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专题导语：欧债危机波澜再起，看冰山一角的希腊如何搅动全球市场。为何希腊债务危机六年悬而未决？究竟希腊是否该退出欧元区？欧洲经济是否将就此好出现好转？ 文|邵宇、邹慧、吴胜春 来自东方证券 研究结论 希腊债务危机的根源是欧元区设计问题，是财政缺乏统一性，区域经济发展失衡的必然结果。欧元区要素资源并未达到充足的流动，要素禀赋差异引起核心国与边缘国发展不平衡。由于欧元区各主权国家财政缺乏统一性，造成欧元区核心国和边缘国在财政政策的实施上存在矛盾。欧元区在货币政策上是统一的，但经济衰退时扩张的性货币政策对欧元区各国的影响却是非对称的。最后往往是一项迟迟到来的折中的货币政策，并不能解决经济失衡。最后，财政成为边缘国家稳增长的重要依靠。然而，由于财政的软约束许多国家无限制举债，造成欧元区的赤字率持续上升，最终爆发欧债危机，而导火索则是希腊债务危机。 希腊债务危机经历了酝酿、发育；爆发、蔓延；扩大化、缓和；再掀高潮；趋于稳定和再起波澜等六个阶段。具体划分，我们可以将希腊危机划分成六个阶段：第一阶段（2009年12月8日——2010年4月10日）：希腊危机的酝酿、发育阶段，解决的内容是要不要救希腊；第二阶段（2010年4月11日——2010年5月10日）：希腊危机的爆发、蔓延阶段，解决的内容是救希腊保欧元区；第三阶段（2010年5月11日——2012年3月20日）：希腊危机的扩大化、缓和，解决的内容是债务减记；第四阶段（2012年3月21日——2012年12月31日）：希腊危机的再掀高潮，解决的内容是是否接受紧缩方案；第五阶段（2013年1月1日——2015年1月24日）：希腊危机趋于稳定，解决的内容是落实相关政策和第六阶段（2015年1月25日至今）：希腊危机再起波澜，解决的内容是进一步减记债务。 希腊债务危机未来的几种情形下至少今年退出欧元区的可能性较小。具体来看，我们认为未来希腊债务危机走势上除直接退出欧元区外，还可能有三种情形。1）再次达成协议留在欧元区内，也是最优选择。希腊如果退出欧元区意味着所有借款被切断，希腊债务违约，本国的市场信用荡然无存。融资难度陡增，经济将严重倒退。一旦退出欧元区，希腊民众购买外国商品成本上升，生活水平将严重倒退。即使退出欧元区宽松货币政策短期也很难支持经济。相反，留在欧元区能够提高民众福利。从成本-效益角度来看，留在欧元区是现有经济状况下，任何党派的最优选择。2）即使未能达成协议，今年退出欧元区的可能性也不大。如果希腊真的选择退出欧元区，则要修改欧元区相关政策，因为欧元区缺少退出机制。全民公投是政府绑架民意，为政治让做好工作，且多数民众仍然希望留在欧元区。不能达成协议也不退出欧元区意味着希腊必须寻找新的方案进行新的谈判，这将持续很久。3）退出欧元区可能需要经济的恢复。希腊债务危机最后也并不排除未来希腊退出欧元区。我们认为希腊退出欧元区的前提是希腊经济复苏较为稳定，这样能够短期抵消退出欧元区带来的负面冲击。反过来说如果希腊经济恢复正常，紧缩的政策也不会再成为希腊政府或民众抱怨的对象，更无退出欧元区意愿。 我们认为，希腊今年退出欧元区的可能性最小，即使是明后年也不太可能。 希腊债务危机对经济影响可能较小。总体来看，我们认为希腊债务危机的结果大概率是第一种情形，第一种情形对经济金融均比较有利，有助于市场平稳过渡。第二种概率较小，但对经济的影响较大，目前这种情形概率在提高。 希腊总理宣布针对希腊与债权人之间的援助举行公投，时间定在7月5日。希腊在周日宣布资本管制，所有银行和证券交易所周一暂停营业。标普下调希腊信用评级，VIX指数创两年内最大单日波幅，希腊的局势陡然升温，全球金融市场遭遇黑色星期一。这个时候我们想问的是希腊会不会退出欧元区，希腊的局势将何去何从。我们认为，希腊至少今年退出欧元区的可能性不大，希腊局势的悬而未决会拖累欧元区的经济和全球金融市场的稳定。 一、希腊债务问题的历史缘由和发展历程。 希腊债务危机的根源实质上是欧元区设计问题，是财政缺乏统一性，区域经济发展失衡的必然结果，具有天然的危机性。欧元区要素资源并未达到充足的流动，造成要素禀赋差异，引起核心国与边缘国发展不平衡。由于欧元区各主权国家财政缺乏统一性，造成欧元区核心国和边缘国在财政政策的实施上存在矛盾。欧元区在货币政策上是统一的，但经济衰退时扩张的性货币政策对欧元区各国的影响却是非对称的。对德国而言，可能不希望大规模宽松货币政策，但对西班牙、希腊等国却期望大幅降息放水。最后结果往往是一项迟迟到来的折中的货币政策。 对要素禀赋不具有优势且经济衰退比较严重的边缘国家而言，跛足的货币政策不足以缓解经济压力，往往不得不依赖于本国的财政政策。如希腊2001年1月加入欧元区，从2005年开始，财政不断发力，财政支出收入比逐年扩大，2009年希腊一般政府的财政支出收入比甚至达到1.39倍，财政成为稳增长的重要依靠。然而，由于财政的软约束许多国家无限制举债，造成欧元区的赤字率持续上升，最终爆发欧债危机，而导火索则是希腊债务危机。2012年希腊的财政赤字率达到8.9%，2013年更是提高至12.7%。至今希腊仍然是全球潜在的黑天鹅，也是市场关心的焦点。 希腊债务危机始于2009年下半年。背景是美国金融危机影响下，欧洲经济遭遇严寒，很多国家政府都已经无力偿还自己发出的国债，希腊政府便是其中一员。不仅如此，雪中加霜的是希腊整体经济组织架构上的缺陷，政府常年以来因为结构性缺陷而产生的赤字以及等同于甚至高于GDP的债务水平。2009年12月8日，惠誉将希腊主权信用评级由“A-”降至“BBB+”，16日标普也随即降低信用评级至“BBB+”。引发希腊股市大跌，国际市场风险避险情绪大幅上升，希腊债务风机开始拉开大幕，这是希腊债务危机爆发的直接原因。具体划分，我们可以将希腊危机划分成六个阶段： 第一阶段（2009年12月8日——2010年4月10日）：希腊危机的酝酿、发育阶段，解决的内容是要不要救希腊。 12月8日和12月16日希腊信用评价下调后。2010年3月25日，虽然欧盟首脑会议决定支持希腊,但支持的细节迟迟不能出台,加上德国在支持希腊问题上一直持保留态度,导致了市场对救助希腊决心的怀疑,市场投机预期愈发强烈。希腊债务危机进一步发酵，投资者开始对希腊政府是否有能力偿还债务越发质疑，希腊政府信用水平大幅下跌，债券收益率差（pondyieldspreads）大幅扩大，信用违约互换（CDS）保险价格疯涨。 第二阶段（2010年4月11日——2010年5月10日）：希腊危机的爆发、蔓延阶段，解决的内容是救希腊保欧元区。 2010年4月，希腊进入了美国金融危机以来第三次明显的经济萧条。2010年全年GDP增速同比下降5.45%，希腊政府债券/国民生产总值比率从2008年的109%提高到至2010年的146%。4月27日，标普开始将希腊国债下调至“垃圾债券”，希腊政府通过债券市场筹集资金变得异常困难。2010年5月2日，希腊救助机制启动，欧盟联手欧洲中央银行（ECB）和IMF提供给希腊一笔1100亿欧元的贷款，意指覆盖希腊政府从5月开始到2013年6月的财政开支和经济需求，基于希腊政府实行一系列结构改革和国家资产私有化的承诺。5月3日，德国内阁批准224亿欧元援希计划，这是欧盟、IMF等主导的范围更大的援助计划的一部分。5月10日，欧盟批准推出高达7500亿欧元希腊稳定机制，IMF可能提供2500亿欧元资金救助希腊。为平息市场的恐慌,恢复投资者对欧元的信心，希腊主权债务危机转变为欧元区的保卫战。 第三阶段（2010年5月11日——2012年3月20日）：希腊危机的扩大化、缓和，解决的内容是债务减记。 2010年5月，IMF、欧盟、欧洲央行组成的“三驾马车”启动了7500亿欧元的首轮欧债救助计划，但此举仍未能有效阻止危机继续向爱尔兰、葡萄牙、西班牙和意大利的蔓延，危机甚至威胁到了欧元区核心国家。2011年7月，欧元区领导人启动1300亿欧元的新一轮(第二轮)希腊救助计划，要求私人债权人将所持希腊国债减记21%。但由于希腊政府改革不力导致债务形势愈演愈烈，2011年10月名义债务减记规模被迫调高至50%。 2012年2月，欧元区领导人将名义债务减记程度进一步提高至53.5%，民间债权人将为所持债券实际扣减73-74%。希腊债务重组完成后，欧元集团批准了对希腊的1300亿欧元救助方案。希腊2012年3月20日到期的145亿欧元国债因此避免硬性违约，欧元区“崩溃”的危急形势大为缓解，希腊10年期国债收益率大幅回落，债务重组计划的短期效果较为显著。 第四阶段（2012年3月21日——2012年12月31日）：希腊危机的再掀高潮，解决的内容是是否接受紧缩方案。 希腊民众对紧缩政策不满，6月17日希腊举行了备受关注的大选投票，市场一度担心左翼联盟上台退出欧元区，希腊国债收益率暴涨。次日凌晨选举结果显示，支持欧盟紧缩措施的新民主党赢得大选，希腊新民主党以31.1%得票率领先，左翼联盟以25.4%紧随其后，泛希社运党得票率在11-12.4%之间。受此影响，市场情绪大为回暖，但希腊与三驾马车的谈判仍然继续。 11月初接受希腊接受援助国的评估，11月27日，欧元区财长就进一步救助希腊问题终于达成了一致意见，同意实施包括延长希腊贷款偿还期限，降低希腊的国际贷款利率以及债券回购等一系列措施。12月13日，欧元集团主席容克宣布，欧元集团批准向希腊发放491亿欧元的救助资金，其中12月先发放344亿欧元。随后，EFSF负责人称在2013年3月底以前向希腊发放总额491亿欧元的援金。 第五阶段（2013年1月1日——2015年1月24日）：希腊危机趋于稳定，解决的内容是落实相关政策。 希腊危机形势好转，国债收益率下降，13年经济增速在下半年开始下降速度放缓。三驾马车围绕政策的落实与希腊政策进行谈判。国际评级机构穆迪上调希腊主权信贷评级，2014年9月13日标普将希腊的长期主权债务评级从“B-”上调至“B”。 第六阶段（2015年1月25日至今）：希腊危机再起波澜，解决的内容是进一步减记债务。三驾马车压在希腊身上的紧缩政策遭到民众的不满，在2014年第四季度的希腊国家议会内部选举希腊激进左派势力政党获胜，并在2015年1月25日赢得大选。极左联盟Syriza提出要拒绝履行紧急救助条约，这让希腊趋于稳定的经济走向添加了不稳定性，希腊债务危机再起波澜。 目前，希腊同“三驾马车”的谈判将集中在减记名义债务；延迟偿付债务；终止财政紧缩这三个方面。其中，核心是减记债务。减记债务可以彻底减轻偿债压力，为财政紧缩松绑，甚至终止财政紧缩。这也是德国等债权人最不能接受的，三驾马车一度暂停一切尚未履行的救助计划。 经过相互妥协，欧元集团决定延长对希腊救助协议4个月，并且希腊还获得欧央行“紧急流动性援助”的授权。债权人达成的协议向希腊发出最后通牒，希腊如果不能在周二偿还IMF贷款前签署协议或将被迫违约。那么实际上需要周六达成协议，否则希腊和德国议会周一来不及投票表决，也就无法获得资金在周二偿还欠款。周末希腊与国际债权人谈判破裂，希腊宣布公投，同时宣布资本管制，暂停银行和证券交易所的一切活动。标普下调希腊信用评级，周一全球股市遭遇重创。VIX指数大幅波动，毫无疑问希腊局势的走向将对整个欧元区乃至全球经济发展和金融稳定都具有重大影响。 二、希腊债务问题未来可能的发展趋势 希腊政府与债权人是否达成一致意见直接关系到这次希腊债务危机的走向。即使这次谈判破裂，并不意味着希腊直接退出欧元区。IMF将之视为“逾期欠款”，还意味着双方还将继续协商。从以往双方谈判中相互争论的内容来看，名义上是围绕财政紧缩，在养老金改革、税收、劳动法、公务员薪酬和投资等方面分歧非常严重。但我们认为实际上双方重点是在债务减记上。国际债权人则希望希腊平衡国内改革和国际援助之间的关系。 按照过去希腊与三驾马车谈判的最终结果来看，这次我们估计恐怕也是一次相互妥协的结果。最有可能，也是市场比较愿意看到的结局是，三驾马车在财政紧缩上适当让步，希腊新政府放弃债务重组提交改革措施。毕竟我们认为希腊留在欧元区也是符合其自身利益。具体来看，我们认为未来希腊债务危机走势上除直接退出欧元区外，还可能有三种情形。 1、再次达成协议留在欧元区是最优选择 希腊与国际债权人的谈判破裂并不意味着双方不再协商。实际上，围绕国际援助、债务偿还等还将继续成为双方谈判的焦点。违约不代表退出欧元区。对于希腊新政府而言，他们面临的核心约束是：经济增长不稳定政府依赖外部借款；缺乏独立货币。如果退出欧元区意味着所有借款被切断，希腊债务违约，本国的市场信用荡然无存。在各种市场上，短期内根本没人会向希腊贷款，融资成本大幅上升，融资难度陡增，经济将严重倒退。一旦退出欧元区后，缺少外部融资，且进口价格飙升，希腊民众购买外国商品成本上升，生活水平将严重倒退。 如果退出欧元区，货币政策将获得独立性，但希腊短期也很难做到类似美、日的量宽政策来刺激经济。希腊目前资本形成总额在经济比重中不仅11.8%，美国和日本则分别为21%和20%。希腊投资比重不高意味着短期货币政策拉动经济的作用不大。希腊进入欧元区后，工业的比重萎缩，希腊工业增加值在GDP的比重仅13.8%，而美国和日本分别达到21%和25.6%。服务业中，美国和日本的金融业又明显优于希腊，希腊主要依靠旅游与航运等服务业为主。这意味着大规模量化宽松政策后，希腊的经济在短期很难有所起色。 相反，因为进入欧元区，希腊的经济获得了较快发展。在进入欧元区后，2007年之前的前五GDP平均增速未4.33%，而2000年之前的前五年GDP增速仅2.98%。加入欧元区后，希腊人均GDP在金融危机前是德国的65.5%，而加入欧元区之前为德国人均GDP的55%。加入欧元区后，希腊的国债收益率从过去12.4%下降至4%左右，压低了希腊融资成本。 显然，希腊可以退出欧元区，但综合代价太大，且前景高度不确定。欧元区甚至很可能损害国民现有福利水平。从成本-效益角度来看，留在欧元区是现有经济状况下，任何党派的最优选择。一旦希腊退出欧元区，极左翼联盟必将承受巨大代价而垮台。因此，我们认为这次谈判破裂是齐普拉斯(Tsipras)政治立场的表态却并不意味着政策立场的选择。希腊与国际债券人的再次协商仍然会继续，最好的选择是双方各退一步，希腊继续留在欧元区。 2、即使未能达成协议，今年退出欧元区的可能性也不大 再悲观一点，如果希腊与债权人之间的僵局仍然不能打破，希腊今年退出欧元区的可能性也不大。希腊公投最后的结果估计是不同意现有基础偿债，但也不同意退出欧元区。我们认为即使形势恶化，希腊今年年内退出欧元区的可能性也不大。 首先，如果希腊真的选择退出欧元区，则必须要修改欧元区相关政策。因为欧元区缺少退出机制。欧元区在成立之初更多的着重于欧洲一体化和民主一体化，政治第一，经济第二。各成员国，特别是一些边缘国家加入欧元区后，不仅政治上有保障，而且还能享受一体化带来的效益也并未考虑日后可能退出的问题。即使是欧债危机最严重的时候，欧盟许多官员仍然表示暂不会设计欧元区退出机制。缺乏这个机制的情况下，要退出欧元区，如何退出，未来是否还存在加入机会等均需要所有欧元区国家协商。希腊即使想退可能也很难立刻退出。 其次，从政治角度而言，如果未来的谈判继续破裂，希腊持续违约，齐普拉斯(Tsipras)将面临两难选择——退出欧元区或者政府垮台。齐拉普斯要在政治上作出自己反对紧缩的态度，在上周选择拒绝债权人的要求并不意味着自身想退出欧元区。在是否退出欧元区的问题上，齐普拉斯(Tsipras)只有两种方式可供选择：举行新的大选或举行一次全民公投。显然，齐拉普斯选择了一次公投。这意味着齐拉普斯将政策主张留给了民众。 全民公决同时希腊新政府宣布资本管制等政策，意味着希腊政府绑架了民意。许多民众不仅担心自己养老金，而且更多的存款被冻结。背后的原因是，希腊新政府将更多的责任推向民众。如果公决通过，民众自己为财产损失负责，而不通过，则为希腊政府政策退步找到借口。 最后，希腊大选的时间也不够且今年留在欧元区的民众选择。如果选择大选，根据希腊宪法，新的大选必须在国会解散的30天内举行，需要大概一个月的时间。最终还要落实到希腊的民众意愿。四月份的民调显示，希腊民众希望留在欧元区的虽然有所下降，但仍达到了43%，如果加上保持2015年留在欧元区的话，维持现状的比例将达到65%。 因此，我们认为至少今年希腊不太可能退出欧元区。 即使下一次还不能达成协议也并不意味着今年希腊会退出欧元区。如果希腊不退出欧元区，希腊则必须寻找到债务展期方案或者新的资金来源，并着手进行新的谈判。这将是一个周而复始的过程，最终的结果可能还是第一种情形。 3、退出欧元区可能需要经济的恢复 当然，希腊债务危机最后也并不排除未来希腊退出欧元区。但根据我们的分析，我们认为希腊退出欧元区的前提是希腊经济复苏较为稳定，这样能够短期抵消退出欧元区带来的负面冲击。然而，反过来说，如果希腊经济恢复正常，紧缩的政策也不会再成为希腊政府或民众抱怨的对象，更无退出欧元区的意愿。况且，一旦希腊退出欧元区很可能瓦解欧元区，这不符合欧洲一体化思想，也不符合欧洲经济利益。 我们认为，希腊退出欧元区的可能性最小，即使是明后年也不太可能。可能性最大的是第一种情形，其次是第二种情形，至少今年退出欧元区的可能性不大。 三、希腊债务问题对经济和金融市场的影响 总体来看，我们认为希腊债务危机的结果大概率是第一种情形，第一种情形对经济和金融市场均比较有利，有助于市场的平稳过渡。第二种概率相对较小，但从希腊和债权人的言论中可以发现这个概率逐步在提高。这种情形往往造成希腊债务危机困境持续时间最长，对经济的影响也较大。 对经济的影响一方面是对希腊本身，破坏希腊经济复苏进程，另外一方面也容易给西班牙、意大利和葡萄牙以负面示范作用，这将容易拖累欧元区经济，有助于美元指数的进一步上扬。而且，第二种情形也容易造成希腊债务危机问题的长期化和周期化，对金融市场的冲击可能是持续性的。后果将是欧元区边缘国的国债收益率飙升，股票市场也将面临下跌压力，甚至波及香港并影响到中国A股。这种情形需要重点关注。 至于希腊退出欧元区，那么无论是经济还是金融市场，肯定是一次重大冲击，但我们认为可能性不大。在ECB进行QE的背景下，欧元区经济已经走上正道，下半年欧元区的经济有望进一步好转，这个大背景下我们认为希腊与三驾马车之间相互妥协的可能性最大。 风险提示 风险点仍然关注两点，一、地缘政治动荡。希腊虽然说今年退出欧元区的可能性不大，但不排除地缘政治影响；二、个人非理性因素。我们的分析建立于理性假设，但政治人物个人因素也可能造成事态发展超出我们的预期。 |
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