2015年07月07日沃顿知识在线沃顿商学院 在《高频交易员》（Flash Boys: A Wall Street Revolt）这本新作中，畅销书作家迈克尔·刘易斯（Michael Lewis）讲述了这样一群人的故事，他们每个人都独自发现了美国的股票市场一直被人操纵的事实，随后，他们联合了起来，要一起对此做些事情。 迈克尔·刘易斯还著有《说谎者的扑克牌》(Liar’s Poker)、《弱点》(The Blind Side)、《点球成金》(Moneyball)与《大空头》(The Big Short)等。 在接受《股票：长线法宝》（Stocks for the Long Run）一书作者杰里米·西格尔（Jeremy Siegel）的访谈时，刘易斯谈到了“根植于股票市场的系统性隐秘行动”，解释了为什么他认为是华尔街的那些人在纵容这些行为，并指明了谁才是真英雄。 以下即为本次访谈经过编辑的文字版。 杰里米·西格尔：在本书的第232页， 你这样写道：“从根本上来说，股票市场是被人操纵的。这个全球资本主义的象征只是一场骗局。”哇，这可是措辞强烈的表述。人们很可能会以多种方式误读这个表述。首先，我要说的是，我对你有关“高频交易”（high-frequency trading）的很多观点都是认同的。的确，我们必须让监管者抬起屁股对此做些事情。可是，你不认为这样的语汇会把那些在股票市场进行正当投资的人吓跑吗？ 迈克尔·刘易斯：我觉得我写的任何词语都没有高频交易者干的事情以及交易所与他们的合谋可怕。在之前的231页，我都写的都是一个人对股票市场的调查，当我写第232页那段话的时候，我是以那个人的视角来表述的。那是他的观点。当人们阅读本书并看到他揭示的事实时，很多人都会得出同样的结论。我那么说并不意味着你不应该在股票市场投资，并不意味着你在股票市场投资不会有好结果。“操纵”是对这种行为的公允表述。他们的行为恰好符合“操纵”一词的内涵。不但我认为这是一种公允的表述，布拉德·胜 山（Brad Katsuyama）也认为如此。 西格尔：他的确很棒。我在美国全国广播公司财经频道（CNBC）的节目上看到过他，我很欣赏IEX（投资者交易所）……有几个人给我发电子邮件说：“杰里米，如果迈克尔是对的，那是不是意味着我不应该再留在股票市场了？”我知道你并不是这个意思。你的意思是说，那是一种“抢帽子”（scalp）行为，是一种我们本可以去除的成本，或者说我们的交易中本不该有这种行为。这么说是不是更准确些？ 刘易斯：是的。我的意思并不是说人们应该脱离股票市场，而是说市场中有一种我们应该取缔的系统性抢帽子行为。在从事抢帽子交易的人的角度来看，那是一种操纵游戏，作为一名高频交易者，你一天可以（交易）1,000次，而且永远不会亏钱…… 当然，我的意思……并不是说你不应该在股票市场投资，也不是说我不会在股票市场投资。我知道这件事之后，我并没有改变自己的投资行为，只是这件事让我感到非常气愤…… 西格尔：你在本书中也确实写到，这种抢帽子行为的规模到底怎样非常难以估算……有50亿美元吗？还是他们每年要拿走30亿美元？ 刘易斯：这是个非常好的问题，也是贯穿全书的一个问题。不过你只能猜测它的规模到底有多大。除非高频交易者自己透露他们的利润和交易策略，否则，你根本无从了解高频交易者到底能从中赚多少钱，不过他们似乎并不想披露这些信息，事实上，这是一个极为神秘的行业。（要想了解内情）你必须从两个途径倒推回去。一个是非常简陋的途径：你可以研究他们为提高交易速度花费了多少钱。如果他们一年在这上面的花费是数十亿美元，那么，他们每年一定能赚到几个数十亿美元。不过我们很难确知由交易速度产生的所有利润是都来自抢帽子交易，还是来自其他方面。 探查这个问题的另一个途径是，你可以注意一下你认为合理的薪酬水平。有个为堡垒证券（Citadel）工作的家伙每年可挣9,000万美元，可他离职了，因为他对自己一直没有获得更高薪酬感到愤怒，随后，他创建了自己的企业，在自己的企业里，他可以挣得更多。所以，你必须搞清的是，我们讨论的可不是几百万美元的事情…… 西格尔：为了找到人们对这个行业规模的估算数据，我仔细查看过某些研究成果。普渡大学（Purdue University）的弗雷德里·韦恩斯（Frederi Viens）认为，高频交易的利润虽然客观，但在逐年降低。他谈到，2009年的高频交易利润为50亿美元，他现在认为，2012年的利润为12.5亿美元。我查看的还有另一个研究结果，（《纽约时报》（New York Times）的）纳撒尼尔·波佩尔（Nathaniel Popper）在一篇文章中（引用了来自罗森布拉特证券公司（Rosenblatt Securities）的类似数据）。这就是这一行业的全貌吗？迈克尔，你难道不认为这些估计太低了吗？ 刘易斯：我要说的是，他们的估计极有可能太低了。IEX交易所的员工曾研究过各个交易策略，他们想弄清这些策略被采用的频率。通过跟踪个人的交易，他们发现了四种交易策略，他们认为，每一种交易策略都能带来数十亿美元的利润。每个交易策略的利润虽达不到100亿美元，但可能会达到20到30亿美元。 西格尔：所以，你认为他们夺走的部分可能有200亿美元？ 刘易斯：如果非要我下赌注的话，我会赌这些捕食（predatory）算法交易策略带来的利润有150亿美元。 但我们无从了解实情，你只能猜测。人们虽然将自己的工作称为研究，可事实上，了解实际情况的唯一途径就是去问高频交易者本人。我们没有更好的途径确知他们 到底拿走了多少钱。不过我认为，因为市场的波动性降低，高频交易现在拿走的钱已经比2009年更少了，对此我感到很高兴。 西格尔：这个行业内的竞争也更激烈了。我想，这个行业内有更多的人在彼此竞争。 刘易斯：是的。 西格尔：这并不意味着他们从市场中可以拿走更多的钱，因为他们之间的竞争也变得更激烈了。 刘易斯：不过高频交易获得的收益与市场的交易量和市场波动性具有关联性，并随之起起落落。如果市场出现另一波交易量和波动性的突发增长，他们的收益也会随之得到恢复。很重要的一点是，当你查看税收状况时，你应该计算抢帽子交易投资的税收，他们的利润并不重要，重要的是他们的收入，对吗？2009年，一家高频交易机构利用某种捕食算法交易策略赚取了5亿美元后，他们可以悉数留下，因为交易所不会向他们的特别权限收取费用。可到了2014年，如果他们赚取了5亿美元，他们必须拿出2.5亿美元返还给交易所，但他们从市场拿走的依然是5亿美元。我想，这就是现在的情形， 网络服务商、交易所和银行都会向他们收取费用。 西格尔：我还想说一点，客观地看，我们现在拥有的是一个30万亿美元的股票市场，很多外国公司的股票也在我们的交易所交易。150亿美元不过只相当于5个基点而已。 刘易斯：是的，确实很少，我同意这个观点。 西格尔：如果你每年的投资收益为8%或9%——这也是股票市场的历史回报水平——那么，5个基点并不会让你伤筋动骨。 刘易斯：是的，是的，确实如此。我们应该提出的一个很好的问题是，为什么允许这种系统性的问题发生，一个答案是，这种问题被大牛市掩盖了。如果股价不断下跌，那么，即使有人从市场拿走了150亿美元，人们也会很敏感的。另一个答案是，这是一种完美的游戏。它从很多人身上都只拿走一点点，所以，没有哪个人觉得这是什么大不了的事情。可当你将它们累积起来时便会发现，这个游戏成就了某些人的事业，也造就了一个行业。 西格尔：你也承认……总体而言，对普通的股票交易者来说，交易成本一直在显著降低，甚至连华尔街专业人士的交易成本多年来也一样。“抢先交易”（front-running）策略已经存在了185年，只是现在在高频交易上得到了完美的体现。即便采用抢帽子交易策略，一个普通人购买100股或者1,000股股票的成本……可能也不会再低了。你同意这个观点吗，迈克尔？ 刘易斯：我同意这种说法。不过我想说的是，如果交易系统中没有抢帽子交易方式，总体交易成本是可以再低一些的。 现在的情形很有意思。不妨看看各个行业的情况，引入一种新技术后，它所带来的好处会让所有消费者受益。现在，我往伦敦打个电话一分钟只需一点儿钱，可在以前，每分钟则要花费10美元。我没看到那个电信运营商想只为自己的企业拿回这些利润。（股票交易）行业的情况是，这种新技术带来的好处并没有全部流向投资者。当然，其中的大部分好处已经让投资者受益了。我同样认为……散户投资者的交易成本确实已显著降低了，但这是另一个问题，与抢帽子交易问题不可相提并 论…… 西格尔：你会采用哪个策略解决来这个问题呢？……我们现在应该做什么呢，迈克尔？ 刘易斯：我在本书中已经谈到，有些知名人士已经做了很好的工作，他们提出了一个市场化的解决方案，出现这个问题的部分原因在于监管机构本身。监管机构可能会认为，任何监管对策都是有风险的，因为它们可能会导致其它问题的出现。所以，市场或许可以解决这个问题。但是，要想让市场解决这个问题，有一个前提非常有帮助，那就是更透明，也就是一位投资者的交易指令提交给经纪商之后的过程更透明。如果能更轻松地了解交易指令如何得到处理，知道把资金付给哪个执行交易指令和完成交易的人，（对解决这个问题就很有帮助了。） 西格尔：你认为美国证券交易委员会（SEC）有必要向投资者披露交易过程吗？ 刘易斯：我找不出不这么做的理由。 西格尔：我也同意这个观点。你认为这能解决这个问题吗？ 刘易斯：单靠这个措施还不能解决问题，但是，它能给市场化的解决方法制造声势，因为投资者可以就此看到自己的交易指令是如何得到执行的，他们可以用脚投票。你现在就可以看到这种情形。举例来说，在证券零售领域的在线经纪商中间，有一家名叫盈透证券 （Interactive Brokers）的公司。几周前，他们站出来告诉投资者，“这是个按钮，这个按钮可以让你把交易指令发送给IEX交易所。我们不会参与指令流（order flow）中任何涉及到支付的环节。我们会把交易权出售给高频交易者。”你可以看到，市场压力确实已经发挥了作用…… 嘉信理财（Charles Schwab）的指令流今年也将出售。毫无疑问，他们必须考虑这样两个问题：他们是将其出售呢，还是告诉嘉信理财的客户：“我会把你的交易指令出售给高频 交易者执行交易。”我对此有控制权吗？所以，透明确实可帮助这个市场的运行。这就是问题的症结所在。 西格尔：监管机构似乎完全无视证券信息处理器（Securities Information Processor，简称SIP）的问题……他们可以模仿布拉德·胜山在IEX交易所的方式，将发送到证券信息处理器的指令延迟执行吗？你认为监管层面有解决这个问题的方法吗？ 刘易斯：我不知道。在一个心智健全的世界里，你会想到，他们会做的是，直接告诉人们市场就是以这个速度运行的， 没人能比其他人更快。你会把高频交易计算机的主机从交易所里拆除。但是，我的预感是，我们会提出一个貌似行得通但并不能使问题得到解决的解决方案。所以， 你应该创建另一个（规则公平）的游戏系统。 西格尔：我觉得私营部门始终比政府更善于解决这类问题。 刘易斯：是这样的。我喜欢私营部门提出的解决方案。一家交易所要承担起责任来，要确保捕食算法交易行为不会在本交易所发生。他们要让客户信服。他们需要聘任非常非常聪明的人，看看自己能否在运营自己的交易所时杜绝不公平的游戏行为。 西格尔：迈克尔，我在阅读你这本书时发现，你在整本书中都表现出了对金融界的极度怀疑，在最近20年或者说30 年里，这个行业确实出现了很多恶棍。那么，金融领域有人识破这个系统的本质，对这个系统“大肆唱空”，而且在让这个系统对我们所有人和所有投资者都更有益 方面发挥出非常积极作用的人吗？ 刘易斯：绝对有。查尔斯·施瓦布（Charles Schwab）就是一个典范。我认为，查克·施瓦布就是一股真正向善的力量。同时，他也非常成功，而且极具号召力。他一直告诉人们，你的经纪商在盘剥 你……我并不认为华尔街的人比其他人更坏。我想，是金融系统在某些时候、在某些地方为这个行业的从业人员制造了非常糟糕的诱因。人们则在追随那些诱因的指 引。但是，我认为华尔街一直有大批的英雄……布拉德·胜山和IEX交易所就是一股向善的力量。华尔街依然有一股道德勇气，看到这一点是令人高兴的。 |
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