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作者：招商固收孙彬彬、涂波、孙倩倩、周岳、高志刚 一、汽车行业概况 2014年底，我国汽车保有量超过1.5亿辆，年度销量超过2000万辆，连续多年成为主流国家中销量最高的国家；从增速上看，在经历过去十年的高速增长之后，考虑到基数增加和经济转型，未来的销量增速将趋于放缓，增速中枢将向个位数收敛。 对于汽车行业的分析一般分乘用车与商用车两类，两者分别占比85:15，因此，乘用车的走势基本决定了整个汽车行业的走势。乘用车主要指供私人使用的小型车，载送9人以下，按用途可分为基本型乘用车（轿车）、多功能乘用车（MPV）、运动型多功能车（SUV）和交叉型乘用车（包括九座位以下的轻型客车），按等级分为分为A、B、C、D级；商用车是指以商业运输为目的，在设计和技术上用于运送人员和货物的汽车，一般包括客车、客车非完整车辆、货车、货车非完整车辆、半挂牵引车，其中，客车一般用于载送9人以上的乘员，细分为轻型客车（不超过7米）、中型客车（7－10米）、大型客车（10米以上），货车用于运载各种货物，细分为微型货车（1.8吨以下）、轻型货车（1.8－6吨）、中型货车（6－14吨）、重型货车（14吨以上）。 结构上，由于三四线城市、农村及西部地区汽车市场的普及阶段尚未结束以及70后一代换车需求的上升，乘用车销量仍将快于整体增速；而商用车一方面面临经济转型的窘境，同时存在着因使用率下降而报废期延长的情形，因此造成新增需求（销量）增速下滑。 二、汽车及汽车零部件产业链分析 汽车产业链相对较长，其主要由三大部分构成。以 汽车整车制造业为核心，向上可延伸至汽车零部件制造业以及和零部件制造相关的其他基础工业；向下可延伸至服务贸易领域，包括汽车销售、维修、金融等服务。从利润的构成来看，在成熟的国际化汽车市场中，一般零部件采购供应链占1/5，整车制造链占1/5，服务贸易（物流、贸易、金融）占3/5。在我国而言，汽车零部件生产商与经销商的话语权均弱于整车制造企业，汽车零部件与售后大约均只占30%的比重。 整车制造企业，一般只从事汽车总装及车身制造，包括整车设计、车型开发、总装、冲压、焊装、油漆四大工艺，其他则由专业零部件制造企业生产。汽车零部件包含非常多的品类，一般情况下，载货汽车的零部件总数达到7000-8000个，而轿车的零部件总数更多，达到1万个以上，因此，生产汽车零部件的厂家也鱼目混杂。 整车制造行业的产业链拆分： 汽车生产成本由设计研发成本+零部件成本+人力成本构成，其中，零部件成本要占到50%-70%，人力成本10-20%。 汽车零部件制造行业的产业链拆分： 汽车一般由发动机、底盘、车身和电气设备四个基本部分组成，因此汽车零部件都是从这四个部分中出来的。按零部件的性质分类，可分为发动机系统、传动系统、制动系统、行驶系统、底盘系统、车身系统、转向系统、电气系统及其他（一般用品、装载工具等）等。 汽车零部件制造行业的下游主要是对汽车零部件有需求的产业，包括汽车前装市场和汽车后市场，下游对零部件市场的影响主要体现在市场需求和市场竞争方面。汽车零部件制造行业的上游主要是汽车零部件的原材料的供应产业，包括冷轧板、热轧板、电镀锌板和热镀锌板等钢材，汽车玻璃、铜、铝等有色金属，以及橡塑等化工产品等，上游对汽车零部件行业的影响主要在成本方面，原材料的价格的变动直接关系到汽车零部件产品的制造成本。 三、汽车及零部件行业分析框架 由于乘用车、商用车的需求方向不同，导致其需求和盈利的波动性并非完全一致，同时，考虑到汽车零部件也品类众多，因此，我们在后文对需求的分析中一般分乘用车、商用车、零部件三个科目来进行。而供给方面，影响不同种类的因素基本相同，分别是固定资产投资、产能投放和产能利用率等。 1、乘用车 需求趋势分析：步入第二普及阶段 按照海外发达国家的历史经验来看，乘用车的普及一般经历两个阶段：第一阶段为快速普及期，大约历时10年，为行业高增长期，主要是一二线城市的普及阶段，乘用车销售往往能达到两位数的年均增长；第二阶段为渗透蔓延期，周期也是10年左右，乘用车增速将下降至10%-15%左右，表现为三四线城市的新增购置需求及一二线城市的置换需求。从我国当前的状况来看，经过2000-2010年的高速增长期之后，自2012年起，我国乘用车的普及已经步入第二阶段。 就2015年来看，宏观经济形势显示乘用车消费增速仍然难逃下滑趋势，从各大车企对2015年销量目标的设定上可见一斑，21家合资车企销量目标总体增速13.5%，乐观中偏谨慎。但有一点值得关注的是，在乘用车短期的消费波动中，消费者心理变化、股市和房地产的财富效应、旧车置换需求都是非常重要的影响因子；因此，本轮A股市场的繁荣以及2009-2011年售车高峰时期带动的置换需求（3-6年置换周期占比75%）有可能对乘用车销量增速的下行起到一定的对冲作用，减缓其下行速度。 需求结构分析：消费升级 从消费结构上来看，受益于消费升级需求提升、消费群体年轻化，以及SUV新车型投放加速，以SUV为代表的多功能乘用车景气度趋好，而传统轿车领域逐渐成为竞争红海；其中，B级及以上的中高端轿车车型消费占比也在70后换车需求及80后首次购车层次提升的推动下有走高趋势，而低端车型消亡速度迅速加快。 在地域分布上，受益消费升级的中高端车型（多为合资及外资品牌）目前在一二线城市利用差异化产品和服务争夺市场份额，而中低端厂商（多为自主品牌）还在三四线城市及农村通过价格和品牌战争攫取利润。 从品牌偏好来看，德系、日系、美系车仍占有一定的消费人群，而自主品牌车正凭借其在结构调整上的努力开始逐渐占领市场份额。特别是，自主品牌SUV的市占率日益提高，自主品牌汽车生产商通过推出新车型来抢占国内市场，而轿车领域则依然是德系占据榜首。 从企业角度出发，目前乘用车领域的竞争已经由产能竞争转向产品、品牌和服务的全方位竞争，各大车企纷纷加快产品投放，尤其是有竞争力的SUV车型。那些产品竞争能力低下、成本控制能力较弱的低端自主品牌轿车生产商面临较大的经营压力，突破中高端和SUV、成功建立品牌形象、及时调整产品结构、走差异化路线的优势公司市场份额有望持续提升。 供给趋势分析： 正如前面所说，汽车行业的产能投放周期大约为2年，根据主要车企销量目标和产能释放规划节奏， 从2012年开始的这波产能周期，2014-2015年都是投放高峰，因此将产生一定的供给压力，迫使产能利用率进一步下降，并对整车制造企业的盈利能力形成一定损蚀，特别是自主品牌汽车，其这一轮的产能投放规模更大。 行业特性： 乘用车产业链稳定性高，波动小； 低速平稳增长阶段来临，结构调整优于总量调整； 消费区域二元化趋势，一二线城市高端乘用车，三四线城市中低端汽车； 行业集中度高，议价能力强； 整合趋势明显，龙头低位逐渐显著，自主品牌地位提升； 付款周期短，1-3个月，回款快； 配套体系健全且合作长期化，订单稳定，不会跑单； 议价能力较高，受原料成本影响小； 乘用车产业链风险最小。 指标选择： 测度乘用车长期发展空间的指标有人均收入水平、千人汽车保有量等。 影响中短期销量增速的因子有经济增速与人均收入增速、汽车价格与R值、通货膨胀及预期、房地产市场景气度等；其中， CPI触底反弹期，达到3%之前，与乘用车销量正相关，房地产成交量与乘用车销量正相关。 乘用车产销量、上牌量是同步指标，乘用车价格指数及优惠力度、经销商库存系数是最为直观、最具有时效性的领先指标。根据国际同行业通行的惯例，经销商的库存系数在0.8-1.2之间，反映库存处在合理范围；库存系数>1.5，反映库存达到警戒水平，需要关注；库存系数>2.5，反映库存过高，经营压力和风险都非常大。 短期指标显示，目前经销商的进口车库存压力较大，其次是自主品牌的车系，此外，年初以来进口车的降价比例较大。 2、商用车 商用车的消费也经历了高速换挡甚至负增长的过程。目前商用车的主要品种中，客车及货车占到了82%的比重，也是我们分析的重点，其中，货车占比达到70%。 客车：轻型客车（不超过7米）、中型客车（7-10米）、大型客车（10米以上）的消费占客车整体的比重分别为70%、9%和11%，占汽车消费比重分别为1.25%、0.2%和0.2%。 需求分析 大中型客车下游主要涉及城市公交、城际客运、旅游用车、学校用车等，过去十年来，受益于城镇化进程的推进，大中客销量维持了较高增速。但近些年来，受到私家车、轨道交通、城际高铁等的分流影响，大中客需求出现一定程度的压缩； 在经历2014年一年的更新需求释放之后，预计今年需求增速最多仅有个位数的增长。 轻型客车一般为企业做班车用，与宏观经济相关性较弱，因此稳定性好于大中客，每年有接近7-8%的增长；同时，受国IV排放标准升级影响，轻客高端化趋势将带来未来企业间的严重分化。 从结构上看，目前客车消费正从传统客车向新能源客车转型，今年以来，上海、武汉、西安、江苏、安徽等多个省市密集出台新能源汽车地方补贴政策，我们预计新能源公交招标进度有望加速。在政策的引导下，新能源汽车实现产业化、规模化生产的公司有较好的盈利保障；同时，由于我国新能源汽车行业仍处于发展初期的快速投入期，因此，资金实力雄厚、有连续充裕现金流的公司较为安全。 供给分析 行业集中度较高，产能释放较显过剩。 行业特性： 客车产业链波动小，但向下弹性高于向上弹性； 回款相对慢，票据形式居多，周期3个月到半年； 在产品升级过程中有望出现市场份额的再分配； 大中客集中度高； 配套体系相对稳定； 客车产业链风险中等。 货车：微型货车、轻型货车、中型货车、重型货车的消费占货车整体的比重分别为17%、52%、3%和5%，占汽车消费比重分别为1.8%、5.5%、0.3%和0.5%。 需求分析 中重型货车（搅拌车、自卸车、物流车）下游需求主要用作公路物流、工程建设等，因此受固定资产投资、公路货物周转量需求等影响，新增销量主要来自于新增需求以及存量置换。近年来，持续趋缓的固定资产投资以及结构转型使得货车行业新增需求持续低迷，此外，由于使用效率下降导致存量车的报废期限普遍延长，也严重影响了置换需求的销量增长。今年1-3月份，中重货车销量大幅下降，除了行业景气度因素外，还有国四排放升级全面实施前部分厂商提前开票的原因。剔除该因素，就2015年而言，在较高的保有量基础上，一定程度的置换需求仍然存在，但新增需求的回暖需要两个条件：（1）固定资产投资回暖、房地产投资落实，（2）存量车全部运转起来。也就是说， 中重卡的边际改善需要来自稳增长各项政策的见效，需要持续跟踪。 微型轻型货车主要用作城市短途物流，近年来伴随着城市物流业的大幅发展，微型轻型货车的表现均较中重型货车略好。 供给分析 大企业市占率较为分散，产能过剩比较严重。 行业特征 货车行业波动大，向下波动的几率大于向上波动； 回款慢，票据形式居多，周期3个月到半年甚至更长； 中重卡集中度高，轻卡集中度低； 配套体系相对稳定； 对原料成本更敏感； 货车产业链机会和风险均大。 指标选择 因为货车的需求变动更多的决定了整个商用车的需求格局，因此我们更多关注影响货车需求的因子。按照经验值来看，房地产投资增速、公路货运/客运周转量增速、快递业务量、商用车销量是衡量产销热度较为一致的观察指标，也可以通过观察 PMI、新增信贷（新增人民币贷款）、发改委审批项目数等的变动来做领先判断。 经销商及终端库存亦是较好的预警指标。 3、零部件 汽车零部件及配件是指机动汽车及其车身的各种零部件，按照前面的讲述，汽车零部件主要分为发动机系统、传动系统、制动系统、行驶系统、底盘系统、车身系统、转向系统、电气系统及其他（一般用品、装载工具等）等。其中，发动机系统是技术含量最高的部分，在所有零部件中金额占比在20%左右，其市场容量与整车市场基本相同；电子电气系统的占比在逐步提升，目前已经接近20%；其他的如传动系统、制动系统、行驶系统、转向系统等属于机械类零部件，占比达到60%。 按照供应及流通规则的不同，汽车零部件分为原厂件、配套厂件、品牌件和冒牌件，价格依次降低。其中，原厂件，指的是整车厂家授权委托给第三方零配件生产企业贴牌生产的零部件，借用整车厂商的品牌；配套厂件指的是由原厂件厂商生产的，但不用整车厂商的品牌，而是有配件厂自己的品牌；品牌件，是指由非配套的零部件生产厂家生产的、使用独立商标的配件；冒牌件则指模仿原厂家配件的包装、商标的仿制配件。 需求分析 从用途上看，汽车零部件主要用于整车制造和汽车维修两个方面，两者分别占比60%和40%，前者主要受新增销量影响，后者则取决于存量市场的维修频次（车辆保有量、平均车龄、更换频率等）。截止到2014年底，我国汽车保有量已经成为继美国之后全球第二大国家，平均车龄也达到了3年以上，因此，未来伴随着汽车销量增速的放缓和存量的增加，预计用于售后维修的汽车零部件比重会逐渐增加，并有助于熨平整个零部件生产行业的盈利波动、增加整个零部件生产行业的盈利稳定性。 从结构上看，未来伴随着售后市场规模的逐渐扩大，售后常用的零部件具有更大的市场前景。在售后零部件中，少量的常用常换零配件占据了大部分的市场份额，在传统汽车更换周期--5年内所需要的保养用零配件更是只有十几种。我们简单列出了常需保养和维护的零配件品类以及易损件赔付占比较高的零配件品类，可以通俗的说：生产这些零配件的企业具备快速做大做强的"出身"优势。
供给分析 2013-2014年至今，汽车零部件制造行业利润增速平稳，较好的景气度和盈利能力带动了较快的固定资产投资和产能扩张，目前，低端零部件的产能已经出现轻微过剩，如载重轮胎和钢车轮，摩托车零部件产能还在加速投放中，而高端零部件的供需格局仍较好。 行业特征 零配件厂商早先多配套于整车制造商存在，目前开始独立出来； 零部件企业作为主机厂的供应商，由于主机厂排产计划在前且供应链调整需要时间，所以零部件景气周期较主机厂滞后一段时间； 乘用车零配件盈利向稳定化发展，商用车零部件波动性稍大； 行业集中度低，竞争剧烈； 上下游两端受挤，议价能力弱； 对原料成本更敏感； 未来行业整合重组将加快出现，向成熟化发展。
四、汽车及零部件市场年内展望 我们对汽车行业今年的表现大致预测如下： 乘用车景气度略有下滑，供给存在一定担忧（尤其是自主品牌），结构优化仍将持续，关注SUV车型系列化生产厂商； 客车消费仍是稳中趋落，大中客主要向新能源客车方向发展，轻客相对平稳； 货车边际改善需来自稳增长各项政策的见效； 零部件厂商业绩释放仍将持续，未来主要有三种厂家有望在政策变革中受益：常用常换的乘用车售后高频件生产商、受益商用车排放升级的商用车部件生产商、先进发动机及核心零部件厂商。 从各个子行业的预测来看，我们的判断是 乘用车>乘用车高频零部件>商用车排放升级零部件>客车>货车。 五、汽车及零部件发行人选择 1、发行人排序： 整车行业步入成熟期后，由于供给充分，竞争日益激烈，龙头公司得益于全面的领先优势，获得较高的竞争力而波动较低，而落后公司盈利能力低、波动性更大，盈利能力持续的正反馈、负反馈将扩大龙头和非龙头公司的市场份额差距。对于整车制造加工企业而言，40万辆的年产量一般可以纳入一级梯队； 从基本面上看，北京汽车、广汽集团、吉利汽车、宇通客车、长安汽车最好，比亚迪、北京福田、江铃控股、东风汽车、华晨汽车、陕汽集团次之。 对于零部件厂商而言，参与到外资、合资厂商供应链，具有细分行业龙头地位，形成国产替代或节能减排新市场的公司也具备较好的信用屏障。 在众多发行人中，华域汽车、福耀玻璃的资质最好，万向集团、均胜电子、万丰奥控股次之，银轮股份、万里扬尚可，贵航股份、凌云股份、曙光集团较差。在产能过剩的轮胎市场中，赛轮金宇>韩泰轮胎>兴源轮胎>中鼎集团>贵州轮胎。在摩托车生产商中，宗申动力>力帆股份>隆鑫控股。 我们在报告中也比较了各发行人在① 规模与市场地位、② 产品结构、③品牌价值、④ 技术水平、⑤ 销售及售后服务、⑥ 企业管理、⑦ 资产质量、⑨现金流、⑩ 偿债指标各个主要信用要素的竞争力，详情请查阅我们的报告。
2、个券选择： 刨除成交低迷的个券、定向工具和私募债等，我们将目前存续债券的性价比排序如下： 性价比最高：子行业景气度向好但个券被错杀的个券、资质偏差但违约风险不大且利差高估的个券，12万向债、11吉利债、13浙吉利、12万丰01、12银轮债； 性价比中等：子行业景气度一般但个券资质靠前、子行业景气度较好但个券资质一般、子行业有望边际改善但存在一定利差的个券，12赛轮债、12力帆01、14万里债、12长安债、11亚迪01、15万丰奥特01、15均胜电子CP001、14兴源轮胎CP002、13隆鑫MTN002、15奇瑞CP001。 性价比差：子行业景气度及个券资质均优异且几乎不存在溢价、资质很差且违约风险较高的个券。 |
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