金融市场的资本绞肉机（五）

            金融市场的资本绞肉机（五）

 清湖渔夫

 

期权市场的资本绞肉机

期权的概念

期权或者选择权(Options)对我们社会的大多数人而言可能是一个神秘而又望而生畏的话题。按照西方期权理论的解释。期权又称选择权，它是一种能够在未来某特定时间以特定价格，买入或卖出一定数量的某种特定资产的权利。所谓期权交易，实际上就是指这种“权利”的买卖；从其本质上讲，期权实质上是在金融领域中将权利和义务分开进行定价，使得权利的受让人在规定时间内对于是否进行交易，行使其权利，而义务方必须履行。在期权的交易时，购买期权的一方称作买方，而出售期权的一方则叫做卖方；买方即是权利的受让人，而卖方则是必须履行买方行使权利的义务人。期权主要有如下几个构成因素：执行价格（又称履约价格、敲定价格〕，期权的买方行使权利时事先规定的标的物买卖价格。权利金，期权的买方支付的期权价格，即买方为获得期权而付给期权卖方的费用。履约保证金，期权卖方必须存入交易所用于履约的财力担保。看涨期权和看跌期权，看涨期权是指在期权合约有效期内按执行价格买进一定数量标的物的权利，看跌期权是指卖出标的物的权利；当期权买方预期标的物价格会超出执行价格时，他就会买进看涨期权，相反就会买进看跌期权。

内嵌“未来可能发生的资本循环”的交易关系

所谓资产，也就是在市场中资本所有者投入资本所形成的财产，也就是在市场中循环的资本的一种物化状态。资产既反应了资本所有者对财产的占有关系，同时这种物化状态的资本又依赖于市场本身；在资本所有者眼中，资产被资本所有者赋予了资本“自然增值”的意义，似乎资产能够“自然”产生利润，从而资本所有者的财产天然富有带来利润的功能。我们知道，资本是在市场中活动的，如果没有了市场本身，资本也就不会存在，因为在市场中的资本活动，实际上也就是持有资本的人相互行动，从而发生他们之间的关系，此时的资本也就是人格化的资本。期权是一种标准化合约，这种合约又被称为衍生性金融商品或者商品化的标的与资产。其衍生性恰恰来源于或者依附于在某个市场交易的商品化标的或者资产，因为这种标的或者资产在市场中交易，同时有了价格波动，所以才有了以这种商品化标的或者资产的价格波动为基础的期权。作为期权依附对象的这种商品化标的或者资产，被称为原生资产。

期权交易是围绕“买入或卖出一定数量的某种特定资产的权利”展开的。但是权利和义务关系不过是原生资产的市场交易关系在法理上的说法，这一点和证券的设权在实质上并无不同。从表面上看似乎对权力和义务有意识地进行拆分，而从纯市场的角度看，这不过是发展了一种新的交易关系，也就是期权的交易。在这个新形成的的交易关系中，作为期权的买卖双方，他们的权利和义务因为合约交易的设计而发生了变化，这种变化既依赖于原生资产的市场价格波动，同时又与原生资产的交易关系内容有所不同，从而衍生出一种新的交易关系；在这个新的交易关系中，买方的义务变成了付出权利金或者期权费，卖方的义务则是让渡出在以后的市场中因为价格变化而可能产生的利益，这种利益或者权利和证券设权一样，被特别的设计进了期权合约之中。和证券设权包含权利与义务的规定有所不同的是，在期权合约中仅仅规定了权利而非义务，并且由此成为一个商品化的标的。我们知道，证券的利息作为资本增殖的形式，证券的交易关系同样内嵌于一个未来的资本循环，这个资本循环同样会面临两种结局，对参与这个循环的资本而言，可能面临亏损，也可能面临盈利；在证券的设权中或者借贷关系的合约设计中，选择了“必然”赢利的结果，从而利息成为借贷关系合约的卖方不得不承担的义务，而不管卖出这个合约的卖方将借入资本参与自身的资本循环的结果。而作为商品化标的的期权合约中，因为合约本身内嵌了一个可能发生的资本循环；这个资本循环是以行权价格与合约规定标的物数量的积数作为预付资本额的，而收回的资本额则是原生资产的市场价格与期权合约规定的标的物数量的积数。和证券的合约设计相同的是，期权合约的买方同样只接受未来市场的价格变动对自己有利的结果；两者不同的是，期权买方不必向证券的金融方式那样，全额支付预付资本额度，而仅仅支付其中的一部分，也就是权利金或者期权费。

期权交易就是围绕着期权合约这个商品化标的展开的交易关系，同时也是基于一个未来的资本循环而从产生的交易关系。和商品交易关系的形成一样，期权交易双方同样面临时间、空间和信息上的限制，他们必须在某个时间和空间点上见面，必须要有相互的信息交流以了解对方愿意买或者卖，然后开始他们之间的讨价还价，经过讨价还价的一致后相互选择对方，才有了基本的交易关系的形成。

期权市场的两种资本循环

因为期权交易关系的累积，逐步形成一个交易市场。期权交易市场并非一蹴而就的，首先需要有交易关系的形成，对于同样一个期权合约，随着交易关系的不断发生，从而形成一个市场，同时因为期权交易价格格的差异，同样会引发在这个市场的投机活动，引发货币——商品化标的的期权——收回更多的货币的资本循环。期权市场的资本循环对期权买方而言，因为期权本身的特殊规定性，面临两种资本循环形式，其一，就是一旦原生资产的未来市场价格发生了有利于期权买方的变化，期权买方会要求行使权利，从而将内嵌于期权合约的资本循环的有利结果兑现；这种资本循环依赖于原生资产的市场，但是现实的发生却是基于期权交易关系的建立。其二，就是参与权利金或者期权费本身的变动的投机活动，比如买进一个期权合约，再行转手卖出，获取权利金或者期权费的差价。因为原生资产的市场和期权本身的交易市场的同时存在，所以以期权合约为商品化标的资本循环也就至少出现了两种资本循环形式与途径。

期权的金融属性

在现实生活中，我们有太多的人对期货市场和期权市场为什么归类于金融市场只知其然，却不知其所以然。我们知道，证券作为直接融资的基本方式，以证券作为工具的资本金融通或者金融的形式，是由证券发行与证券的交易共同构成的，证券发行规定了信用授受的资本数量与信用期限，而证券交易则是整合短期信用为长期信用的手段，这种手段是通过证券交易市场的短期资本之间不断进行市场替代而实现的。在期货交易中，信用杠杆被引入，从而保证金仅仅预付了小部分的预付资本，就开始了期货市场的资本循环。回顾证券与期货的金融方式的启示性在于，期权交易同样是一种金融方式，期权交易同样具有金融属性。因为期权合约内嵌了一个资本循环，这个资本循环的预付资本是期权规定的标的物的数量与行权价格的积数，与期货类似之处在于，期权的买方同样预付了预付资本的很小部分，也就是权利金，同样引入了信用杠杆。相对于整个期权的合约期而言，因为期权合约的不断交易，短期信用资本不断地进行市场替代，从而信用期充分延展到期权合约规定的期限。不过这里为达成全部信用期的资本替代不是全额进行的，而只是代表全部预付资本的一部分——保证金的不断地市场替代而进行的。就直接融资而言，期权的卖方隐晦地成为买方的授信者，授信的部分就是权利金与合约设计的预付资本的差额，因为授信的存在，期权买方以权利金形式预付部分资本，在未来原生资产市场的发展对期权买方有利的条件下获得全额资本循环所带来的投机差价利益。期权交易的授信的信用杠杆所导致的后果，是由期权卖方来承担的。期权合约的形成与交易同样是一种资本融通的方式，也是一种金融方式。

对西方期权定价理论的批判

有期权的买卖就会有期权的价格，通常将期权的价格称为“权利金”或者“期权费”。权利金是期权合约中的唯一变量，期权合约上的其他要素，如：执行价格、合约到期日、交易品种、交易金额、交易时间、交易地点等要素都是在合约中事先规定和标准化的，而期权的价格是由交易者在交易所里竞价得出的。按照西方的期权理论，期权价格主要由内涵价值、时间价值两部分组成。内涵价值指立即履行合约时可获取的总利润。具体来说，可以分为实值期权、虚值期权和两平期权。实值期权是指当看涨期权的执行价格低于当时的实际价格时，或者当看跌期权的执行价格高于当时的实际价格时，该期权为实值期权。虚值期权是指当看涨期权的执行价格高于当时的实际价格时，或者当看跌期权的执行价格低于当时的实际价格时，该期权为虚值期权。当期权为虚值期权时，内涵价值为零。两平期权是指当看涨期权的执行价格等于当时的实际价格时，或者当看跌期权的执行价格等于当时的实际价格时，该期权为两平期权。当期权为两平期权时，内涵价值同样为零。时间价值是指期权距到期日时间越长，大幅度价格变动的可能性越大，期权买方执行期权获利的机会也越大；与较短期的期权相比，期权买方对较长时间的期权的应付出更高的权利金。期权的时间价值=期权价格－内涵价值，虚值期权和两平期权的内涵价值为零，到期日的时间价值为零。

很清晰地，在西方期货理论中期权价格被阐述成了内涵价值与时间价值之和。所谓内含价值是指立即履行合约时可获取的总利润。在我们关于证券使用价值和价值关系的讨论中，我们提到过证券使用价值与价值的区别。在这里，和股票的股息与债权的利息一样，期权的内涵价值同样只是期权合约的使用价值而非价值，尽管在期权合约的设计中内嵌进了有关于未来市场波动情形的资本循环，但是这一点和股票发行后的信用资本加入广义的产业资本循环一样，都体现了资本增值属性。同时这一点与混淆市场中的利润概念与价格概念没有什么区别；毫无疑问产生于投机过程中的两次交易的差价，但是绝不能说利润是价格的基础或者决定因素，期权被行使的利润同样也不能说明期权的价格；这也正是将期权的利润解释为期权价格的组成部分的荒谬之处。而在期权的价值问题上，我们还看到了脱离市场社会性的“天然价值”的影子，不过是“自然价格”的另一种说法，市场是在一定的时间维度内运行的，价格产生始终是由人来进行的，产生于市场中人与人的交易关系的形成，个人的观念或者估价因为交易的产生而具备了人的社会性质，经过了一个市场的社会性过程，而时间这个客观世界的维度本身无从引起价格的形成，同样也无法推动价格的波动。因此在西方的期权价格理论中，也许是刻意地掩盖市场中人的主体性和人格化的资本的增殖的能动性，期权价格的所谓内涵价值部分，将价格波动的利润结果倒果为因，解释成了价格的组成部分，而期权的时间价值观点，则将冰冷的无生命的时间概念与价格硬扯在一起，不过是脱离市场社会性的“自然价格”另一种表述，刻意地将价格形成神秘化或者归于超人类的力量的推动；这种表述仅存在于立论者的观念之中，而与市场过程无关。由此我们可以看出西方期权理论的拙劣与混乱，这个理论的箩筐中也就是一个杂烩，煞有介事而又似是而非。

在期权的价格形成或者定价理论中，国际上颇为流行的是布莱克——斯科尔斯定价模型以及以这个定价模型发展出来的二项式定价模型，这两个模型均产生于上个世纪70年代，并且布莱克——斯科尔斯定价模型理论因此获得了诺贝尔经济学奖。布莱克——斯科尔斯定价模型的产生依赖于五个条件：1、金融资产收益率服从对数正态分布；2、在期权有效期内，无风险利率和金融资产收益变量是恒定的；3、市场无摩擦，即不存在税收和交易成本；4、金融资产在期权有效期内无红利及其它所得(该假设后被放弃)；5、该期权是欧式期权，即在期权到期前不可实施。

我们有必要对这个模型的前三个关键性条件进行考察。无论在以借贷关系为基础的信用资本循环中，还是在以交易关系为基础的资本循环中，金融资产的收益，严格而言就是价差利益，也就是收回资本总额与预付资本总额的差额或者市场投机的差价利益，这种差价利益与预付资本总额的比率关系也就是利率或者收益率。在市场作为人类的一种社会化生存方式的条件下，市场统治了人类生产与生活的方方面面，市场所及之处充斥着资本循环过程。市场的组成是由一群持有资本的人的活动构成的，市场过程是一个大众行为过程。作为价差利益的形成要件的买价和卖价，作为收益率形成的资本，在大众行为的市场过程中都不是孤立的，因为人们的心理和行为相互影响，价格也就相互关联，这也是价格与价格预期相互作用的基础。而在数学概率论的前提中，事件独立同样是数学正态分布的数学过程的前提。因此我们没有任何理由推定或者断定，金融市场的社会化过程与对数正态分布的数学过程是一致的；将对数正态分布的数学过程随意引入期权定价过程，也是离奇的或者不负责任的胡说。

在布莱克——斯科尔斯定价模型中，假设在期权有效期内无风险利率和金融资产收益变量是恒定的模型条件，隐晦地变相承认均衡利率与均衡价格的存在；在现实的经济生活中，让一些人们颇为推崇的美国十年期国债利率近似于无风险利率的神话，迄今已经破灭！这种神话的破灭，说明作为超市场或者人类社会的“自然利率”观的破灭，无论是作为资本循环的利率或者收益率，因为每一个资本循环相对于其他资本循环的差异性，这些利率或者收益率无疑是千差万别的，不断地发生变化是一种市场常态。自资本统治人类社会生产与生活以来，市场的利率或者价格从来就没有过走向收敛的迹象，反而因为资本投机活动的越来越猖獗，价格与利率波动呈现周期性往复的的特征，而且波动幅度越来越大。因此这个定价模型的第二个条件同样是缺乏市场机制基础的。

关于在布莱克——斯科尔斯定价模型中的第三个条件，这个假设同样背离了市场现实。因为税收和交易成本的存在，市场也就不可能无摩擦。假定一个缺乏基础的模型条件，并且由此推导出的期权定价模型，从理论到应用也就是和市场中的期权定价问题本身不相干的。其实在现实生活中不乏“热心”地应用这个定价模型的人们，他们可能收集手头能够得到的大量与“定价”有关的资料，费尽心力地计算着期权的“合理价格”或者“正常价格”，但是这些价格只能存在于他们的观念与逻辑构成中，实际上市场的运行不会理会他们这种自弹自唱的主观臆想。

人们被布莱克——斯科尔斯定价模型以及以这个定价模型发展出来的二项式定价模型所吸引，不过是因为这些模型的创立者主观武断地将诸如对数正态分布这样的的数学过程“强行引入”期权的定价研究，并且将自然科学研究中的“科学必须数学化和精确化”所谓规则套在了与自然科学完全不同的具有人的主体性与社会性的特征的市场之中，刻意忽略了或者藐视市场的社会性本质与社会化过程，从而这些期权定价模型也就披上了“科学的外衣”，具有了神秘和魔幻的的色彩。我们人所共知的是：西方经济学在学问体系中或许含有某些合理成分，但是远不能称其为科学。科学真理不会依赖于一个名气很大的奖项或者是否流行很广，也不依赖于是否选择了数学方法并且利用数学方法实现所谓的精确化，而是依赖于是否合理揭示了经济和市场运行的社会化过程，也就是人们在这个过程中是如何行动的，并且因为这些行动，产生了什么样的社会化后果。布莱克——斯科尔斯定价模型以及以这个定价模型发展出来的二项式定价模型被一些笃信与推崇它们的人们大力推广，主要目的仍然是想在市场大众的观念构造当中植入这种思维逻辑，从而影响人们看待期权市场的方式与方法，让人们始终远离由资本主导和运行的市场的真相与真理。布莱克——斯科尔斯定价模型以及以这个定价模型发展出来的二项式定价模型的理论价值几何，不言自明。

期权定价的题材价格模式

让我们拂去西方期权定价模型理论的神秘面纱，而转向关注期权价格形成问题本身。期权合约是一种标准化合约，同时作为一种市场买卖的商品化标的，其交易价格仍然是通过市场过程形成的，与其它市场的商品或者商品化标的的价格形成过程一样，如果是偶尔的个别的期权交易，期权价格来自于期权合约买卖双方的讨价还价与达成一致，如果对某个期权合约的买卖存在大量的人群参与同时存在大量的资本投机活动，期权价格的形成与变动也就遵循题材价格模式。

在众多的期权种类中，最简约和最朴素的期权合约恐怕就是人们习以为常而又视而不见的认股权证了。认股权证是指由股份有限公司发行的、能够按照特定的价格、在特定的时间内购买一定数量该公司股票的选择权凭证。认股权证是一种特定的契约，持有人有权利在未来某一特定日期（或特定期间内），以约定的价格（履约价格）购买/卖出一定数量的股票。期权买入者有权利决定是否执行履约，而发行者仅有被执行的义务。因此，为获得这项权利，期权买入者需付出一定的代价（权利金）。认股权证包含了期权合约组成的所有构成要素，也就是一种标准的期权合约。和证券交易市场的股票债券价格一样，权利金和期权费同样是资本的市场替代，在这里被替代的资本已经信用杠杆化，以期权买入者的权利金作为期权买方的预付资本，而且因为信用杠杆的引入仅仅预付一部分。认股权证的交易市场的形成，也就是这种期权合约的买卖过程，而认股权证的价格也就是权利金、期权费或者期权价格，这个市场同样聚集着利用期权价格波动牟取差价的人群，同样是以权利金作为预付资本的资本投机与循环过程，而期权价格的形成与波动和其它市场的题材价格模式并无二致。

期权市场的资本绞肉机

在这里对期权市场的资本绞肉机的论述我们从一些实例开始。从2003年到2007年，美国华尔街资本财团持之不懈地在国际原油期货市场唱空，各种研究报告和市场分析源源出炉，各种专家、学者和著名人士走马灯式地粉墨登场，以套期保值或者其他名目诱导中国资本做空原油期货。在高盛新加坡杰润公司的悉心指导下，中航油从2003年下半年开始大量卖出原油的看涨期权，之后又不断补仓，在亏损的泥潭中越陷越深。2004年1月中航油与交易对手高盛签署了重组协议，根据协议，中航油在平仓后又买进了更大的卖出期权。但自2004年1月签署重组协议至当年6月，油价并未如中航油预期下跌，反而在以高盛为首的华尔街资本的操纵下一涨再涨。中航油巨亏40多亿元而不得已进行公司债务重组，杰润公司居然以中航油的重要债权人之一出现。而高盛全球能源研究团队在油价达到147美元前夕又公布预测称:2008年和2009年，WTI平均油价在未来6至24个月内可能升至150至200美元/桶的水平。同时通过各种方式劝导中国资本套期保值，反向做多。中国资本买盘进场后的2008年7月11日，至2008年9月1日，WTI原油价格跌幅达22%。跌进陷阱另一个苦主变成了东航集团，其石油买入期权跌破约定的行权价。截至2008年底，东航集团共赔付交易对手折合人民币1.5亿元,而且赔付后的合约浮亏仍高达62亿元。美国华尔街资本在操控了纽约原油期货这个原油国际性市场的定价的前提下，利用中国企业对国际金融市场本质的认识不清以及对国际金融市场游戏玩法的无知，通过信息披露、理念灌输、媒体轰炸、评级推荐等种种手法将中国资本引入彀中。在这个长长的未必详尽的苦主名单中，中国远洋、深南电、南方航空、东方航空、中国国航等赫然在列。

在这些交易中，高盛与众多的中国公司是互为原油期货期权市场的的交易对手的，这些新合约的条款毫无例外都是高盛自己设计，即使是最高明的衍生品专家也只能步其后尘。高盛当然不会设计一个把自己给卖了的合约，自己挖坑自己跳！在题材价格模式的市场运行机制中，我们知道市场的运行存在主导资本、市场价值和市场大众等市场要件，在市场价格波动的重要转折期，主导资本和市场大众在市场是互为交易对手的。高盛和众多中国公司签订的是原油期货的期权合约，亦即期权合约的交易是基于纽约原油期货市场的价格波动。在纽约原油期货市场，美国华尔街资本显然具备操纵市场的能力并且对原油期货价格的波动进程进行实时掌控；作为华尔街的资本财团的领头羊，高盛实际上已经掌控了合约的原生资产（纽约原油期货）市场的相关情势并且能够了解其背后美国华尔街资本操纵纽约石油期货市场的内幕，对市场未来的波动方向和可能的细节了然于胸，这也恐怕是高盛在市场中的一度“神奇”之处。作为期权市场的狩猎者的高盛有了这些条件，接下来的就是如何把羊弄进自己的羊圈，利用套期保值哄着中国公司成为自己的交易对手——有人跳进去，高盛肯定赢！没人跳进陷阱，高盛也不会输。

对中国公司的进行套期保值交易的“劝进”，宣扬期权买卖的好处的确成为中国公司如过江之鲫般跳进美国华尔街资本设下的陷阱的最美丽谎言，这与股票市场中主导资本为了高价卖出在市场创造看涨预期和主导资本为了低价买进在市场创造看跌预期没什么两样，因为套期保值资本过是一种复合的资本循环或者投机方式。高盛的期权合约设计，毫无疑问是围绕当时的美国华尔街资本操纵炒作国际石油现货和期货价格的市场过程展开的，也就是说，高盛清楚地知道内幕或者本身就是操纵集团的一员，向诸多中国企业兜售期权合约，也就是借助这个市场过程，竭力扩大自己在投机炒作中的的利益。如果交易只是个案，利益转移或许具有偶然性质，如果在这个期间内发生一连串的个案，问题就具有内在的必然性！高盛对中国公司在原油期货期权合约上的的设局只是当时更大的对其他国家资本绞杀之“局”的一个组成部分；在市场特定价格位置的交易中，作为主导资本的华尔街财团和作为羊群资本的其他国家公司的资本阵线无疑因为期权交易的衍生性而扩展了。只不过在这里的对赌，是以期权交易的形式上演的。

期权市场的实质仍然是资本之间的相互掠夺和绞杀过程，是市场主导资本对羊群资本的绞杀。（待续）