为光伏电站融资。 阿里能低成本地为光伏电站融资吗？ 余额宝之路不通。那么，假设阿里自己搞一款类似余额宝的产品“PV宝”（为避免和那款叫“光伏宝”的软件撞车），也从老幼妇孺和被老婆强制资金归集的男性白领那募集十块八块的微量资金，然后汇集起来专门投资于光伏电站。那么，“PV宝”能低成本地为光伏电站融资吗？ 从投资学的角度看，风险溢价是投资者对投资风险增加所要求的额外报酬，即所谓风险与收益成正比是也。简单来看，投资人要求的收益率等于无风险收益率与风险溢价之和。故而，投资项目的风险越大，风险溢价就越高，投资人要求的收益率（从另一个角度看就是项目的融资成本）也越高。举个好懂的例子，现在流行的P2P网贷平台平均15%的收益率中，绝大部分其实是投资者对其高风险所要求的风险溢价。 余额宝能用4%-5%预期收益率吸纳资金的核心，就在于其投资对象（货币基金）极低的风险溢价。顾名思义，货币基金主要投资于货币市场工具，其投资对象被严格限定在一年期以内国债、中央银行票据、银行定期存单、政府短期债券、企业债券（AAA级）、同业存款等短期有价证券之中，这些金融工具因期限短、流动性强、信用风险小而被视为“准货币”（cash equivalent），风险极低。此外，虽然货币基金不承诺保本，但从历史数据看，国内市场货币基金十数年来出现单日亏损的情况屈指可数，两日以上连日亏损的情况更是前所未有。 而对“PV宝”而言，显而易见，其投资对象（光伏电站）无论是项目本身风险（如电站质量、限电等），还是项目建设主体的信用风险，均远高于货币基金。因此，基于光伏电站项目更高的风险溢价，“PV宝”投资者会要求比余额宝更高的预期收益（资金成本）。 流动性是将一项投资性资产转化为现金所需的时间和成本。可以看到，在资产负债表中，资产按其流动性由高到低顺序排列，现金的流动性最高，固定资产（PP&E）则因其流动性较低而被归入非流动资产（non-current assets）之列。 低流动性资产变现需时长、成本高（如承受较大的价格折扣），其市场价格比流动性高的同类资产价格低，即投资者会对低流动性资产要求较高的预期收益，对高流动性资产要求较低的预期收益。这种低流动性资产与高流动性资产之间的预期收益差额就是流动性溢价。 余额宝所购买的货币基金因主要投资于短期有价证券而具有强流动性，即使考虑到登记端的低效率，其申购和赎回也能够做到T+2或T+3（节假日顺延）。而余额宝又通过在赎回端采用T+0（即当日赎回当日到账），进一步改善了货币基金的流动性，也奠定了其4%-5%低收益率（资金成本）的基础。但是，赎回端的T+0是通过大规模垫资实现的，不仅会提高实际资金成本，而且流动性风险的管理难度也大为增加。这个问题太过专业，此处暂且按下不表。 当“PV宝”投资于作为固定资产的光伏电站时，即使不考虑电站质量、雾霾及灰尘等影响发电量的潜在风险，由于其投资回收期长达6-10年，投资者要求的流动性溢价将大幅提升。当然，如果采用期限错配，承诺投资者以高流动性而投资于电站等长期限资产，在理论上可以降低流动性溢价。但是，期限错配对流动性管理要求极高，一旦流动性无法满足赎回需求，将需要折价变卖资产应对（这对光伏电站等固定资产而言并不容易），故而实践操作难度大且易产生风险。例如，当余额宝购买的货币基金所投资资产的加权平均期限从2013年9月的44天延长到2014年底的93天时，国际评级机构惠誉（Fitch）就对其发出了期限错配风险传染的警告。 不过，在不考虑其他法规和监管要求的情形下，由于光伏电站建设期较短，“PV宝”通过有限程度错配为电站提供建设期过桥融资或许可行。但无论如何，由于光伏电站资产的流动性远低于国债等货币市场工具，投资者对“PV宝”的预期收益率（资金成本）绝非4%-5%所能覆盖。 因此，在既有风险要素与流动性水平下，阿里无法以余额宝预期收益率那样的低成本为光伏电站融资。 阿里能为光伏电站融资做些什么？ 根据现行有效的《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，所谓“非法集资”，是指“违反国家金融管理法律规定，向社会公众（包括单位和个人）吸收资金的行为”。如果同时具备四个要件（未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；向社会公众即社会不特定对象吸收资金），即应认定为中国刑法第176条规定的“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”。而且，如果单位非法吸收或变相吸收公众存款数额在100万元以上或对象在150人以上，即应依法追究刑事责任。 在中国当前金融监管环境下，余额宝投资于货币基金有《货币市场基金管理暂行规定》等法规可循，自然不在“非法集资”之列；而向公众集资投资于光伏电站则无法可依，被认定为“非法集资”几无疑问。故而，前文假想的“PV宝”根本没有成立的可能，对“非法集资”的严格管制（最高可判处死刑）也成为阿里利用其平台为光伏电站融资的“达摩克利斯之剑”。 第一，如果众筹（crowd funding）等具有显著互联网特征的新兴融资模式能够纳入监管，非法集资的“达摩克利斯之剑”就会在一定意义上消解于无形。当前，美国已先声夺人地推出《企业振兴法案（Jumpstart Our Business Start-ups Act）》（简称“JOBS法案”，有机会我可以专门和大家聊聊这个法案），中国虽已将众筹监管部门明确为中国证监会创新业务监管部，但目前尚未制定明确的监管规则。相信随着阿里等互联网企业的渐进式实践以及“开放、参与、民主”的互联网核心思维的推广，传统金融监管体系终将动摇，众筹等新兴互联网融资方式监管法规的出台也为时不远。 第二，在具备合法性之后，阿里可以利用其强大的互联网支付与资金归集清算平台，通过一定程度的期限错配来降低流动性溢价，为光伏电站项目提供建设期过桥融资。 第三，在智慧光伏云（iSolarCloud）或其他阿里投资的集团级光伏电站运维平台达到一定电站接入规模且稳定运行一段时期后，随着数据与经验的积累，阿里可利用其强大的数据发掘与分析能力，通过有效提升光伏电站发电效率来降低光伏发电项目的风险溢价，为向光伏电站提供低成本融资奠定基础。 简单总结一下，运用互联网思维促进金融监管创新、利用自身各类平台来降低光伏发电项目的流动性溢价与风险溢价，是阿里最有可能对光伏电站融资做出贡献的领域。整个流程中，众多投资者承担风险并享有投资收益，阿里的利润着眼点则不应该也不可能是简单赚取资金成本差价，而更应像一个基金管理人，把盈利重心放在投融资规模扩大后管理费用的收取上。 最后说点闲话。“互联网+”与“能源互联网”时代的到来，让能源这头大象开始翩翩起舞，也让能源人看到了无数种创新勃发的可能性。对于“能源互联网”，套用李彦宏对移动互联网的看法，我更倾向于它是一个“改良（evolution）”而非“革命（revolution）”，是用互联网思维对传统能源行业及其相关商业、融资模式的升级改造。在这个过程中，我们应该“心怀梦想，脚踏实地”，把“能源互联网”美好图景下的抽象概念，结合能源行业自身特点并利用金融创新工具，落实为一个个“小而美”的具象行动，并最终汇集成能源产业变革的“大风口”。否则，最初的激情与新鲜感过后，落寞裸泳的，可能还是我们自己。 |
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