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引言 次贷危机使美国及全球经济面临一定的衰退压力；同时，近期我国部分地区又发生了雨雪冰冻灾情，这些因素都可能对中国经济增长产生负面影响。在这种情况下，货币政策、财政政策将如何运作？ 货币政策 货币政策在不同的时期，根据变化了的情况，也可以有不同的力度。现在出现的金融危机，即使货币政策采取紧缩性选择，其紧缩力度也受到限制。通缩的现实威胁使得紧缩性的货币政策选择只能是渐进的微调，这在一定程度上制约着货币政策作用程度。 今年，我国将实施从紧的货币政策。什么是从紧的货币政策？ 稳健的货币政策，就是保持货币增长速度符合经济增长的需要，并不明确地扩张或收缩总需求。而从紧的货币政策，则是适当收缩货币供给，从而使总需求的规模得以控制，当前，就是要防止在外汇储备大规模增长的背景下货币增长速度过快。对于股市来说，这就带来了两方面的影响：首先，现在很多上市公司都有很强烈的扩张愿望，反映在企业行为上，就是会千方百计地增加投资、扩大生产规模。而投资者对于这些公司未来股价走势的预期，大都也是建立在生产扩大、效益提高的基础之上。随着从紧的货币政策的实施，企业信贷规模必然会受到限制，它的扩张也就难以避免被收紧。 在从紧的货币政策背景下，那些投资品行业大型企业的发展速度可能会放慢。权重股之所以在这两年的行情中表现活跃，其中的一大原因就在于它们受益于流动性过剩所导致的资金宽松，能够以较低的成本获得资金，从而加快扩张。现在看来，这方面的条件已经出现了某些改变。因此，股市上的投资者有必要从这一角度重新认识某些权重股的价值。 宏观经济政策，包括货币政策，都属于“短期政策”，是要在不断变化着的情况下保持总供求关系的平衡，所以它的重要特点就是相机抉择，不断调整。美联储几个月前还在升息，现在则大幅度降息，就是一个相机抉择的例子。国际、国内形势发生了变化，我们当然也应该根据实际情况在政策的方向和力度方面进行及时的调整，而不应该把宏观政策当成一个长期的战略来加以实施。以前我们有过那种政策过于僵化的教训。美国金融危机可能通过贸易的渠道导致我们增长趋缓，而在资本与金融方面，则可能导致我们进一步面临流动性过剩、投资过多的问题。美国的刺激经济政策会导致美元更加泛滥，利率更加宽松，导致人民币升值压力加大，热钱流入的规模可能加大。这也正是我们的货币政策还不能放松、还要采取措施控制流动性增长的一个重要原因。今年三季度以来，股市的流动性已经出现趋紧的状况。而明年由于要贯彻从紧的货币政策，会进一步收缩流动性。在这样的大背景下，股市的资金供应很可能受到抑制，特别是生产性企业大量投资股市(包括通过购买基金的方式间接投资股市)的状况会明显减少。 总体而言，2008年中国货币政策实现了各种具体政策目标。在中国经济形势风云变幻的情况下，央行审时度势、应对及时，对货币政策进行果断调整，适应了当前经济发展的需要。 实行从紧的货币政策，核心是回笼货币，减少货币供给。其对股市影响不能是直接的而只能是间接的。股市再融资受限。 实行从紧的货币政策，股市再融资将会受限。短期内会影响企业特别是中小企业的融资。从紧的货币政策，间接影响到企业未来的赢利空间，因为企业的信贷成本上升。利率提高了，房地产商从银行贷款的成本上升了一点，但如果房价一直在猛涨的话，那一点增加的成本根本看不出来，一下子就抵消了。对股市直接的影响谈不上，间接的，要有一个过程。下面从货币政策的手段谈谈对股票市场的影响。 货币政策的手段有存款准备率 、利率政策 、再贴现率调整、公开市场业务和汇率变动。在今年九次提高准备金率以后，一些商业银行包括四大国有银行内部流动性已经有紧缺迹象。2月份我国CPI涨幅高达8.7%。作为治理通胀的直接负责部门，央行围绕着宏观调控“防过热、防通胀”的经济工作重点，严格控制信贷规模，甚至在东部沿海地区出现中小企业大量经营困难或倒闭的情况下，依然对货币供应“严防死守”。 10次提高存款准备率,6次提高利率 （一）存款准备率 我国的存款准备金率从理论上说是会比其他国家高一些。 存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金，金融机构按规定向中央银行缴纳的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。存款准备金制度是在中央银行体制下建立起来的，存款准备金制度的初始作用是保证存款的支付和清算，之后才逐渐演变成为货币政策工具，中央银行通过调整存款准备金率，影响金融机构的信贷资金供应能力，从而间接调控货币供应量。 存款准备金率，目前已达到13.5%的历史高位，尽管仍可上调，但上调空间不可能大于今年。10月份以来，央行又进行了三次“双率”齐降。其中，11月27日，金融机构一年期人民币存贷款基准利率各下调108个基点，同时宣布于2008年12月5日起进行存款准备金率下调。从2008年10月30日起，一年期存款基准利率由现行的3.87%下调至3.60%，下调0.27个百分点；一年期贷款基准利率由现行的6.93%下调至6.66%，下调0.27个百分点；其他各档次存、贷款基准利率相应调整。个人住房公积金贷款利率保持不变。早盘A股受到降息的影响高开,随后围绕周三的收盘点位反复震荡。午后,受港股的急涨影响,中国平安等金融股,安徽马钢等钢铁股等品种出现大幅涨升行情,指数急速拉高,最高至1788点，但飚升后明显出现买盘不足的趋势,在此影响下,A股尾盘冲高回落。 从2008年11月27日起，下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率各1.08个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。同时，下调中央银行再贷款、再贴现等利率。两市股指大幅高开，三率齐降的利好一步将股指带上2000点，但随着中石化、工行、神华等权重股逐步回落，对股指有所拖累，大盘再度出现几波回落走势，并跌破10日均线支撑，部分个股在经过上午调整后有向上突破迹象，两市成交量再超千亿。 （二）提高利率是紧缩性政策，再贴现率调整对资产市场是利空的 利率政策是我国货币政策的重要组成部分，也是货币政策实施的主要手段之一。调整中央银行基准利率，包括：再贷款利率、再贴现利率、存款准备金利率，、超额存款准备金利率 利空是指能够促使股价下跌的信息，如股票上市公司经营业绩恶化、银行紧缩、银行利率调高、经济衰退、通货膨胀、天灾人祸等，以及其他政治、经济军事、外交等方面促使股价下跌的不利消息。往往会导致股市大盘的整体下跌，不断的利空消息会造成股市价格不断下跌，形成“熊市”。对于空头有利，能刺激股价下跌。 加息就是典型的紧缩宏观调控政策，所以会导致利空。在利率和货币供给量双重政策目标选择的条件下，利率提高，使货币需求量下降，在货币供给量锁定的条件下，又会出现流动性过剩。全球股市升温，中国流动性过剩。从目前看来，中国流动性过剩问题似乎并没有对我国经济产生“海啸式”的影响，而且，正是这场人心惶惶的“泡沫危机”给银行业带来了不少的业绩增长。上海银行副行长王世豪用一组数据展示了流动性过剩给银行业所带来的滚滚财源。 （三）公开市场业务 公开市场业务是央行贯彻货币政策目标的主要工具之一，是指央行在公开市场(银行间债券市场)上买入或出售债券、国库券和其他金融工具，向金融系统投入或撤走准备金，用来调节信用规模、货币供给量和利率以实现其金融控制和调节的活动。 以扩张或收缩银行体系内的准备金数量，最终达到对一国货币供应的影响。 当政府倾向于实施较为宽松的货币政策时，中央银行就会大量的购进有价证券，从而促使市场上货币供给量增加。这会推动利率下调，资金成本降低，从而企业和个人的投资和消费热情高涨，生产扩张，利润增加，进而推动股票价格上涨；反之，当政府倾向于实施较为紧缩的货币政策时，中央银行就会大量的卖出有价证券，从而促使市场上货币供给量减少，这会推动利率上调，资金成本增加，从而企业和个人的投资和消费热情下降，生产收缩，利润减少，股票价格将下跌。 另外，第三产业一直是中国经济增长中的“短腿”，在新的条件下它有望加快发展，与此相关联的上市公司显然因此将获得较大的空间。而从股市的实际情况来看，医药行业由于全民医保的推进，常用普药需求的扩大，因此很可能会迎来行业发展中的一个高潮。在从紧的货币政策条件下，投资者在关注投资品行业的同时，也应该更多地关注广义的消费品行业。而且，与其把关注点放在消费升级上，不如调整为普通消费。因为，在推进民生经济的过程中，普通消费品行业可能存在更大的发展空间。中央银行的公开市场业务之所以强调公开市场业务对股票市场的影响，还在于中央银行公开市场业务的运作是直接以公债为操作对象，从而直接关系到公债市场的供求变动，影响到公债市场的波动。公开市场业务在央行的诸多货币政策工具中，公开市场业务对股票市场的心理冲击最小。在股票市场风声鹤唳的情况下，既能收缩流动性，又能避免对市场产生重大冲击的货币手段自然成为首选。 （四）汇率变动 汇率工具比较灵活，但如果有预期地加速升值必然导致海外热钱涌入，加剧国内流动性过剩管理的难度。从中长期来看，中国经济仍将保持较为强劲增长势头，宏观经济持续向好为股市走好奠定了坚实的基础，尤其是随着国务院《意见》的出台，意味着中国股市政策环境已开始全面转暖，因此即使市场展开中级调整，估计调整的幅度也比较有限。从短期分析，当某种货币存在升值预期，从国外的经历来看，汇率与股市的关系是：预期本国货币升值———热钱流入———股市上涨———吸引更多热钱流入———加大升值压力———汇率升值———热钱流出———股市大幅下挫。这种股市大起大落的系统风险不利于股市融资、资产配置、定价等功能的发挥，减弱其对经济发展的促进作用。 从长期分析，宏观经济增速的减退和股市对经济促进作用的减弱必将影响到股市主体上市公司，进而影响整个证券市场发展。人民币汇率稳定对股市的影响：升值预期的短期推动影响很小、有限利率上升空间有利于演绎股市的中长期上升趋势。 运用货币政策所采取的主要措施包括七个方面： 第一，控制货币发行。第二，控制和调节对政府的贷款。第三，推行公开市场业务。第四，改变存款准备金率。第五，调整再贴现率。第六，选择性信用管制。第七，直接信用管制。 由于国家在08年实行从紧的货币政策，许多银行贷款增长受限，作为银行贷款业务重头戏的房地产业务，由于国家07年多种措施实行降温调控，当前新房和二手房市场交易大幅萎缩08年从紧的货币政策将令银行提供的房贷大幅收缩，这对房地产开发商尤其是中小型开发商影响很大，由于股市再融资将会受限，用于竞地和开发建设的资金将靠银行放贷，但却出现大幅减少，地产商的日子08年不好过，该行业的分化与集成将加剧。首当其冲的是负债率高、资金实力欠缺的一些中小地产商，如果融资成本不断提高，再加上销售不畅，资金回笼阻滞，那么对实力平平的地产企业来说，影响很大。由于受到货币从紧政策的影响，在港上市的工行、建行、中行、招行、SOHO和世茂地产等H股，08年业绩增长将受到一定影响，这些中资银行和地产股的吸引力将会较去年下降，一旦有不利消息传出，可能成为投资者甩卖的对象。中国现在是货币流动性过剩，金融资产流动性不足。人民币有可能成为一种溢价金融结算的工具，这对人民币做大做强是一个很好的机会。 财政政策 财政政策要继续保持稳健。股市资金并不会因为仅仅金融资产收益的变化而向银行系统不停地回流，股市价格也不会因此大幅度下跌。 近来财政部一系列措施，比如，出口退税的部分取消、资产交易印花税的导入、利息税征收减免的法律障碍的扫除、1.55万亿元特别国债的发行等，都引起了社会各界普遍的关注。出口退税政策在目前中国经济的转型过程中，有利于消除恶性的价格竞争和消除寻租动机，有利于产业结构升级，有利于改变国际收支的失衡结构。最终，有利于资本市场按照价值投资的理念来选择财富保值的方法。 财政政策手段是指为了实现既定的财政政策目标而选择的具体工具或方式方法。财政政策手段主要包括预算、税收、国债、财政支出等 实施稳健的财政政策 财政政策是除货币以外政府调控宏观经济的另一种基本手段。它对股市的影响也相当大。下面从税收、国债二个方面进行论述。 （一）税收。税收是主要的财政政策手段。税收是国家为维持其存在、实现其职能而凭借其政治权力，按照法律预先规定的标准，强制地、无偿地、固定地取得财政收入的一种手段，也是国家参予国民收入分配的一种方式。国家财政通过税收总量和结构的变化，可以调节证券投资和实际投资规模，抑制社会投资总需求膨胀或者补偿有效投资需求的不足。所以，当新基金入市的消息被确认后，市场才恢复了信心。而利息税的减免还没有具体实施，再加上股市的收益相对储蓄利率较高时，这种负面的心理影响就会较小。 其次，在短期和中期内，两税的影响，并不会仅仅因为金融资产收益的变化就造成股市资金的大规模向银行系统的回流，从而导致股市价格的大幅度下跌。因为理性的消费者不是光看单个资产的收益和风险，而是看自己持有的组合(比如，存款和股票等)的总收益和总风险会发生怎样的变化。最后说说特别国债发行的“特别”意义。6月29日人大常委会通过发行1.55万亿国债的决定。通过购买外汇储备来降低央行的汇率风险(即打开了外汇在海外运作的市场，又吸收了国内过剩的流动性)，这有利于中国资本市场的健康发展，也更有利于我国财政政策今后更加有效、有序地实施。但市场对这一举措的反应却正好相反，梳理一下，主要原因有以下两个方面： （二）国债。通过国债发行吸收国内流动性，然后将它用作海外投资，在目前中国的投资回报率预期要高于海外投资收益率的情况下，动用财政部的长期国债工具来吸收短期的流动性，不要说经济上不划算，而且实际效果也可能微乎其微。本次国债发行的“技术”难关此起彼伏。发行方式、发行节奏、发行国债的依赖行为等问题，都会对债市、银行间市场和股市产生不小的冲击，甚至对财政政策的效率和有效性也产生消极影响。国家预算是财政政策手段中的基本手段，它全面反映国家财政收支的规模和平衡状况，综合体现各种财政手段的运用结果，制约着其他资金的活动。 财政政策在缓解流动性的规模问题上不仅效果有限，而且成本也较大。相反，其在改变产业结构和国家的内需生成机制上具有不可替代的重要作用。所以，财政政策的主要目的并不是为了直接缓解流动性过剩的规模问题，而主要是用来改变中国经济的增长模式，从根本上解决经济失衡所产生的流动性过剩的“结构问题”，并不存在任何打压中国股市发展的目的。 总结 需要强调的是，实施稳健的财政政策和从紧的货币政策，最终目的还是为了保持经济平稳较快发展的好势头。2008年的中国经济，完全有希望在这一政策的推动下，取得又好又快的增长。 在这个意义上，必须明确一稳一紧的政策，本身并不是针对股市的，对于股市来说也不是什么利空。它能够引导股市克服过去曾经有过的急躁与过热情绪，平稳、健康地运行，更好地在实现资产优化配置、资源优化组合方面发挥作用，同时也真正成为反映经济运行的晴雨表。
●从1年到19年：听听股市的脉搏（转）
可怕的俄罗斯通胀 俄罗斯在独立后的10年改革中，经历了4次大的通货膨胀，使本国国民的财富荡然无存，把所有中产阶级都变成了无产者，他们一生的积蓄在瞬间被通货膨胀蒸发了，凡是持有卢布的人财富都大大缩水。 俄罗斯之所以经济能复苏，是因为地下蕴藏着大量的石油，占世界石油储量的20%。俄罗斯还有世界储量最多的天然气，他们可以靠卖石油和卖天然气来支撑。 因为经历过多年通货膨胀，俄罗斯人吓得不敢把钱存在银行，他们把钱装进一个布袋。每天上班的时候拎上这个钱袋子，放在身边，然后开始工作，下班时再拿走。只要一听到通货膨胀的消息，第一件事就是冲进商场把东西买回家，买的都是吃的东西。到今天俄罗斯还是这个样子，可见通货膨胀给人造成的痛楚是多么深重，人们一生的劳动积蓄都会在通货膨胀中化为乌有。 通货膨胀真的非常可怕。如果物价指数一直往上升，到了一定程度，一旦不可控就进入恶性通货膨胀。这时钱没有购买力，像废纸一样。通货膨胀等于变相地让所有人再给政府缴了一次税。通胀率有多高，我们就缴了多高的税。例如，本来国民的财富占70%，政府占30%，因为通货膨胀政府不断往外发钞票，结果国民财富变成60%，政府财富变成40%。如果再发钞票，国民变50%，政府变50%。政府发钞越多，国民的财富就会越变越少，因为政府只发钞票，却没有那么多东西可买。 中国改革开放30年，走出了一条强国富民的道路；而俄罗斯的改革多年，俄罗斯人贫富悬殊、食品短缺，通货膨胀率比我国高得太多。所以大家千万不要因为中国经济今天有点问题，就指责政府，不是这样的。中国政府在30年的改革当中，已经给中国经济起飞铺下了一条康庄大道，和过去相比，我们都变得富裕了多少？可以说是天壤之别。 面对通货膨胀，政府该怎么办？ 中国政府一定要认真地对待这个问题。怎么能保证民生，能让普通百姓的生活水平不下降？给农民补贴吗？给进城务工农民工加薪吗？给我们所有人都加薪吗？政府加息还是给农民财政补贴？还是发国债？不管政府究竟怎么选择、怎么做，政府必须要做，如果不做，物价就降不下来。如果政府不去做，物价就会一直涨下去。 政府要在几难中做出选择，政府不是动用财政政策给予补贴，也就是涨工资，或者动用货币政策，那就得加息。我国法定准备金率从7%提到16.5%，已经达到历史高位，目的是收缩银行信贷，不让钱从银行流出来。政府再用货币手段只能是加息了。如果加息，企业的日子就难过了，我们贷款买房的个人，还贷的月供就高了，一旦还不上，就会变成银行的资产。所以，通货膨胀不是一件小事，怎么能控制住通胀，这是我国政府非常关注的问题。 既然治理通货膨胀压力这么大，那就应该把这轮通货膨胀的源头先搞清楚。我们通常说“开源节流”，这里我们能不能借用一下，倒过来说，搞一套办法，叫“节源开流”呢？这是什么意思呢？ “节源” 什么是“源”？说的是资金之源。通货膨胀无非是钱多了货少了，所以首先要搞清楚钱在哪里。 这轮物价上涨，钱有几大主力： 第一，1.6万亿外汇储备。这意味着有相应的超过10万亿人民币从中央银行流了出来，进入经济领域。 第二，20万亿居民储蓄。当然，这里面和第一部分有一定重合，第一部分中有些资金在国外的银行储蓄，有些在周边国家手里，甚至在民间，比如许多泰国人就把人民币存着不用。 第三，民间资本。平时银行里看不见，藏在家里的地窖里。 第四，国际游资，也称为热钱。这些游资不知从哪里游过来，换成了人民币，使我国外汇猛增。几年前我国只有几千亿美元的外汇储备，现在已经有1.6万亿美元。很多热钱以贸易和投资的名义，甚至通过地下钱庄进来了，可谓防不胜防。 这四大力量多厉害，多庞大？尤其是后两个，民间资本和国际热钱的强大力量在于，经济本来是大致平衡的，但民间资本和国际游资做出一致的利益判断、一致的行动以后，会立即打破这种经济平衡。它有巨大的示范效应，会让20万亿储蓄在银行待不住，马上想冲出来。 这些资金行动的前锋部分是基于预期，它们判断中国经济一定会有大发展，于是提前行动，提前布局，买入房产、股票或者其他资产；尾随部分是一旦这种趋势形成，平衡被打破，便马上跟进，推波助澜。而20万亿居民储蓄分散在很多人手上，无法提前一致行动，所以只能跟风，不是追涨，就是杀跌，注定如此。 所以，当老百姓还觉得中国经济问题重重的时候，那些国外大资本却已经看好中国，它们坚决投资中国。 这是两难。你说中国经济不好吧？我们努力改革开放30年，我们勤勤恳恳工作，创造了很多财富，还有很多机会。我国修的那些高速公路，有多少人的劳动在里面？有车在上面跑，有钱在上面赚。那些高速路通到的地方，政府和人民投入了多少钱？凡是高速公路通到的地方，地价能不涨吗？ 上涨是顺理成章、天经地义的事情。问题在于不要上涨过快，不要透支过多。 所以，政府的第一个思路很清楚，“节源”就是千方百计抑制国际资金游进中国。 “开流” 那“开流”是什么意思呢？就是开机会之流。 就像治水一样，封堵是救一时之急，但不是长久之计。中国不可能完全不让肥水流进外人田，把门关起来，不让外面热钱来，说我们这里钱太多，不需要了。 既然不能堵，就只有疏，把庞大的资金之流尽快地、成系统地疏导到各种各样的机会上去。 这话说起来容易，做起来难。 难在哪里？难在我们没有提前为中国的崛起做好准备，这些渠道不是一夜建立的。比如柜台交易，就是老百姓可以小规模投资一些私人企业，可惜很多年前因为欺诈太多，我们泼脏水时连带把孩子也泼出去了，中国人为自己的信誉付出了惨重代价；国债期货交易当年也是这样；信托公司也是这样；“纸黄金”交易，黄金都涨到600多美元1盎司了，才开办这项业务。没有了财富效应，还有多少空间去真正形成一个有吸引力的市场呢？发行新股，股票狂涨，就是因为钱太多、股票太少。股市暴跌5年，新股发不出去，又错失几年大好时机。现在股指一暴跌，又不敢多发股票了。股指期货很久不敢推出，瞻前顾后，股市一直没有健康的自我制约机制，逼迫政府每次动用政策调控，把巨大的政府信用都押在里面；基金本来是个好东西，有很好的发展前景，无奈当年的基金黑幕记忆犹新，自己不珍惜信誉，也是代价惨重。 中国其实有很多投资渠道，在过去的岁月中几乎一条一条都被堵死了。我们为自己的信用付出了惨重代价，迫使中国今天不得不头痛医头、脚痛医脚，政府短期行为频频出台，走一步看一步。国际资本可是看了中国好几十年，它们看明白了，既看明白中国累积了大量的劳动财富（20万亿），又没有足够的“河道”疏通，明摆着在等洪水暴发。 所以前面堵，“节源”无非是权宜之计。长久之计，是赶紧疏通，赶紧“开流”，开机会之流。这才是政府要做的事。
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