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本文来自微信号姜超宏观证券研究 作者：姜超、周霞、朱征星
自09年以来，我国新股发行制度经历了四次重要转变，IPO在核准制向注册制前进的道路上渐行渐近。“三高”离去，投资者享受着从一级市场到二级市场无风险套利的盛宴。 IPO重启的一年间，首发企业由2014年6月的9家扩大至今年5月的44家，首发募集资金规模也从53亿元快速逼近200亿元大关。尤其是最近的打新市场应接不暇，百亿的东方证券刚落下帷幕，132亿元的中国核电、300亿元的国泰君安再次来袭。低利率时代下，高收益资产逐渐稀缺，“打新”凭借稳定的高回报，配置价值凸现。
自2009年以来，我国新股发行制度经历了四次重要转变，IPO在核准制向注册制前进的道路上渐行渐近。 高发行价、高市盈率、高超募额，被公认为IPO市场的三大顽疾。证监会于2014年3月出台《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》，从多角度再次对三高现象进行打压。“三高”离去的同时，投资者享受到从一级市场到二级市场无风险套利的盛宴。 1.1 政策护航，IPO类固收属性凸现 现行IPO制度多管齐下将打新由“三高”扭转为“三低”，随之而来的是新股申购类固收属性凸现，实现了相同预期收益水平下的风险下降。 发行价（高→低）：针对新股的高发行价，新规明确要求发行人和主承销商预先剔除不低于申购总量10%的最高报价部分，然后再根据剩余报价和申报情况确定发行价格。为了能获得入围资格，询价机构纷纷压低报价，减少被剔除的可能性。 市盈率（高→低）：新规中虽然不再要求市盈率25%的红线指标，但示意当新股发行市盈率超过行业市盈率时，需推迟三周发行，并发布特别风险公告。因而为了确保发行顺利，承销商纷纷将新股市盈率定在行业平均线之下。 超募额（高→低）：新规取消募资数量与募投项目挂钩的强制要求，但指出募集资金量需要从严审核。深层来看，发行人募集资金额度自主掌握空间缩小，募集金额体量明显受限。 1.2 IPO放量增长，打新供给快速增加 在加大资本市场创新力度、提高直接融资比重，以及推进新股发行注册制的大背景下，一级市场首发企业审核效率和新股供给均大幅提升。IPO重启的一年间，首发企业由2014年6月的9家扩大至今年5月的44家，首发募集资金规模也从53亿元快速逼近200亿元大关。 目前证监会已将一月一批的发行频率调至一月两批，随着注册制改革的推进，未来新股供给将进一步上升。 1.3 资金来源固定，打新需求趋于稳定 IPO新规护航，打新产品迅速受到需求方的追捧，申购冻结资金呈暴发式增长。就目前而言，今年5月申购冻结资金总规模高达约7万亿元，其中网下冻结资金仅约占30%。网上散户投资者是打新市场新增需求的主要力量。 我们预计未来网下打新需求将趋于稳定，新增冻结资金速度将逐步放缓。可从以下两个事实进行验证： 其一，参与者数量并未大幅增加。从参与询价的机构家数来看，目前大致维持在260家，而去年下半年高峰时曾达350家；从参与询价的次数来看，总量变化不大，其中主板询价次数下降较明显，创业板询价次数有所增加但仍低于去年下半年的平均水平。 其二，货币市场利率受新股供给冲击逐渐减弱。IPO重启以来，打新缴款期间常引起交易所资金的巨幅波动，隔夜国债质押回购利率平均窜至10%以上，2015年2月东方证券该批新股发行时GC001更高达53%。然而，今年4月以来这一现象逐渐消失，即使目前巨盘股中国核电发行期间，资金利率最高也仅约3.5%。 我们认为，打新资金来源发生了改变。IPO重启初期，机构多使用市场上可调用的资金参与打新，从而造成新股一来资金成本即飙升的现象；而现在，机构用于打新的资金逐步固定下来，阶段性的拆借行为下降，未来打新资金增速将受限于稳定资金的增长速度。 在打新资金逐步固定的情况下，我们可将打新收益率测算分为两大部分：新股回报率和闲时收益率。其中，新股回报率取决于机构获配比例（即网下中签率）、新股上市后的涨跌幅度和参与打新次数；闲时收益率根据资金用途而有所差异，基于最保守估计，我们假设资金在非打新时用于放回购。打新收益率具体公式如下： 打新收益率=机构获配比例×新股涨跌幅×打新次数＋回购利率 2.1 入围概率上升，获配比例下降 现阶段的IPO政策充分展示了证监会“博爱”的一面，新股申购受众广泛，机构投标入围概率大幅上升，但单个机构获配量却明显较少。 以2015年5月11日发布批文的新股为例，机构配售率大致位于0.08%-0.12%之间，获配新股比例较前期大幅下降。同时各类配售对象的平均获配率差距逐渐缩小，其中A类为0.10%、B类为0.09%、C类亦达0.08%，优配对象申购优势不再明显。 较低的中签率，除了受到申购资金增速的需求影响外，主要还受到回拨机制带来的供给影响。目前的发行制度规定，当网上有效认购超过150倍时，网下仅可保留的数量不超过本次公开发行量10%，其余全部回拨到网上。 我们统计了2014年6月以来共221只新股，除含有老股转让的新股网下发行占比略高，其余首发募集资金网上：网下分配比例一致为9：1，极大地限制了网下配售率的提升。 2.2 涨幅空间拉大，后期收益可期 配售比例承压不起，新股上市后的优异表现成为提升打新收益率的一大功臣。自2014年下半年以来，二级市场各板块指数一路高歌，新股上市后10日平均涨幅可达2-3倍。尤其近段时期“次新股”概念成为资本市场的焦点后，2015年4月的新股上市后20日平均涨幅高达7-8倍。 此外，新股发行市盈率与二级市场同行业平均市盈率的差距，也提供了新股快速上涨的动力。目前新股上市发行市盈率整齐划一地维持在22的水平，定制估值中显然忽略了行业、公司等个体因素。相比之下，新股所在行业二级市场的PE差异较大，且远远高于发行PE，两者比值可高达9倍，为新股后期上涨预留了充足空间。 2.3 新股发行加速，打新收益回升 随着注册制改革步伐的加快，为了实现发行工作及市场反应的平稳过度，证监会于今年6月开始实施一月两次新股上市的频率。在其他条件不变的情况下，这无疑将新股回报率翻了一番。 同时，考虑到闲时资金间隔期缩短，我们采用R007作为回购利率加以测算。根据前文分析，当下机构获配率约0.1%，新股上市后10日涨幅约200%，可以粗略估计打新收益仍可维持在6-7%的水平。 与此同时，相比2012年时期的上市新股频现的破发现象，目前的新股实现零破发，打新可谓高收益与低风险兼具，配置价值凸显。 2.4 打新基金崛起，回报远超债基 IPO新规下诱人的打新收益率催生了打新基金，新生的打新基金多归属于混合型基金名下，以规避政策中不允许债券型基金参与打新的规定。打新基金股票资产配置通常位于5%的低位，其余分散在债券资产、银行存款和其他资产上，风险系数明显较低，是类固定收益类产品。 从基金净值走势来看，今年以来高速扩容的打新资金成绩斐然，1-3月净值增长率可达7-10%，远高于同期成立的债券型基金，差距可多达5倍以上。 但不同打新基金之间收益分化较为明显。首先是配售比率上的差距，获配量高的基金产品净值增长率明显突出。其次，即使基金规模相似、获配新股金额差距不大，基金产品的收益率也出现较大的差异。我们认为，这主要是新股质地差异带来不同的后期市场表现造成的，因此如何选择标的显得至关重要。 既然配置高收益低风险的新股产品将有效提升资产组合的收益率。那么在资金有限、时间冲突的情况下，如何选择质地优、空间大、弹性强的新股标的呢？ 3.1 一看规模：小点大餐均相宜 我们将新股按募集资金量划分为：小盘（<=4亿元），中盘（>4亿元&<=10亿元），大盘（>10亿元&<=50亿元），巨盘（>50亿元）。 新股资金量越大，网下回拨比例小，申购获配率越高，机构投资者可适时多参与大盘股的申购。自IPO重启以来，首发募集资金在4亿元以上的新股获配比例较高。就2015年5月的新股来看，大盘平均获配率约0.11%，中盘约0.10%，而小盘最低约0.09%。 与此同时，重点关注高获配率的巨量资金新股。如2014年12月发行的国信证券，募集资金高达约70亿，其有效申购获配比例高达1.97%，是同期平均获配率约达5倍。近期中核的高中签率再次得以验证，0.35%的网下机构获配比例无功无过。尽管相比前者有所下行，但相比目前普遍低至0.1%的配售比例，此次结果还是具有相对优势的。 小盘新股亦为不二之选，可观的涨幅空间大幅提升其配置价值。一方面，市值较小的新股短期内收益稳定，即募集资金在4亿元以下的新股在上市5日内涨幅达到131%，该概率明显高于其他资金规模新股。 另一方面，该类新股后期涨幅空间竞争力十足，不管是基于10日还是20日的涨跌幅指标，小盘股的涨幅均高于同期发行的其他资金规模新股涨幅，差距可达1倍以上。 3.2 二看行业：二级市场可预判 2015年3月时，各行业的机构申购获配比例还存在一定的差异，其中医疗保健、材料及可选消费行业的新股申购获配比例较高，约0.36%-0.41%。但这一差距被打新热情逐渐消灭，目前各行业新股申购获配比例明显下行，集中处于0.09%-0.11%的低位。 当中签率趋于一致时，新股上市后的表现成为选择标的所属行业的重要标准。尽管目前各行业的新股在上市10日后，其涨跌幅均高达250-270%，但其波动与二级市场走势存在较高的关联度。 具体来看，新股上市后10日涨跌幅的变化滞后于所在行业指数变化约2个月。因此，打新参与者可通过前两个月行业指数走势情况大致判断即将上市的新股其未来10日的走势方向。 3.3 三看板块：中小板块机会大 今年以来中小板新股获配率相对较高，而在此之前主板新股优势则较大。就2015年5月新股机构获配比例来看，中小板新股平均获配率约0.11%，高于主板的0.10%，亦高于创业板的0.08%。 2014年10月之前，各板块新股上市10日涨幅较为一致，随后主板和中小板新股涨幅明显回落。今年以来创业板新股涨幅率先突破，主板和中小板新股随即逐步抬升，目前三板块新股涨幅再次趋同达到新高。 4.1 低利率时代，享受最后疯狂 随着人口结构逐渐老龄化，居民财富逐渐从存款、房产向金融资产转移，利率长期下行将是趋势性的。低利率时代，高收益资产供不应求，如14年被疯狂抢购的高收益城投，15年利率明显下行的次级债、PPN等。 高收益率资产逐渐稀缺，具有约6-7%高收益的打新资产也难逃被扫荡的命运。在收益降低之前、风险未到之际，尽情享受最后的疯狂。 4.2 注册制临近，打新风险渐升 注册制改革步伐加快，新股供给将日益增加，在资金逐渐趋稳情况下，机构获配率将有所提升，但新股上市后受资金追捧而高增长的情形难以为继。 另一方面，发行审核更加侧重对发行申请人信息和材料的形式审查。缺少实质判断的新发行制度，将为企业提供更多的融资机会，同时也将加剧上市企业的资质分化。尤其是未来股市单边上涨行情出现扭转时，新股上市后回报率难以估测，打新波动风险渐升，打新收益分化加大。 |
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