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在1971年的哈佛商业周刊中，Kotler和Levy将反营销定义为不鼓励大众消费者或是固定群体的消费者在一段时间或者永远的时间内消费。 这种情况会在三种情况下发生：1，供应短缺；2，推销其他产品；3，一种商品在某一区域不再有利可图。 反营销活动通常会通过加价，控制产量或减少广告三种方法来进行。 但是，这与黄金和白银市场有什么关系呢？ 在自由市场中，黄金和白银是否会出现吉芬商品（吉芬商品，是这样一种商品，在价格上升时需求量本应下降，却反而增加。）在全球债务泡沫后期那样的表现？即在其他因素不变的情况下会 改变传统的供需关系，当商品价格上涨时，需求也会上升。 这似乎有道理。黄金和白银价格上涨将会自然地反映金融系统的风险上升，特别是当实物黄金和实物白银是其仅有的金融资产。 如果黄金具有吉芬商品的特性时，降低西方投资者(东方投资者对黄金有天生的喜好)需求的最好方式就是降低黄金价格。西方投资者远远不断的资金涌向实物黄金推动需求的不断上涨将会不可避免的影响到供应的短缺。 20世纪90年代的黄金熊市所发生的一切给人们带来了一些提示。以下观点来自西方非常著名的一个专家：“他们需要保持黄金价格在低位以使得黄金可以流向他们所希望的地方。获得黄金的关键很简单。西方公众不会持有一个不能流通的资产。” 关于反营销在有限供应下的讨论向我们展示了另一个我们不曾注意到的观点。在最近几个月中，市场中流动性下行是怎样榨干市场的例子已经给了人们足够的预警，如中国股市的暴跌。我们认为实物黄金和实物白银市场的流动性上行非常少。 因为极致的流通率使得黄金完全不同于其他任何大宗商品，因此黄金并不适用供需理论的模型。但是这没有阻止大部分黄金分析师预测实物黄金的需求。 首先，通过比较黄金现货价格和黄金基准价格-期货价格，再考虑流通率，黄金价格总会出现一定溢价，期货价格总会比现货价格要高。如果黄金价格处在反向市场，对于投机者来说卖出现货黄金，买入进货将会是一本万利的事。 除非投资者对于现货黄金的供应感到担忧，否则黄金价格处于反向市场的套利交易将一直存在。下图显示的是字2013年以来，黄金价格处于反向市场的时间。
2013年以来，黄金价格处于反向市场的时间 Fekete探究所的Antal Fekete在2006年的研究中指出，“我们必须保证黄金期货交易成为不可兑换的。但是尽管央行的官员在拖延时间，黄金期货价格仍然不断走低，最终期货价格将会从一点点下跌变成快速下跌，并且这种趋势将不会停止。” 目前，黄金的走势还未达到雪崩的地步，但是正在加速。我们跟踪了全球四大主要实物黄金需求状况指标：1，上海黄金交易所黄金交割量；2，印度黄金进口总量；3所有ETF持仓净变化量；4，全球央行持有黄金净变化量。 下图显示在过去一年中的大部分时候，四大主要实物黄金指标每一个指标都超过了全球任意一个黄金矿的产量。
全球黄金矿的产量 黄金反向市场突然变得有意义了。人们同样需要明白中国人民银行自2009年以来还未公开其黄金储量(预计将于今年公布)。中国央行没有在上海黄金交易所公开购买黄金。因此中国央行的交易是额外的。 我们需要解释一下上海黄金交易所黄金交割量的重要性。在当前中国法律规定下，无论是国内开采的黄金还是进口的黄金都必须通过上海黄金交易所进行交易。这就使得中国政府可以监管非政府的黄金储备。一旦黄金从上海黄金交易所交割，将不再允许再次流入市场。从交易所取出的金条在重新出售前必须再次切割测算，成为新的金条。这些黄金被算作小料供应。 因此，上海黄金交易所所交割的黄金总量大约代表了中国市场需求的增加量。2013年，上海黄金交易所黄金流出量为2197吨，2014年为2100吨，超过全球每年新开采黄金数量的70%。我们想强调的是这部分的需求不包括中国央行。 在经济快速发展的2003-2007年，中国每年购买的铜等其他金属占到当年全球供应量的50-60%。中国对于黄金2000吨的需求高于世界黄金理事会的数字，但是这是获得了中国官方消息的确认的。上海黄金交易所理事长许罗德在2014年5月15的一次演讲中表示，“当前世界的黄金市场，特别是实物黄金市场是在东方，主要集中于中国。去年，中国自己的黄金企业出产黄金428吨，进口黄金1540吨，两者相加超过2000吨。” BullionStar首席执行官Torgny Persson在2014年7月参加伦敦金银协会论坛时证实，“在许先生进行演讲时，我通过大会的官方翻译听到许先生表示中国2013年的黄金消费需求达到2000吨。” 因此，尽管纸黄金价格一路走低，但是实物黄金的需求一直很强劲。这也为我们引出了白银市场的不正常。
5年来黄金、白银价格 让我们来看看黄金在2012年末时白银的持仓量变化。那一时间段，我们相信市场正在进行做空黄金/做多日经指数的交易。白银的持仓量一直处于高位。（下图）
白银和黄金远期合约的公开利率 20000份合约的持仓量相当于10亿盎司的白银，大约是2014年全球白银开采总量的114%。相比之下，黄金去年的持仓量仅相当于当年开采量的49%。 全球大部分的黄金开采后主要被用于储存，而开采出的白银大部分被用于工业领域，因此白银市场具有巨大的不稳定性。 白银市场另一个异常的方面就是白银相关ETF的持仓量。黄金ETF持仓量在2012年末达到高峰，而白银ETF在白银价格暴跌的情况下仍然保持高位，甚至超过黄金的水平。
黄金、白银已知的ETF持有量（自2006年4月） 想明白这些异常情况的发生是不容易的，一个可能的解释就是一些实体正在做多白银。 如果真是那样，为什么？是不是做空黄金的投资者以做多白银来进行对冲，因为人们明白，一旦金属价格出现反转，白银的价格会向黄金价格一样飞速做出反应。 让我们设想一下，如果白银市场必须在长期内被控制，一个长期的白银对冲计划建立需要另一个大量控制空头头寸的公司进行对冲。这似乎可以解释白银持仓量为什么长期保持高位。 让我们看一下自2012年9月以来商业机构的多头头寸和空头头寸。直到近期，两者双双增加40000份，大约等于2000万盎司，相当于全球白银年供应量的四分之一。
2012年来白银长短期合约价格走势对比 这种情况曾经看上去像是市场的僵局仍在持续。现在看来，像是做空者正在利用低价补仓。 第三个白银市场的异常现象是，根据美国货币监理署的美国衍生品报告显示，在贵金属领域，黄金衍生品是不包括在内的，而是包含在外汇目录中。剩下的贵金属衍生品主要是指白银。2015年第一季度末，花旗集团贵金属衍 生品从39亿美元猛增至530亿美元，接近增长14倍。
花旗集团贵金属衍生品金额 目前尚无法得至花旗银行在做什么。但是如果假设其贵金属衍生品中白银占到90%，那么其衍生品持有量相当于30.6亿盎司，全球白银产量的3.5倍。花旗的市场份额从17%暴增至70%。 零对冲的观点是，如果用一个词形容花旗的所作所为就是“令人担忧”的。 白银价格总是在波动，但是白银价格巨大的波动性似乎是不可避免的。 在我们看来，黄金价格和白银讲个正处于完全被其非实物价格操控的最后阶段。供应短缺情况逐渐的加重会是的实物和非实物之间价格开始逐渐走向平衡。一开始将会是缓慢的，之后将会越来越迅速。 借鉴黄金市场的趋势，实物白银需求将会怎样发展？像黄金那样，有证据表明实吴白银的供应将会不断紧张。 白银基准价格在近年中持续下跌，并于最近迈入反向市场。
自2001年来现货金价对标普500指数的比率走势 没有人知道白银库存的总量是多少，市场预计为10亿盎司(约相当于30000吨)。有三点理由来支撑实物白银供应将会变得紧张：1，相比黄金库存，白银库存更加稀少；2，各国央行不会储备白银，因此央行无法向市场中输出白银；3，与黄金不同，大部分白银被用于工业生产领域。 最后 黄金、白银和相关股票之间存在激烈的价值争论。在2007-2008年的债务危机中，交易对手风险变得非常严谨。 实物黄金和白银是仅有的没有交易对手风险的金融资产。 黄金自高点相对于标普500指数跑输65.8%。
自2001年来现货金价对标普500指数的比率走势 相比交易对手风险巨大的银行，黄金自2011年高点较美国BKX银行指数跑输70.6%，
黄金自2011年高点较美国BKX银行指数跑输70.6% 白银则跑输83.2%：
白银则跑输83.2% 黄金和白银股票比其他金属的表现更差。HUI(纽约金甲虫指数)相比金价在12年前的高点下跌了80.3%。相比标普500指数，HUI跑输87.1%。
HUI(纽约金甲虫指数)相比标普500指数走势对比（自2001年） 代表小公司的GDXJ ETF指数较标普500跑输91.4%。
GDXJ ETF指数较标普500跑输91.4% （Oscar编译） |
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来自： 联合参谋学院 > 《金融行业、理论、市场》
