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---巴菲特投資策略的演化 我是85％的格雷厄姆和15％的費雪。 ----巴菲特 格雷厄姆與費雪兩位大師的投資策略有著巨大的不同，但巴菲特認為，他們在投資世界是平行的，並不矛盾。作為格雷厄姆最得意的弟子，在格雷厄姆多年言傳身教後，巴菲特深得其導師價值投資策略的精髓。在他自己的投資實踐中，也認識到格雷厄姆撿便宜貨方式的不足。在他的好友芒格的影響下，他開始吸收費雪投資優秀公司成長股的長期投資策略。通過投資《華盛頓郵報》、可口可樂等優秀公司，他逐步將格雷厄姆的價值投資策略與費雪的優秀公司成長股長期投資策略完美地融合起來，形成了屬於他自己的投資策略。 格雷厄姆與費雪投資策略的比較 格雷厄姆與費雪的投資策略顯然在很大程度上是不同的。兩位投資大師在分析方法、研究範圍和深度、選股標準、持有期限、投資組合分散程度等方面截然不同。 ◆分析方法比較：定量分析與定性分析 格雷厄姆強調定量分析，因為定量分析要比定性分析相對容易很多，涉及因素相對有限，容易得到，通過分析能夠形成明確和可靠的結論。而定性因素涉及面廣，往往也無法形成明確的結論，可能對於投資決定並沒有實際的幫助。格雷厄姆指 出：「分析家的工作必須基於數字、基於經得起考驗的檢驗和標準……值得一提的是，如果投資過於依賴質的因素方面的考慮，也就是說，如果證券的價格高於其統 計數字本身可以合理支持的水平，則分析的基礎就會發生動搖。用數學的語言來說，—一份令人滿意的統計數字雖不是作出有利結論的充分條件，但卻是必要條 件。」 與格雷厄姆不同，費雪強調定性分析，非常重視公司的業務、管理、盈利增長能力等質量因素，只選擇那些具有較長期令人滿意的發展前景，並由既誠實又有能力的管理人員來管理的企業。 ◆研究範圍不同 格雷厄姆建議投資人不要關注產業和公司管理，將精力用於通過財務分析和統計數據分析來尋找價值被嚴重低估的廉價股票。 費雪的工作時間很長，重視對公司業務、管理等進行深入研究，通過方方面面的訪問和調查以分析公司未來的發展。 ◆選股標準不同 格雷厄姆選擇的股票是眾多的巴菲特稱為「雪茄煙蒂」的價格非常便宜的績差公司股票。 費雪投資哲學的核心是尋找未來幾年每股盈餘將大幅增長的「真正傑出的公司」。 ◆持有期限不同 格雷厄姆持有股票的期限要短得多，他認為所有沒有在兩年內達到獲利50％目標的個股，應該在兩年期滿後以市價賣出。一旦他持有的股票達到獲利目標，他就會賣出，然後再買更便宜的股票。 費雪強調長期持有，「如果當初買進普通股時，事情做得很正確，則賣出時機是：幾乎永遠不會到來」。 ◆投資組合不同 格雷厄姆主張投資組合多元化，通過分散投資來降低投資風險。 與格雷厄姆不同，費雪傾向於集中投資於幾隻優秀公司的股票，他認為分散投資不能取得較大的收益。 綜合比較而言，格雷厄姆價值投資策略是所有投資策略的基礎，適用於最專業的投資人，也適用於最普通的投資人。但費雪的成長投資策略是難度很高且風險很大的投資策略，對投資人的專業素質要求極高。 格雷厄坶對巴菲待投資策略的影響 格雷厄姆對巴菲特投資策略的影響是非常巨大的，怎麼形容也不過分。巴菲特認為，格雷厄姆是對他商業生活影響最大的人。 格雷厄姆的投資思想是巴菲特投資策略的基石，巴菲特在早期尤其是在巴菲特合夥公司期間進行投資管理時，完全模仿和實踐格雷厄姆的投資策略。 正是在格雷厄姆的基礎上，巴菲特發展和形成了自己的持續競爭優勢企業投資策略。但是，巴菲特投資策略的基礎永遠是格雷厄姆的安全邊際原則。 巴菲特認為，格雷厄坶是對他商業生活影響最大的人 巴菲特說：「我最重要的思想來自於格雷厄姆。」「除了我的父親外，本傑明?格雷厄姆理所當然地比任何人對我的商業生活都有著更大的影響。」 巴菲特說，在讀到格雷厄姆的經典著作《聰明的投資人》之前，「我涉獵的內容無所不包，我收集圖表、閱讀各種技術知識書籍、傾聽各種內部消息。後來，我才讀到格雷厄姆的《聰明的投資人》，這就好像見到了光明」。這時巴菲特19歲，是內布拉斯加大學的一個高年級學生。巴菲特深深為格雷厄姆的投資策略所吸引，並為此於1950年考入哥倫比亞大學研究生院並在格雷厄姆門下學習。 1950年～1951年在哥倫比亞大學研究生院學習期間，巴菲特如饑似渴地鑽研著格雷厄姆的這些理論，並在後來的投資實踐中繼承、檢驗並發展了這些理論，使其日臻完美。 1951年，在哥倫比亞大學畢業後，巴菲特回到奧馬哈，到父親的巴菲特—福爾克公司交易部做股票經紀人。1954年，巴菲特前往紐約到恩師格雷厄姆的投資公司「格雷厄姆—紐曼公司」任職。從1950年離開大學校園以來，巴菲特的個人資本已由9 800美元迅速增長到了14萬美元。1956年，格雷厄姆退休後，投資公司解散，巴菲特帶著他從格雷厄姆那兒學到的投資策略重返奧馬哈，開始了自己的傳奇投資生涯。 巴菲特在伯克希爾2000年年報中再次懷念他的恩師和摯友格雷厄姆：「又到了懷舊時間，50年前我在哥倫比亞大學開始學習格雷厄姆教授的證券分析課程。在此之前的10年裡，我一直盲目地熱衷於分析、買進、賣出股票。但是，我的投資業績卻非常一般。從1951年起我的投資業績開始明顯改善。但這並非由於我改變飲食習慣或者開始運動。惟一增加的新的營養成分是格雷厄姆的投資理念。原因非常簡單：當時在大師門下學習幾個小時的效果遠遠勝過我自己過去10年裡自以為是的天真思考。格雷厄姆不僅是一位偉大的老師，更是一位難得的摯友，他對我的恩情比天高比海深。」 巴菲特在伯克希爾1988年年報中將自己的成功歸功於格雷厄姆所教的投資原則：「在伯克希爾公司的投資管理中，查理跟我運用的是格雷厄姆與多德所教的原則，我們的成功正代表著他們心血的結晶。」 ◆巴菲特早期完全模仿和實踐格雷厄姆的價值投資策略 1956年格雷厄姆—紐曼公司解散後，巴菲特回到了他的家鄉奧馬哈，於5月1日創立了合夥人企業巴菲特投資有限公司，共有7個成員，包括他的姐姐、姑媽、律師等，他作為總合夥人，投入了100美元，開始了自己獨立的投資事業。正是這100美元，開始了他成為400多億美元世界第二富翁的輝煌之路。 在運作合夥人公司期間，他對格雷厄姆投資策略進行了完全的實踐。巴菲特寫給公司合夥人的信中稱毫不慚愧地模仿他的導師格雷厄姆，實際上整個合夥人公司的經營完全模仿自巴菲特工作過的格雷厄姆—紐曼公司，同樣採取尋找「雪茄煙蒂」式的便宜股票、套利、清算等操作手法，除了登普斯特爾以外，資金被分散到40種股票中。 ◆巴菲特對格雷厄姆價值投資策略的反思 1976年9月，本傑明?格雷厄姆逝世了，之後評論家們常常提到巴菲特與其在投資策略上的區別，巴菲特明顯地進化了。 巴菲特在投資美國運通等優秀企業股票的過程中，開始對格雷厄姆購買便宜貨的投資策略進行了反思。巴菲特從格雷厄姆那裡得到的是「一種恰當的關於本質的模式」，那就是買入價值的原則，蘊涵在格雷厄姆安全邊際原則下的保守主義以及超脫於「市場先生」每天波動起伏的心態。 在他的搭檔查理?芒格的影響下，他吸收了費雪投資優秀企業的思想，逐步深刻地認識到：一個好的經營完善的公司與從價值角度上來看的股票廉價的公司是完全不同的。巴菲特比格雷厄姆更主觀地分析公司，與強調有形資產的格雷厄姆不同，他更關注公司的無形資產。1985年，巴菲特談及自己投資策略的變化時說：「我現在要比20年前更願意為好的行業和好的管理多支付一些錢。格雷厄姆傾向於單獨地看統計數據。而我越來越看重的，是那些無形的東西。」 總的看來，巴菲特主要在以下兩個方面對格雷厄姆價值投資策略進行了發展和光大： (1)從小資金到大資金的運作。當巴菲特被問及他為何拋棄格雷厄姆的某些投資原則時，他回答：「我們目前運作的是較大數目的資金，僅僅停留在過去那種較少資金的運作方式裡已經不可能了。它要求我們更多地學習如何在未來贏得可以穩定增長的現金流。如果你運作的是小數目的資金，你甚至不必那麼賣力地工作。我們在格雷厄姆—紐曼公司工作時，通常只使用一張紙，上面寫著一家公司的所有數字。如果在某種情況下，我們碰到了在賬面價值、營運資金、收益等方面都合適的公司，我們就把它買下來。那時真是太簡單了。」 (2)從普通公司到優秀公司。巴菲特在1989年年報中反思他在前25年的投資生涯中所犯的錯誤，他得出結論：以一般的價格買入一家非同一般的好公司要比(基於持續競爭優勢的價值投資策略)用非同一般的好價格買下一家一般的公司(格雷厄姆價值投資策略)要好得多。 「在犯下新的錯誤之前好好反省一下以前的那些錯誤倒是一個好主意。所以讓我們稍微花些時間回顧一下過去25年中我所犯巳的錯誤。」 「當然我所犯的第一個錯誤，就是買下伯克希爾公司的控制權，雖然我很清楚公司的紡織業務沒什麼發展前景，卻因為它的價格實在太便宜了，讓我無法抵擋買入的誘 惑。雖然在我的早期投資生涯中買人這樣的股票確實讓我獲利頗豐，但是到了1965年投資伯克希爾公司後，我就開始發現這種投資策略並不理想。」 「如果你以相當低的價格買進一家公司的股票，通常情況下這家公司經營會有所改善，使你有機會以不錯的獲利把股票出手，儘管這家公司的長期表現可能會非常糟糕。我稱之為『雪茄煙蒂』投資法：在大街上撿到一隻雪茄煙蒂，短得只能再抽一口，也許冒不出多少煙，但『買便宜貨』(bargainpurchase)的方式卻要從那僅剩的一口中發掘出所有的利潤，如同一個癮君子想要從那短得只能抽一口的煙蒂中得到天堂般的享受。」 「或許你會認為這道理再淺顯不過了，我卻是經歷了慘痛的教訓才真正領會，事實上，我在多次的教訓中學習了好幾遍。在買下伯克希爾公司後不久，我通過一家後來併入伯克希爾公司的多元零售(Diversified Retailing)公司，買了一家位於巴爾的摩的霍士柴爾德—科恩 (Hochschild Kohn)百貨公司。我以低於賬面價值相當大的折扣價格買入，管理層也非常一流，而且這筆交易還包括一些額外的利益：未入賬的不動產價值和大量採取後進先出法的存貨備抵 (LIF0 inventory cushion)。我到底做錯了什麼? 哦! 三年後，我幸運地以相當於買入成本左 右的價格脫手了這家公司。在結束了伯克希爾公司跟霍士柴爾德.科恩的公司婚姻關係後，我的感想就像鄉村歌曲中的丈夫們所唱的那樣：『我的老婆跟我最好的朋友跑了，然而我還是非常掛念我的朋友!』」 由於優秀企業相對於普通企業具有超額價值能力，且為數很少，能夠以合理的價格買到優秀企業的大量股票更是鳳毛麟角，因此，與格雷厄姆投資普通公司的短期投資和分散投資不同，巴菲特長期且集中投資於具有高於產業平均水平的超額盈利能力的優秀公司的股票並長期持有，這使他比格雷厄姆獲得了更多的投資利潤。 正是在他的合作夥伴芒格的影響下，巴菲特走出了格雷厄姆只投資於普通企業廉價股的局限，吸收了費雪投資於優秀企業的投資思想，從此，巴菲特的投資策略有了根本性的飛躍。 費雪投資策略對巴菲特的影響 巴菲特對費雪的成長股投資策略非常推崇，他把自己的投資策略描述為「85％的格雷厄姆和15％的費雪」 巴菲特在看《怎樣選擇成長股》後便去找費雪，見過面後，他感到費雪的理念令人折服。 「運用費雪的技巧，可以瞭解這一行……有助於做出一個聰明的投資決定」。「從他那兒，我嘗到了『無蓋飲水桶』方法的價值：走出去與競爭者、供應商、顧客交談，從中找出一種行業或一家公司是如何實際運作的。」 但是，真正推動巴菲特接受和應用費雪投資優秀公司的思想的人卻是他的合作夥伴芒格。 芒格是伯克希爾公司的副董事長和第二大股東，巴菲特稱其為「長期的摯友與合作夥伴」。芒格從某種意義上說是費雪投資理論的化身，他特別喜愛經營良好、價格合理的優秀公司的股票。 大體上，伯克希爾早期的成功可歸功於收購藍籌印花、喜詩糖果及加州其他企業，這些大都是芒格先於巴菲特發掘的。在芒格加入伯克希爾公司後，正是他的影響使巴菲特從格雷厄姆買便宜貨的投資策略局限中走出來，吸收費雪優秀公司成長股的投資策略，將二者進行完美的融合，形成了自己最成功的投資策略：基於持續競爭優勢的長期投資策略。 芒格認同格雷厄姆最基本的教誨，這些教誨自始至終都是芒格和巴菲特成功模式的一部分，他說：「對私人股東和股票投資人而言，依據內在價值而非價格因素來買賣股票的價值投資基本概念，永不過時。」然而，芒格並不像巴菲特那樣對格雷厄姆有特別的情感與崇敬，格雷厄姆有些觀點根本無法打動他，芒格表示：「我認為其中很多想法簡直是瘋狂，忽略了相關事實，特別是他有一些盲點，對於有些實際上值得以溢價買進的企業的評價過低。」 儘管芒格對格雷厄姆提出的「雪茄煙蒂」式的便宜股票不感興趣，但他並不是過於保守，他從不願付出更多的金錢來買進一項資產，他說：「我從未想過要以高於內在價值的價格買進股票，除非是像巴菲特那種人所掌管的股票。只有很少人值得付出更多的金錢以取得長期優勢，投資遊戲永遠涉及質量與價格的權衡，訣竅在於從你付出的代價中獲得更好的質量，就這麼簡單。」 隨著兩人的相互瞭解和大量合作，芒格逐步接替日漸衰老的格雷厄姆，成為巴菲特的知己兼顧問。《財富》雜誌的編輯兼作家卡羅?路易斯解釋說，巴菲特仍然非常尊崇格雷厄姆的理念，與此同時，芒格幫助他開拓投資思維，使他又向前邁進了一大步：「芒格遇見巴菲特時，對優劣企業的差異，已有很強的見地，他曾任國際收割者經銷商的董事，瞭解要改善一家本質平庸的企業非常困難，他住在洛杉磯，並注意到《洛杉磯時報》的事業非常興旺，在他的觀念中並沒有便宜貨的信條，因此在過去幾年來，他與巴菲特的談話中，總是向巴菲特灌輸有關績優企業的好處。原為伯克希爾子公司之一，後來併入母公司的藍籌印花於1972年以賬面價值的三倍買下喜詩糖果，投資績優企業的時代由此開始。」 巴菲特贊同路易斯的解釋：「如同格雷厄姆教導我挑選廉價股，芒格不斷告誡我不要只買進便宜貨，這是他對我最大的影響，讓我擺脫了格雷厄姆觀點的局限，這就是芒格思想的力量，他拓展了我的視野。」巴菲特表示，自己許多見解是慢慢向芒格的觀點靠攏。「我在進化，我以非同尋常的速度從猩猩進化到人類。」巴菲特對此簡單補充道：「如果我只學習格雷厄姆一個人的思想，就不會像今天這麼富有。」話雖如此，巴菲特還是花了很多時間，才能把他從格雷厄姆和芒格那兒所學到的東西進行融合，他說：「我開始對以合理的價格買進優秀的公司很感興趣。」 巴菲特在 伯克希爾1987年年報中對自己的進化速度之慢白嘲道：「必須注意，你們的董事長總是使用快速學習法，僅僅用了20年時間就認識到買入一家好企業有多麼重要。在這期間，我曾經到處尋找便宜貨，很不幸我找到了一些。我得到的懲罰是從產品種類稀少的農場設備製造商、三流的百貨商店以及新英格蘭地區的紡織廠的經 濟狀況中接受了教訓。」 巴菲特投資策略的發展成熟：85％的格雷厄坶和15％的費雪 巴菲特作為格雷厄姆最出色的學生，深得格雷厄姆投資策略的真諦。同時，他也深入學習了費雪投資策略的精華。他並不因二者的許多不同而認為他們倆是相互對立或相互矛盾的，他認為格雷厄姆與費雪「在投資世界是平行的」。 在芒格的影響下，他在格雷厄姆投資策略的基礎上，吸收了費雪的投資策略，將二者完美地融合在一起，形成了自己成功的投資策略。這種融合體現在以下三個方面： ◆逐步的融合 巴菲特在伯克希爾公司1992年年報中談到自己投資策略的演化時說：「在失敗過幾次之後，我終於想起某位職業高爾夫選手的建議，他說：「不斷的練習雖然無法達到完美的境界，但練習卻能夠使你的成績永續維持。」也因此我決定改變我的投資策略，試著以合理的價格買進好公司而不是以便宜的價格買進普通的公司。」巴菲特強調自己的融合是逐步的：「我逐漸發展了他們的思想。從一個立場突然跳到另一個立場可不是我的風格。」 巴菲特在伯克希爾公司1988年年報中將自己的成功歸功於格雷厄姆所教的投資原則：「查理跟我運用大衛與格雷厄姆所教的原則，在伯克希爾公司的投資之上，我們的成功正代表著他們心血的結晶。」 ◆投資原則的綜合 分析巴菲特的投資策略，可見他在選股標準、集中投資、長期持有三個方面吸收的費雪成長股投資策略的優點，長期集中投資於優秀的大型公司。但是，巴菲特投資策略的根本原則仍是格雷厄姆的內在價值原則、「市場先生」原則、安全邊際原則。巴菲特可以不採用費雪的三個原則，仍可以戰勝市場，但如果他只採用費雪的三個原則，甚至可能賺不到錢。這也是他為什麼說自己是「85％的格雷厄姆和15％的費雪」。 我認為，格雷厄姆的安全邊際投資原則是巴菲特投資策略的基礎，這保證他避免了像其他成長股投資人經常發生的巨額投資虧損，沒有對安全邊際原則的堅持，巴菲特根本不可能有今日的巨大成就。而費雪的優秀公司成長股投資策略則是巴菲特能夠獲得遠遠高於市場平均水平的投資利潤率的主要原因，這使他取得了遠遠超出其他價值投資策略投資人的投資收益水平。這就是巴菲特能夠比格雷厄姆、費雪積累要多得多的財富並成為最優秀的投資人的重要因素。 ◆分析方法的綜合 格雷厄姆非常強調定量分析，而費雪非常強調定性分析。但在進行股票價值評估時必須同時進行定量與定性分析，定量分析與定性分析是密切聯繫和不可分割的。 成功購買股票的最基本能力是準確預測未來的能力，但預測未來趨勢的前提是對過去歷史業務記錄準確的分析。公司分析需要在對公司歷史經營記錄定量分析和未來經營預測定性分析二者之間進行一種有技巧的、適當的平衡。 巴菲特恰到好處地綜合了格雷厄姆的定量分析和費雪的定性分析，形成了自己成功的投資策略。 巴菲特指出：「當以投資目的來評估證券與企業的時候，總是得同時將定性與定量因素參酌考慮。 舉—個極端的例子，一位以定性為導向的分析師說：『買這家正點的公司(有良好的前景、產業狀況與管理績效)，股價會自己照顧自己。』相反，定量因素的發言人則會說：『就以那個正點的價格買進，這家公司(以及這只股票)自己照顧自己。』有趣的是，在證券市場當中，不管採用哪一種觀點都可以賺錢。當然，所有 的分析師都在某種程度上混合使用了上述兩種方式。他之所以被歸類為某種門派，是因為他在做決定時，對不同因素相對比重有認識上的差異，而不是採用某一組因 素之後，就完全摒棄其他因素。」
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