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前话：今日创业板活力四射，好像丝毫未受到股灾的影响。对于创业板的投资人来说，他们内心深处好像已达成共识：股灾发生过吗？没有，政府已经救市了，下次还会救，而且只会救创业板！ 在谈重点中的重点之前，我想对风险做一些整体性的评论。 首先，风险是有违直觉的。 这个世界上风险最大的事莫过于满世界的人都相信没有风险。 对市场存在的风险表示恐惧（通常由谨慎的投资者表现出来）反而使市场变得安全。 如果某一资产价格下跌，投资者认为其风险变大了，其实相反，风险更小了（假设其他条件不变）。 如果某一资产价格上涨，造成投资者觉得价格会更高，（其实）风险变的更大了。 投资组合中仅持有单一类别的“安全”资产会造成投资组合风险分散程度不够而使其在单一击中脆弱不堪。 在一个安全的投资组合中增加一些（看似）“有风险的”资产，组合将因为增加了多样性而变高变得更安全。这就是夏普（William Sharpe）教授的伟大贡献之一。 第二，风险规避（意识）能够让（投资者）在市场保持安全和清醒。 如果投资者对风险保持警觉，对于承担的风险，他们要求的风险补偿就越多。因此风险/回报曲线会呈现高倾斜（即预期回报中每单位承担风险越大，获得的相应回报大），并且正应该像资产理论所强调的那样，市场本应该奖励那些风险耐受的行为。 但是如果人们忽略风险意识，并且基于风险耐受的补偿未能获得的时候，即便有很少的风险酬金也会使他们做出高风险的投资。风险/回报曲线将会趋于平缓，从而冒险行为很可能最终将被惩罚而不是奖励。 如果风险规避被（意识）过于高涨，基于谨慎，投资者将畏首畏尾，假设过于保守，诸事过于怀疑，回避有风险的投资。 但当承受风险广为流传的时候，上述谨慎措施将被扔在一边，此时的投资决策将为之后的亏损打下了“伏笔”。 简单点说，当风险规避心理和风险意识强烈的时候，风险最低，反之亦然。 第三，风险常常隐匿着，所以极具欺骗性。当风险（亏损的几率）与负面事件相遇的时候，亏损就发生了。因此，投资的风险性只有经过负面环境的测试后才会显现出来。只要（外部）环境依然良好，原本是有风险的投资就不会表现出亏损。事实上，一项投资容易受到某些不经常发生的（我称之为“不可能的灾难”，）、严重的、负面的事件的影响，但这个（事件）发生之前这项投资都看起来比实际上安全的多。这样的良性环境过了几年之后，这项有风险的投资就变得安全了。这就是为什么巴菲特曾说的名言“……只有潮水退去，才知道谁在裸泳。” 打造一个风险可控、收益可靠的投资组合是一个伟大的成就。但是大部分的时间这种成就隐匿着，因为风险只是偶尔才会带来亏损…….（也就是）潮水退去的时候。 第四，风险是多方面的，而且很难处理。在这篇备忘录中，我提到了24种不同类型的风险：本金亏损风险、回报不足风险、损失机会风险、FOMO风险、信用风险、流动性不足风险、集中风险、杠杆风险、资金风险、基金管理人风险、过于分散的风险、波动性风险、基差风险、模型风险、黑天鹅风险、职业风险、头条风险、事件风险、基本面风险、估值风险、关联性风险、利率风险、购买力风险和上行风险。我确信我还忽略了一些其他的风险。这些风险常常是重叠的、有差异的和难于同时管理的。举个例子。 极力去减少本金损失的时候，就会不可避免的增加失去机会的风险。 极力去避免基本面风险而去购买高质量资产的时候，经常会加大估值风险，因为那些高质量资产通常出售价位较高。 本质上，就是不能用一个简单的方程来同时将不同的风险最小化，而这正是投资引人入胜和极具挑战性之所在。 第五，风险管理的任务不应该仅仅由指定的风险经理来承担。我深信，对一个投资过程的实质缺乏了解的人来说，不可能对每个投资的标的资产了解的一清二楚，从而针对每个标的做出合适的决策。风险经理所能做的只是应用统计学模型和标准。但是对于标的资产来说，这些模型可能是错的，或者说有明显的缺陷，而且没有任何证据表明这些模型有什么价值。特别是，当一些标的囊括在投资组合中时，风险经理会尝试估算（他们之间的）相关性，并且告诉你可能的表现。但是他们对贯穿于投资组合中“断层线”缺乏足够的预期。无论如何，正如老话所说，“危机发生时，所有的相关性都归一”，一切都将被统一摧毁。 “风险价值法（VaR）”原本会告诉银行在某个糟糕的一天损失的资金数。然而在金融危机中，常常会发现VaR经常低估了风险，因为假设条件还不够极端。实际上，风险经理在银行是不可或缺，在其他地方也是，但是在21世纪初，花在风险管理上的资金超过了历史上其他时期的总和…..但实际上，我们却经历了过去80年来最严重的经济危机。投资人可以用一些风险指标譬如VaR或者夏普比率（橡树资本我们正在使用，它是我们使用过的最好的工具）来计算风险，但不能完全相信这些（指标）。我的底线是：风险管理应当是投资过程中的每一位参与者的共同责任，对于特定的投资，（他们应该）贡献他们的经验、判断、认识。 第六，风险需要持续不断的关注，但是投资者只是偶尔才想着真正这样做。由于只有在坏事发生的时候风险才引发为亏损，这样造成投资者只是在未来糟糕透了的时候才进行风险控制。而在其他情况下，投资者则可能会选择将风险不断堆积以期望之后形势好转。但由于我们无法预测未来，所以我们不可能知道什么时候需要进行风险管控。亏损没有发生的时候，风险管控可有可无，但这并不意味这样做是错的。这就好比是（购买）火灾保险：某年你买了火灾保险而这一年房子没有发生火灾，你会认为自己做错了么？ 综合上述6点观察，我更加肯定了查理芒格曾对投资做出的一针见血地评论，将它放在风险管理上是多么意义深远，那句话大致是：“投资并不像想象中那么简单。那些认为投资简单的人都是笨蛋。”有效的风险管理要求具备深刻的洞察力和灵敏的感觉。这需要建立在对那些决定着未来事件的概率分布进行深刻理解的基础上。那些能做到这点的人，通常对那些影响着未来发展方向的核心环节具备良好的意识：这些环节收到哪些影响？可能的结果有哪些？各结果的概率是？顺着查理的思路，觉得风险控制很简单或许是投资领域最大的陷阱，因为对风险可控的过度自信将使得投资者做出非常高风险的投资。 因此风险管控的首要条件包括谦虚、不骄傲自大和知道自己有些事件自己不知道。没有人会因为承认自己缺乏先见、颇具风险意识、甚至是投资的时候战战兢兢而陷入麻烦中。危机或极度低估（的条件）解除的时候，风险管控下取得的投资收益或许会受到限制，而那些承担最大风险的人获得了巨大回报。但这将延长投资生涯并增加长期而言成功的几率。这就是为什么橡树资本的核心理念是风险管控“是最重要的事情”这一信念的原因。 在最后谈论普遍性（话题）之前，我还想指出，虽然风险管控必不可少，完全规避风险是不可能的任务。原因很简单：完全规避风险通常意味着同时规避回报。虽然不应该期望仅因风险耐受就一定赚钱，同时也不要期望仅因回避风险就够赚到钱。 |
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