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1.现象 对正在发生还未完全结束的股灾，现在已经有了多个版本的解读，各种说法都有，其中比较有代表性的，就是策划论，但又划分两支，一个把国家描述成策划者，另一个则是某资（外资？还是？？）设计的阴谋；另外在救市策略上，既有把执行者说的很愚蠢的，也有说的很高明的，上述种种，我认为都非常的不靠谱儿，策划轮是指一切都是国家安排好的，如此这般的结果，国家挤了泡沫，同时拿到带血的廉价筹码，这个结论是阴谋开局，高明的执行结尾，国家神勇；相信这种说法的人，不知道国家已经被拟人化成了一个十足的坏蛋，道义上简直是把国家推到了万人唾弃的境地；你要是生活在这样一些人领导的国家里，随时有可能被拿出来做某种祭品，中国再不济，还不至于堕落至此，相信这种说法的人，你内心不善。 另一种，外资蓄意，阴谋做空；这个说法会让很多人喜欢并信服，但实际上条件上根本不具备，首先中国金融开放有限，未实现金融自由，其次就算人家来做空，你在功能上有了这个设置，法律法规也给了做空的空间和自由，那么市场有了机会，别人为何不可以来获利呢？或者如果你认为目前局势做空不利，完全可以在功能上制止，何来恶意做空之说，即便感到恶意，技术手段上可以立即制止。 而在应对危机的操控手法和策略上，评价的核心逻辑其实也和上述策划论或阴谋论同出一辙，我觉得这些充斥坊间的评论统统不在点上，我认为造成这一切的核心源头只有两个： 1.长期的不尊重市场的惯性使然。 2.金融管理人才队伍建设脱离市场的选择。 再往深处说，是对中国未来发展方向的意识交锋，股灾和救市过程表现的很直白，虽然代价如此巨大，但现在可以谨慎的、欣慰的说：转型发展之路被迫获得了承认。 要梳理我的认识和想法，还是需要对股灾发生的缘由和救市过程做一次复盘，鉴于已经有很多文章分析了粗暴的行政命令去杠杆为股灾发生的导火索，我就不再重复，我想从救市方法为着眼点，来叙述分析和推理我的结论。 与中国目前的现货资本市场相比，杠杆型的期货市场还相对弱小，杠杆功能是有的，只是那些个棒棒都太短，根本起不了多大作用，还只是功能上的摆设，有些人认为神勇的、资历很牛掰的原高盛ETF基金经理申毅提出的救市大招一定会很有效，但实际上申毅论是严重与国情不符的，正是因为中国的股指期货建设还处于起步摸索阶段，还相对弱小，所以申毅版救市论是以为献上了棒子，实际到中国市场，拿出来一看，顶多是一双筷子，也反衬了这位大咔对中国资本市场的认识不足。（题外话是国家让这样一位经验丰富的能人做做电视节目，开个自己的投资公司，是不是也有点漠视人才了。） 股指期货诞生于上世纪石油危机时代，本身就是为了平抑股票现货市场的巨大波动而生的，它是重要的避险工具，除此外，还有价格发现和资产配置的功能，中国的股指期货是在熊市背景下开出来的，由于之后世道一直低迷，又有所谓做空也赚钱的功能，所以一般大众对其恨之入骨，认为熊市源头就是股指期货，这令人哭笑不得，期货是未来预期的杠杆，和现货市场配合起来，相互作用，相互制约，大大减少了股市现货市场的波动率，在股指期货参与的架构下，多空角色实现了延时互换，因为在现货市场，以时间轴为参照系，多头是未来的空头，空头是未来的多头，等到角色互换时，波动率必然加大，有了期货的对冲保护，稳定性就提升了。这个作用是一直持续发生的，在目前市场剧烈下冲时意义更大，多空角色互换紧迫到即时即刻，可以很好的缓解市场单方向发展的压力；可我们在救市过程中看到居然有监管方不允许股指期货的空头新开头寸，并且官媒表示要惩罚恶意做空的情况，令人大跌眼镜，我宁可相信这里面有别的含义，而不是业务能力低下到完全不懂所致。 实际上，这次救市效率低下不是股指期货做空添乱，其中重要的原因之一正是因为期货市场发展不够，力量不均衡，不足以抵挡现货市场的压力规模才使得国家不得已要拿出大钱去现货市场硬顶；成熟市场救市，国家主要通过期货市场来发力，就像液压原理下的千斤顶效果那样，小东西，可以举起庞然大物。这样做，一是省钱省力，二是不会产生权重股固定收益预期，一旦产生这种预期，那是非常危险的，会有无数各方力量来套利，如果你是一个全球开放的市场，几个权重股一旦被市场认作有固定预期，你把国力全部推上去都不够他们玩的，而很遗憾的是，我们还真这样做了，这样做的后果首先是周末那些个众志成城的（其实心怀鬼胎）、不成功提头来见的21家券商里，有部分趁国家队拉抬指标股时反手抛空出货，本来纯粹市场行为其实本无大错，但既然一起信誓旦旦，应对灾害大敌，就是非常时刻，那就不能不讲原则，公安部既然来坐镇，那就查查吧，这个容易。 强拉大盘指标股的策略最终没导致巨大危机的根本原因在于我们目前还不是全部开放的金融体系，否则这次灾难的结局真是无法想像，而事实上，这种可怕的初级景象只显现了一天，国家队的救市策略就大变了。 与多年前不同的是，我们已经有了港股，QFII，沪港通等国际通道，所以扛大盘指标股的策略在进入到第三天以后，终于出现了我说的强烈套利预期现象，一方面是急需要流动性的9类股无人搭理，灾情加剧，另一方面流动性充裕的大盘指标股肥水丰腴，而且也只有这些股票里国际投资者数量最大，我们自己的话语权有限，在两油体量巨大，超百倍市盈率的情况下，在银行股集体创出今年新高的态势下，在9类股开盘全跌停，一半吓得高挂免战牌的情况下，和内陆联通最紧密的港股，终于开始被强烈传导了，空方力量主要来自国企权重股套利和内陆股市流动性枯竭后的转嫁套现压力，港股单日暴跌创7年最大跌幅，当日收盘后，美国三大股指期货早盘出现跳空低开，华尔街密切关注中国股市，美联储用“分秒”紧盯的字眼来表示对中国资本市场的关注。 至此，这个危机的严重性程度达到了无以复加的最高端，近期几周国际政经界都被希腊问题所牵制干扰，中国在这个档口，因为一个去杠杆问题没处理好要引爆世界性的金融危机，如何向世界交代？本来中国经济保增长，促转型的大战略是获得世界主要经济体认同的，所以才会走进世界性的牛市版图里，这轮牛市绝不是什么人造牛市，而是世界性的全球新牛市，中国这个第二大经济体跟进已经是晚的了，难道做不成领导者，要作爆破手来扬名立万吗？ 与某些舆论上国际资本做空中国的逻辑不相符合的是，危机传导至港股后，国际大投行几乎不约而同的唱多中国经济和股市未来，足见现在大格局上的小心翼翼是有共性的，一个希腊已经让世界头痛不已了，中国准备再来个雪上加霜吗？ 于是，在7月9号，国家救市队终于以实际行动承认前期策略错误，调转枪口，开始为重灾区提供流动性，这个效果是立竿见影的，不仅流动性得到保障，而且当天出现了千股涨停的局面，并在10号第二天得以持续，可以预见的是，这个态势，要持续到绝大部分股票复牌为止，否则市场的承受力如何是不知道的，而救市的原则是，要么不救，要救就必须做彻底，做到市场信心和正常交易彻底恢复为止，这个护航保价，至少需要半年以上，且绝不可掉以轻心，我本人对本次危机业内人士的金融风险意识如此淡薄深表担忧，在这种危机面前，局外人不懂也就算了，局内人照样四平八稳的谈估值，讨论救市道德，实在令人无语无言甚至胆寒。 2.根源 股灾是怎么造成的？粗暴清理杠杆？人造牛市？有毒资产？ 都不是的！！！根源只有一个：不尊重市场，不按市场化原则操作。 金融衍生工具，其买卖的回报率是根据一些其他金融要素的表现情况衍生出来的，主要目的是用来转移风险，稳定和平抑相关金融要素的波动率，或者是对相关金融要素功能的放大与延伸，是金融业发展到中高级阶段的必然产物，资本市场要发展，各种衍生品的层出不穷是必然的，但同时金融衍生品天生具有两面性，是双刃剑，用的不好，就会发生危机，历史经验提醒人们，对之必须以规范的，法制化的和市场化的原则相待，任何偏离上述三原则的做法，都可能酿成大错。 融资融券业务是金融衍生品之一，也是开展了好几年的业务，对市场的健康发展是有积极作用的，国内进展的步伐也相对稳健，风险控制也算中规中矩，随着牛市的推进，越来越多的人加入到使用这个业务的行列中来，但是，50万开户金额的限制，把中国社会的投资者主流队伍给挡在了这个业务的门外，为后来的场外配资公司提供了巨大的适配人群，我认为这本身就是一个很大的错误，这是违背公平原则的，如果初期发展有规模上的限制，那么可以订立一个起步，例如2万以上的帐户都可以参与，但需要定期摇号，逐渐放开。 融资融券业务的风险控制，是一个长期渐进的过程，也是一个系统工程，风险的大小，不是来自配资杠杆的比例，而是来自对具体股票标的物的风险分级和对用户的风险偏好的把握上，用50万这个数字门槛来作为风险控制的第一步是个错误，一个人的风险偏好和承压能力，不能用其持有的资金量多少来衡量，这完全不是重点，这个产品的发展要素在于，首先融资和融券两者的业务规模不能相差过于悬殊，国内目前融券业务几乎可以忽略不计，这在产品设计上就已经是留下隐患了；其次对所有的融资融券标的物要做风险评级划分，根据风险评级，来决定融资杠杆的限度，比如在美国，给你1：4的配资，你去买沃尔玛股票，那么这个杠杆额度可以给满，但你要是买一个一元以下的垃圾股，杠杆额度就可能只给到1：2甚至更低了，这是风险管理很重要的系统工程；然后，对个人风险偏好的把握也很重要，那些凡是留下过不良记录或有平仓经历的客户，对两融业务的使用就会受到很大限制，上述这些风控的措施，工作量是非常巨大的，也要借助很多新的工具和手段，但是长期积累下来，对两融业务的发展提供了很好的保障，从来就没有又好又省力又不需多投入的金融工具，慎用好东西才能取得好的效果。 显然我们并不是这样来发展的，50万额度限定或许有很多中国特定的道理，但是实际操作中，违背市场化原则的事情仍然太多，比如两融标的证券的取舍过于随意， 毫无征兆，对用户自己的风险控制造成极大的负面影响，一个1：1配资的用户，融资买了一个热门股，因为该股票过于热门，为了所谓“控制风险”，券商竟然在不告知的情况下把该股调出资金担保池，一下子把本来自觉做好风险控制的客户推到危险境地，很多客户本来不怎么使用融资，仓位控制一直相对保守，正是在市场表现较好的时候，券商主动联系用户，劝导其使用融资，并随着账户资金量上涨，主动给客户申请了更高的额度，却同时不做更重要的风险控制和用户管理，使得原本不很熟悉融资业务的用户 用上融资或过于乐观的扩大了融资规模，最终在这次股灾中遭受灭顶之灾，自己还落得一个赌徒的名号，实在是过分的无以言说，整个过程中，券商是负有相当大的责任的，除了上述的 ，对自己管理的合法合规的两融业务中不遵守市场原则，随意改变规则的做法外，为场外配资机构提供入场接口的，也正是券商群体。 场外配资业务本身处于灰色地带，它的运转和操作并非完全是地下的，未来一旦被正名，说它是金融创新也不为过，否则完全违法的业务，怎么可能在合法机构大量接口，对于中国目前改革和创新背景下，这样做也可以理解，也是向市场化迈进的一个折衷的路子，退一万步说，就算发现了这个业务的危险成分，也是要以市场化原则来逐步化解的，怎么可以倒退回上世纪80年代，用一个简单粗暴的严打来掩盖法律的威信和长期作用，大罪小错一并重罚，造成冤案无数，今天的突然取缔场外配资，断然关闭与场内券商的接口，陡然间造成游园惊梦，引发大面积踩踏事件，最终造成如此局面的股灾，这是市场对蔑视市场者最大的惩罚。 从发展杠杆到去杠杆，这是一个倒退， 现在很多媒体的文章因为这次股灾而给两融业务泼脏水，那是无知，两融业务也是开弓没有回头箭，未来是一定要大力发展的。 牛市的上涨，本来一波三折，非常正常；但下跌造成完全失去流动性，就脱离了正常市场的轨道，和牛市的来源与性质， 已经没有关系，所以把股灾的原因归咎为人造牛市，完全是胡乱联系，没有一点基本的证券常识。 牛市是不可能人造的，不要低看资本市场，尤其是体量如此大的资本市场，绝不可能人工造势。持续了7年的A熊市，自有其内在原因，早在几年前，政府就不愿再看到熊市了，人为撬动的动作也不少，曾经相当长时间的停止IPO，也曾有前任证监会主席直接向市场喊话，宣称出现了罕见的投资价值，这种如此违反市场化规则的做法，确实可以称作人为造市，但股市根本不为所动，依旧我行我素；直到代表新经济和未来的创业板群体不断增加与成长，终于在两年前开始走出了一波漂亮的牛市，而且这个牛市的多个核心元素不孤单，和世界经济火车头的美国新经济联系非常紧密，互联网+，物联网，移动支付，新汽车体系，新金融，新能源，新材料，工业4.0等等，都是紧跟或者赶超世界潮流的新经济元素，正是因为有了他们，一轮由创业板引领的牛市才诞生，继而蔓延到中小板，而中国主板恰恰因为太缺乏这些新新元素，直到牛市发生一年半以后，才以渐进式逐步改革为由，慢慢跟了上来，并在今年开始了牛市共振期。 再来看近几年的世界资本市场，会发现主要经济体都全面进入了牛市，作为世界第二经济体，GDP年度增长全球领先的中国，居然是最迟一个进入牛市阵营，甚至在前两年都不如世界经济灾难中心希腊，这绝对是无法让人理解的。 所以，所谓人造牛市是不可能的，根本不成立，短期过热的牛市会迎来较为剧烈的调整，但决不会导致流动性枯竭。 最后一个说法：股灾根本上是由有毒资产引发的，谁是有毒资产呢？自然是平均市盈率150倍的创业板了。 创业板符合国家新政发展趋势，代表新兴产业，这个是没有什么疑问的，问题在它的“所谓估值”上，太多的人用传统的估值方法来对待新生事物，得出创业板是有毒资产的结论。 创业板资产是毒品，还是中国经济未来的强心丸，我已经用两年的时间，多篇博文来论述过，迄今为止，我想我没有看错，我预判创亚板有惊天大牛市，并终将超越主板指数，论证当下中国没有真正的蓝筹股，创业板将在未来数年为中国捧出真正的市场化原则下成长的蓝筹股；我预言中国股市没有慢牛只有快牛，今天的股灾，加强了我的这些判断，如果你没有真正的蓝筹股群体，股市是不会有慢牛的，因为他根本起不到稳健增长和牵一发而动全局的蓝筹领导者作用，就像这次救市所表现出来的那样，连续两周拉抬所谓的“蓝筹”指标股，结果不仅没有缓解股灾，反而大大加剧流动性枯竭的严重性，再一次实证了我一直以来的判断：中国的这些所谓蓝筹一直以来就是与民争利的群体，它们的好就是其他产业的衰，在股灾中，这个1/9身份的决然分割，是市场判断中国企业性质的绝好机会。 2300点的创业板，平均市盈率降到了90倍，救市资金因为它是“有毒资产”而不施救，救得是超过100倍市盈率，体量超级巨大，整体行业正处于全球性收缩的两桶油，直至上周收盘，中石油110倍市盈率，中石化130倍的市盈率 ，和平均90倍的新兴产业相比，谁的资产更毒一些呢？ 银行板块，成为此轮股灾的托市重点，银行数年来为什么一直被困在目前的估值水平里？汇金最近的一次减持银行是什么时候？彼时银行的数据指标又是多少？他们难道不比一般人更清楚银行价值几何？银行作为全社会经济的服务者，收益近乎占据全社会企业总量的一半，这是哪一个健康发展的经济体能够存在的现象，稍微懂一点经济的人会很清楚，这个状况绝不可能维持，银行股的未来就是不断向社会让出它不该占有的那些利润，他们是今后被改革的重点区域。 政策性的利差带来银行的暴利，随着利率市场化的推进，改变银行与实业利润扭曲的不合理，以及新经济环境下，互联网金融的崛起，统统剑指银行暴利现象的不可维系； 除此外，在1988年由国际清算银行提出，被当时多国央行集体采纳并执行的巴塞尔协议，对银行的资本充足率，提出了非常具体的比例要求，中国在2012年开始宣布分段实施这个协议的内容要求，提出的目标是：中国大型银行最迟在2013年底必须达到9.5%的资本充足率，在2018年底达到11.5%。这样的安排使它们有一个六年的过渡期来逐步达标。这使得中国银行业数年来一直有着不断再融资的需求，投资者可以自己去查一查2010年以来银行的再融资金额，总计数量足以冲抵近两年来的所有中小创业板的IPO金额总和，为了安慰被银行再融资搞的风声鹤唳的资本市场，中银、民生、浦发、建行、兴业等银行纷纷承诺短期不再再融资，但同时他们又扛不住央行对资本充足率提升的要求，不得已自己打脸，再次以增发和次级债的方式启动融资；数据证明，在2008年全球股灾之后，中国连续数年资本市场的融资额居高不下，占据世界前列，而期间真正新上市IPO的企业并未拿到多少份额，主要的融资都被银行拿去了，银行数年来持续不断的巨额融资，是造成中国常年熊市的第一要素，对全社会而言，这样的资产属于有营养的话，那么还要改革何用？ 3.市场的胜利 股灾的发生，表面上看受创最大的是创业板，但那是障眼法，表面现象会蒙蔽很多人的眼睛，7月6、7、8、9四天的股灾图，实际上为投资人画了一个清晰的未来方向，和自然规律一样，野火烧不尽，春风吹又生，受灾最重的部分，调养生息也最充分，未来发展也最旺盛，用短痛换未来，表面上看和灾难无关的群体，未来慢慢支付对价，任何灾难，不会有不支付代价的群体，这个是一定的。 对创业板的争论，是近两年中国经济界和投资界新旧意识上持续交锋的焦点，它一直体现在方方面面，这很正常，改革是艰难的，创业板是改革意识派的先锋代表，从对不断质疑、诟病到走出今天这样的规模，注定了它若想承担改变中国的使命，必然饱受磨难，好在中国坚定不移的发展市场经济，而且越来越强，市场的力量会越来越大，并且最终完全把握话语权，从这个角度上来衡量，让人意想不到的是，正在发生还未完全结束的股灾，竟然成了生于计划经济体制下的中国资本市场的成人礼，这一役，夯实并奠定了市场意志最大的地位，在中国市场经济发展史上，留下了最为重要的一笔。 此一役让社会各界看到，资本市场无与伦比的影响力和重要性，使得任何意图操控它的想法和力量都遭受了摧枯拉朽般的重创，任何不尊重它表现出来的市场意志都不得不面对现实，而且是面对那种泰山压顶般的巨大压力，容不得任何懈怠和迟缓，必须以最市场化的方式解决危机，从头至尾，应验我一直以来给资本市场下的定义：它是迄今为止人类文明最伟大的发明，没有之一。 我们具体到现实来看市场取得了怎样的成果，首先，创业板年初1500点的位置，就已经是国内政经和投资界争论的不可开交的地方，而今在2300 点的点位，获得了国家队的救助，并且这个救助不是靠嘴上说说的，是真金白银堆出来的，这笔钱某种意义上来讲是不可以亏损的，所以实际上也为创业板的地位做了背书，是国家层面的，因为我们必须面对现实，连一向对中小创业板有很大偏见的刘纪鹏教授都上书谏言首要任务是切断流动性枯竭，止住中小创跌停潮现象，这实在是市场的神来之笔，因为不可承受的压力与后果改变了顽固对立面的立场，不管你是愿意还是不愿意，事实是，当下创业板估值获得了国家队承认。而且我还坚信，未来数年国家会看到，用于救市的两大资金走向，哪一个会获得超额回报，中国要继续牛市，要再创新高，绝不可能靠不断去垄断，去特殊息差趋势的银行，更不可能靠现在已经是百倍市盈率，总体上全球范围内整体行业大收缩趋势的石油石化。 市场选择了创业板，老旧思维的力量不是没有表现，而且还表现的很充分；7月6号在国家队明确救市的第一天，各主流财经媒体出现了甚为奇怪的一幕，所有主持人和嘉宾似乎被打过什么针剂，一改往日有话直说的态度，面对灾害还在加重，仅有个别大盘权重股上涨的局面，突然不再直言，委婉无比，同时一些很久不再露面，一直鼓吹所谓大盘蓝筹就是价值投资的老面孔，突然走了出来，号召投资者买大盘“蓝筹股”，这不是一个财经节目的个别现象，我翻出当日的所有主要财经媒体的节目，都是同样的调调，可是此景不长，第二天就全部大变，迅速恢复了就事论事的务实态度，积极建言何种方式更为有效，到了7号，开始有变化，多数各行业有代表性的小股票开始有持续买单进入，8号开始止跌，9号10号彻底翻盘。 实际上，市场化能力很强的创业板，本身是有自救能力的，6月29到7月3号这一周里，创业板龙头代表乐视网和机器人就已经有企稳迹象，若不是初期救市完全漠视中小创，引发更加深的平仓恐惧，只要给予信心上的支持，或许凭自身的力量，创业板就能挺住，并逐渐走出来，可是历史在这里开了一个天大的玩笑，逼着老旧思维非要在严峻的现实面前给创业板背书，自己狠狠的将了自己一军，实在不知道说什么为好。 我也想借此机会表达一个个人意见，今日中国是世界经济重镇，很庆幸我们早已脱离了愚昧的阶级斗争时代，在经济发展方式上的思想交锋，出发点都是为了国家发展更健康，我们应该相信市场的选择和力量，走出简单的唯估值论的框框，资本市场本质上不是为某个资本群体把弄保值增值为第一存在理由的，从这个角度出发来评价它的合理与否是本末倒置，价值不是因为资产静态数据好看而有价值，价值是因为资产未来发展空间无限广大而不断正反馈加强，这才是价值投资的唯一真谛。这与资本市场现实发展中的表现并不矛盾，因为它首先是为服务实体经济而生的，这是它立命的第一要务，能够发现、促进并壮大未来经济中的新元素，为全社会经济升级做开路先锋，才是它最大的意义，并且它正在这样做，只有这件事做成功了，未来全社会的资本保值增值才有了着落，才是真正踏实的。 以这次股灾为镜子，可以看到市场化因素的决定性力量，虽然从头到尾我们这个市场的非市场化因素还是那么那么多，比如救市过程中，一系列的打破市场常规的做法，虽然非常时期有一定合理性，但仍然是矫枉过正了，有点强制性的让上市公司五选一推利好，对实业界多少是一种纷扰，IPO的停止，对实体经济发展也不利，本来是不至于此的，做市场经济，契约精神是最重要的，如果说股灾之后我们要得到什么最深刻的教训，那么在管理层面，要和市场保持距离，能够建立尊重市场的意识以及把契约精神看作如同生命一样重要，将是最大的收获，如此，也不枉那些在短短几周内，就赔付了巨大财富的一些人们，无奈无助的为国家进步，添上如此沉重的备注了。 |
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