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过去一个月A股的表现已经完全脱离了基本面，体现出集体涨停，跌停，或者停牌的特征。A股市场中股票筹码的特征表现得淋漓尽致。这种特征从中长期而言对于价值投资，基本面研究是一种毁灭，而笔者也并不认为这种特征未来能长期持续下去。但是作为A股投资和研究的一部分，长期以来这种筹码特征也一直存在着。今天就和大家分享一下自己对于这方面的粗浅思考，希望对大家有帮助。 我们先来回顾一下这一轮暴跌的本质： 去杠杆所带来的连锁反应。许多人把这一轮暴跌归因为央行最开始对于配资交易的清理，但笔者认为这个原因更多的是一个导火索。A股创纪录的换手率(6月初市场平均持股周期只有7天），今年以来巨大的获利盘，亢奋情绪达到顶点，以及更多买盘在高估值市场中的消失等等都是下跌的因素。然而因为带了杠杆，市场出现了剧烈的连锁反应。1:5的配资被迫平仓，导致1:4，1:3，场内杠杆，基金被赎回，基金被迫减仓等等一系列的反应。上一次出现类似的连锁反应要追溯到美国2008年的金融危机。 去杠杆有两个明显的特征：1）流动性为王，不计成本卖出；2）股票没有好坏，强势股优质股都会“补跌”。（因为跌停板的股票卖不出去，只能卖没有跌停的好股票）这个特征是过去中国的熊市没有出现过的，也让新老股民都没有预料到会有如此强烈的调整。股票在下跌的过程中变成了筹码，没有基本面，只有代码，只有流动性好与坏。而最终大量上市公司纷纷通过停牌来避险也导致没有停牌的公司被迫去承接更多去杠杆的飞刀。 然而，过去几天通过国家队的正式出场，政府各种言论和利好，市场居然又变成了每天涨停的节奏。无论好坏，几乎所有的股票都被封在涨停板上。许多股票开盘立即涨停，导致大家去抢那些没有涨停股票的筹码。而由于之前大量股票停牌，场内可供应的筹码突然变小了，反而也加剧了每天的暴涨行情。无论涨跌，A股都变成了筹码。难怪有一家海外媒体写到“The China stock market is the world’s biggest casino.” 这一切都让笔者感到唏嘘不已。 十多年前的A股，监管非常不规范，机构投资者缺失，上市公司也会财务造假，散户最关注的一个词叫“庄家”。十几年以后，中国资本市场已经成为全球市值第二，交易量第一大的股票市场。大量的机构投资者成长了起来，甚至海外的QFII。管理层治理也越来越完善，交易工具开始增加。然而，这一切却并没有改变A股一部分的筹码特性。 为什么会如此？我觉得有几个因素： 1）首先最重要的因素依然是散户化的投资者结构。即使在机构投资者已经大规模发展的今天，中国股市的散户占了将近80%。而美国，日本，香港，甚至台湾的机构投资者占比都大大高于中国。同时，中国的散户有很强的“羊群效应”，对于买卖公司的基本面并不了解。最终反应到市场中的就是强化趋势，增加换手率。 我一直建议朋友们好好读读《乌合之众》这本书。其中有一句很经典的话：当一个人和群众在一起时，他的智商会降低，而他的情感会被放大（大意如此）。这本两百多年前出版的书，却非常好的解释了中国股市的特征。此外，由于对于大部分机构投资者考核的时间也比较短（一般一年左右），也导致了一些机构投资者有散户化的特征。所以我们经常能看到“三根阳线改变理念”的情况发生。许多公司，因为股价的上涨会变成好公司。同样，有些公司，因为股价的下跌而变成了坏公司。许多时候，A股公司的好坏并不是其基本面好坏，而是“筹码”的好坏。 2）中国人人性中的投机。一个国家的部分民族性往往会反应其人民的特性。而遗憾地说，过去三十年中国人的一部分特性就是“投机”。我们看到全世界几乎所有的赌场都有大量中国人。小小的澳门赌场贡献的利润居然是拉斯维加斯的7倍。中国人跟美国人不同，不喜欢将钱交给专业的机构投资者，而更喜欢自己炒股。因为炒股给许多人一种赌博的感觉。所以，在这个“赌场”中，股票不仅仅是股票，更是赌博的筹码。许多人买入某个股票，不是因为看好其基本面，而是觉得短期能涨。 大家都把炒股看作一个“击鼓传花”的游戏，总认为自己是聪明人，总会有人来接走自己的筹码。所以我们看到，“传递性”在A股投资中非常重要。大家总是喜欢讲股市的股票，因为这让人感到兴奋，这种兴奋的情绪更容易传递。而那些扎实做业绩的好公司往往需要“时间的玫瑰”来获取巨大收益，这并不符合大部分赌徒的选股特征。赌徒们希望的是立刻知道开大还是开小的结果。 3）最后，这也跟中国市场的无风险收益率有关。中国整体的无风险收益率依然偏高，导致大家对于股票预期的回报率很高很高。如果在美国，投资者希望你能推荐一个一年回报率15%以上的股票。股神巴菲特的收益率才25%。而在中国，大家希望一周回报率在20%以上。最近许多抄底的人已经获得了30%的收益率，而似乎这种收益率已经成为市场平均水平。。。 从笔者过去的研究中，大家知道我是坚定的基本面研究者。我一直相信成长的故事，而中国由于较快的经济增速以及强大的消费群众，一直是非常好的成长股土壤。通过对于产业发展的把握，我们也总能挖掘出属于时代的牛股。而我，也一直坚信基本面研究的成长股投资策略依然会是未来很长一段时间的主流。 然而不得不承认，A股在比较短的交易时间内会有“筹码性”特征。这也是为什么这么多年来在A股收益率最高的机构投资者居然是那几个涨停板敢死队出来的“大神”。在他们眼中绝大部分股票仅仅是一个符号。但是通过运用这种“筹码”理论，打出涨停引导散户的预期，而长期成为市场收益率最高的投资者，无惧任何市场风格。。。这也说明了A股的问题所在。 无论如何，我们必须接受这个所属的证券市场，虽然过去一个月发生的许多事情让我们开始对市场的人为干预感到失望，对不是暴跌就是暴涨的波动感到无奈，而更重要的是，大量散户在经历了大悲到大喜之后只保持了“七秒钟”的记忆。从人性博弈的角度看，每个人都相信自己的智力，能力不会接最后一棒。但如果一个整体的人都如此思考，那就不可能完成。这从一个侧面反而说明，如果放弃筹码思维，放弃博弈思维，通过基本面和企业成长角度去做投资，反而最终能从市场胜出。这也是笔者最终希望的市场，虽然要实现可能还会花费比较长的时间。。。
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