不是所有的VIE都能拆，你要知道的“三拆三不拆”

最近合格的互联网公司CEO都在忙两件事：拆VIE 的和准备拆VIE的；风投在忙两件事：找人民币做拆VIE过桥和安抚那些不要VIE，进而拒绝接受美元基金投资的创业者；投行和证券律师更忙了：帮一些公司拆VIE的同时，帮另外一些公司搭建VIE。

一夜之间，似乎不拆几个VIE 玩玩，就落后了。

这与“风口”有关。在日前召开的国务院常务会议上，推动特殊股权结构类创业企业在境内上市，再次被提上了议程。作为特殊股权最典型的代表，大量拟上市和已在海外上市的VIE公司，进一步听到了A股市场与日俱增的呼唤。

问题是，在全民拆VIE的狂欢中，并不是所有的VIE架构公司都适合拆回国内来。毕竟，这波行情过去以后，很多公司可能会竹篮打水一场空。

估值落差 超千家VIE公司待回归

由于国内前几年做早期风险投资的机构几乎都是美元基金，造成了今天叫得上名号的互联网公司中差不多80%都是VIE架构。事实上，直到今天，具有C轮及C轮以后投资能力的风险投资基金中，也鲜见人民币基金的身影。

据《证券日报》报道，早在四年前，当“支付宝股权转移”引发风波时，马云就曾发微博对长期处在“灰色”地带的VIE提出三个质疑：一、假如VIE那么好，为何不能让它光明正大合法化？二、假如它不够好，为何不能完善它？三，中国的创新，互联网和资本市场会因完善VIE而毁？

在VIE架构争议过程中，暴风科技为那些VIE架构的互联网公司提供了一个可以参照的案例。

作为通过拆VIE登陆A股市场的第一股，暴风科技在不到两个月的时间里，从发行时的7.14元暴涨到截至发稿前的307元，上涨了40多倍，市盈率超过1000倍，几乎跌破了所有互联网公司的眼镜。

一边是A股动辄上百倍的市盈率，一边是自己在海外被严重低估的市值；看着“别人家的股票”（暴风科技）连续三十几个涨停，早就回家心切的中概股们有些坐不住了。

榜样的力量是无穷的。公开消息显示，今年以来，已经有包括久邦数码、淘米、巨人网络、盛大游戏、世纪佳缘等在内的20多家中概股吹响了“回归”A股的号角。

市场预期，由于美国市场和A股的估值差异，从“华尔街回来探亲”的股票市值最少会有数倍甚至几十倍的差异。

尽管由于业务构成不具有完全可比性，但对比A股东方财富与美国上市的金融界、A股上市的乐视网与美国上市的优酷土豆，估值差异高达数倍甚至上百倍，巨大的估值差异让很多互联网公司的CEO都蠢蠢欲动了。

有统计显示，仅在2010年，就有43家中国企业赴美上市，融资金额高达39.9亿美元；2013年海外上市的66家企业，分布于香港主板、纽约证券交易所、纳斯达克、法兰克福证券交易所和伦敦5个市场；截至2014年底，已有超过300家来自中国的公司在纳斯达克敲钟。

这些大部分都是希望回归的对象。如再加上那些已实行VIE架构但目前还未海外上市的企业，这个数量将更为庞大。

盛景嘉成母基金创始合伙人彭志强称，未来两三年将有近1000家未上市公司拆除VIE架构后回归国内资本市场。这或将吸引近两万亿美元的资产进入A股和新三板市场。

哪些可拆 哪些不能拆

所有人都在拆VIE追风的路上，似乎没有人在思考：我的公司到底适不适合拆VIE回来上A股或者新三板？富姐和多位风投及中介结构的资深人士交流后，为那些拆VIE 的和准备拆VIE的互联网企业总结了三拆三不拆：

三拆：

YES、面向消费者并且已经盈利 拆

A股市场90%以上的投资者都是散户，新三板市场散户的比例也在逐步增加。更为重要的是，机构的投资行为被散户倒逼也在散户化。面对具有13亿散户潜质的中国市场，如果你的商业模式是面向普通消费者，同时又是盈利的互联网企业，别等了，赶快回来。

符合条件的有谁？“携程在手，说走就走”的携程网便是标的。作为在线旅游行业唯一盈利的公司，携程网如果回归国内的估值想必又会是一个奇迹。

YES、有高估值的国内企业可以对标 拆

如果你干的事情和在国内上市的A股企业差不多，如果干得更好认为A股的对标公司不入流当然更好，但估值只有人家的几分之一甚至几十分之一。赶快去看看那些在海外上市的游戏公司CEO现在都在干什么吧，他们当年看不上的小弟如今身家都是他们的数十倍了，正准备集体回归报仇雪耻呢。

完美世界？盛大游戏？两只都已启动私有化的游戏股早该回来啦，看看国内掌趣科技等手游股的估值，中概股中的游戏股严重需要补涨和价值重估呀。

YES、国内资本市场还没有同类企业 拆

由于人多钱少，国内资本市场向来是物以稀为贵。由于准入门槛等相关规定限制，很多企业以前无缘登陆国内的资本市场，如果你的企业是国内资本市场的“唯一”，以下的三不拆你就不用看了，赶快一边忽悠做投资者教育，一边抓紧拆回来圈占细分行业龙头，下一个首富就极有可能轮到你。

刚刚收购了赶集网的58同城坐实了国内细分领域的龙头，目前国内尚没有同类上市公司，老大老二都合并了，拆除VIE架构还等啥呢？

三不拆：

NO、亏损的或者不准备很快赚钱的公司 不适合拆

亏损的公司目前还没有办法登陆A股市场，登陆市场化的新三板当然没有问题。但共同面临的一个问题是：无论是国内的机构和个人投资者，主流的还是在沿袭传统的买资产而不是买未来的估值体系，他们还没有为一个亏损的公司做好定价的准备。特别是那些在海外市场找不到一个估值较高、可以对标企业的亏损互联网公司，可以先不用着急拆回来。

NO、面向企业的公司 不适合拆

面向企业型的公司在市场上的知名度不够高，特别是那些高度专业化、服务客户又主要在海外的2B企业，在本土市场上也很难赚到估值的品牌红利。

NO、体量已经很大的公司 不适合拆

尽管很多人都会说让阿里巴巴、腾讯和百度在海外上市非常可惜，但你真的以为这些巨头在国内上市的估值会更高？国内资本市场的池塘总共就只有这么大，而且进水口还有很多栅栏，目前国内私募估值超过百亿美金的公司，可能最终的去向只能是更加广阔的大江大海。不信你去问问做电商志存高远的强哥，他考虑过拆回来么？

两万亿美元资产 是A股还是新三板

相关数据统计显示，在26家私有化主动退市的中概股中，有22家公司已经完成了退市，其余4家公司包括绿润集团、星源燃料、WSP控股以及盛大游戏的私有化也正在进行之中。

问题是，回来以后的再上市又会面临很多问题——是上新三板，是沪市的战略新兴板，还是创业板的互联网板块？谁又能承接如此庞大规模的拆除VIE架构公司的回归？

“从2013年12月扩容至今，新三板已经走过了1.0时代。而在升级进入2.0时代的节点上，新三板将成为快速、批量迎接VIE架构回归的主载体。”彭志强表示。

另一种更为流行的说法则是：对于这些想回归的公司来讲，如果有着不错的收入，那么可以先把人民币的结构搭起来，待注册制推出来以后再看上面适合哪个板，就上哪个，肯定有一款符合每个公司。

前途是“光明”的，且通往A股的道路是多种多样的，但道路却是曲折的。

据《经济观察报》报道，首先，针对那些本身在美国已经上市的中概股公司，可以先在美国退市，再回国内上市，走IPO程序；其次在国内借壳上市；第三，解红筹再上市；第四，让国内上市公司收购美国上市公司；第五，国内上市公司收购国外上市公司，例如奥康收购兰亭集势；第六，国外上市公司分拆业务在A股上市。

而美国退市也是一个很复杂的过程，避免纠纷和官司、定价都需要费力，解红筹不容易，国内有的大公司要把几十家VIE公司拆了再重新整合，需要跟工商、税务、外管有一系列工作要做。

另外，横在这些归心似箭的公司面前最大的麻烦是，在拆VIE架构的过程中，老股东如何退出。

显然，不少境外机构股东知道企业拆除VIE结构（或中概股私有化）的目的就是回归A股分享牛市成果，自然在股份退出谈判环节漫天要价，实现自身投资收益最大化。这需要PE机构“软硬兼施”，努力说服境外机构股东接受一个相对合理的报价。

在疯狂的同时，总有冷静者。

华兴资本创始人兼CEO包凡表示，大家越是在泡沫的年代，越应该冷静下来，有些事是不值得做的。现在宣布退市的有二三十家，准备上市的有几百家，在拆红筹的至少100多家不到200家，拆解VIE很麻烦，如果是中外合资的在国内直接就能上了。而这波行情过去以后，很多公司可能会竹篮打水一场空。