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2015-05-30 桂洁英 作者 | 清科研究中心 桂洁英 耶鲁捐赠基金（The Yale Endowment）被称为是全球运作最成功的学校捐赠基金，备受世人瞩目，“耶鲁模式”也创造了机构投资史无前例的成就。其市值在30年里增长了11倍之多，从1985年的近20亿美元增长到2014年的238.95亿美元，基金以20.2%的投资回报率领跑全球高校基金，续写着耶鲁神话。耶鲁捐赠基金中收益率最高的资产是PE，在过去的20年时间里，PE资产的年化收益率高达惊人的36.1%。同时，PE资产也是目前捐赠基金中最大的资产类别，2014财年末目标权重为31%，实际权重为33%，而同年教育机构基金的PE权重均值仅为10%。2014年收益率高达20.2%，领跑全球高校基金。 2014年收益率高达20.2%，领跑全球高校基金 耶鲁基金一路走来并非一帆风顺，也经历过濒临破产的重创，大卫·斯文森（David F. Swensen）成功改写了耶鲁大学基金的历史。1985年，斯文森出任耶鲁首席投资官，他凭借独特的投资理念、果敢的投资决策风格、极高的团队领导魅力等特点使耶鲁的基金业绩遥遥领先于全球高校基金，逐步将耶鲁基金打造成“基金帝国”。至今，斯文森已经在耶鲁大学的投资战场上奋战了30年，他和他的团队所创造的附加值在业界称雄，基金得到快速稳健的发展。 根据2014年耶鲁大学捐赠基金年报的数据，2014年耶鲁基金市值达到238.95亿美元，是1997年基金市值57.94亿美元的4.1倍。2014年的投资收益率为20.2%，投资所得为40亿美元。过去20年，年均净收益率为13.9%；过去10年间，年均净收益率为11.0%，高于全美捐赠基金的平均回报率。从2005年到2014年，每一年的投资收益率在剑桥大学联合会公布的大学捐赠基金收益率中排名第一。值得注意的是，由于耶鲁大学捐赠基金偏好非流动性资产的资产配置方案，2009年的金融危机使得基金收益率为负24.6%。但之后，投资收益率获得了较快的恢复，并在2014年达到近七年的最高点。 偏好投资非流动性资产，PE配置超三成 耶鲁大学捐赠基金的配置资产中大致分为八类：分别为绝对收益类资产、国内股票资产、固定收益资产、境外股票资产、油气林矿、PE、房地产和现金类资产。纵观近十年耶鲁大学基金的投资组合，不难发现其中非流动性资产类别包括私募股权、房地产及油气林矿三类的配置比例一直呈现上升的态势，2012年达到最大值65.3%。这反映出了耶鲁大学捐赠基金偏好投资非流动性资产等另类资产的投资策略。 相对于流动性高的资产来说，非流动性资产存在价值折扣，这就增加了非流动性资产投资市场的投资机会。此外，耶鲁大学捐赠基金作为永久性的基金，其对非流动性的承受能力要高于大部分投资者，因此可以享受资产长期持有的溢价。 近十年间，耶鲁大学捐赠基金的资产配置结构中，绝对收益类、固定收益类和国内股票类资产的配置比例总体上逐步下降。1994年国内股票资产和固定收益类资产占比38%，2014年两者占比为8.8%。近十年来，PE资产的配置比例增加最为明显，2014年耶鲁基金在PE资产上的配置比例为33.0%，远远高出其他教育机构10.0%的平均配置比例。 早期的高校基金均采取稳健保守的投资策略，比如投资固定收益、绝对收益类等，斯文森掌管耶鲁大学捐赠基金后，决定突破传统思维采用新策略，加大另类资产的投资比例，逐渐收紧对股票和债券的投资。在这种非传统的投资方式下，投资组合的各种资产的“互不相关”使得基金的整体收益率得到提升。 PE投资包含VC投资和LBO投资，20年平均收益率达高达36.1% 耶鲁大学捐赠基金的投资回报主要源于私募股权投资和油气林矿。根据2014年耶鲁大学捐赠基金报告的数据，过去20年平均收益率中PE资产的收益率最大，为36.1%，油气林矿的收益率相对较高，绝对收益类资产、固定收益资产和现金的收益率最低。PE是长期的，收益共享，风险共担，极具吸引力的投资标的。 过去20年里，耶鲁的PE投资赢得每年36.1%的惊人回报，正是源于耶鲁大学捐赠基金追求分享潜力企业的成长价值的投资策略。此外，按照耶鲁投资办公室（YIO）的划分，PE资产不仅包括风险资本的投资（VC投资），也包括杠杆并购（LBO投资）。YIO把所有投资于非上市公司成长阶段的股权投资都划分在VC投资项目下。 小结 从1701年耶鲁大学成立到2015年，耶鲁大学已经跨过了314个年头。耶鲁基金也从当初的几十万美元发展到现在管理了239亿美元的耶鲁捐赠基金，是哈佛大学等着名商学院的基金管理的经典案例，是世界上长期业绩最好的机构投资者之一。耶鲁基金2014年以20.2%的投资回报率领跑全球高校基金，续写着耶鲁神话。 市值200余亿的基金能取得20%多的回报率，殊为不易。耶鲁大学捐赠基金的成功经验可以概括为：第一，积极的投资管理策略，耶鲁基金永恒的主旋律是积极、稳健、创新、主动防御风险；第二，构建了长期投资组合，并多元化地配置资产，定期动态再平衡投资组合；第三，放弃了部分流动性的要求，超半成资金投资于非流动性资产；第四，PE是“耶鲁模式”投资组合的核心，通过重仓PE来提升收益性；第五，配置房地产和油气林矿资产，抵御通胀风险，追求稳健增值。  查看原图 查看原图
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