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绝大多数的金融泡沫本质上都可以归结于贪婪过度和滥用杠杆，这次A股非理性的下跌，投资者还应当意识到金融创新正在加剧市场的不稳定性，在此基础上的交易策略也面临风险。 本刊记者 魏枫凌／文
A股大跌引发市场恐慌，从封在跌停板上卖不出去的高估小票开始，进一步蔓延到原本就估值不高的蓝筹股，甚至一度引发债券市场的抛售和基金赎回。面对这样的场景，反应迅速的投资者可能会意识到，市场的稳定性和流动性出了问题，于是乎“覆巢之下，焉有完卵”。 如果站在一个投资者的角度，动荡之后应该重新审视当前的宏观经济和微观市场等基础条件，反思这轮行情的性质以及之前的交易策略是否需要做出调整。
投资沦为筹码博弈 回顾之前是什么力量助推了上涨，以及行情处在什么阶段，有助于我们理解现在的动荡。投资者很容易把2014年四季度上证指数暴涨作为起点，但A股早在2012年12月就已经启程。行情的最强动力在于股票作为一种高风险溢价的资产获得了投资者的青睐，杠杆工具和市场交易策略强化了上行波动，使市场风格更趋于筹码博弈而非价值投资。 最能反映A股市场流通股全貌的中证流通指数当时完成筑底之后一路攀升，从2379点涨至2015年6月最高8433点，远超2008年1月的峰值5736点。创业板指、中小板指、中证500同步屡创新高，市盈率和市净率过百的股票屡见不鲜，但上证指数、沪深300、上证50指数却在2013年“钱荒”中创出新低，至今无论是点位还是估值都低于上轮牛市高点。 另一方面，中证流通的月成交额直到2014年6月都稳定在3万亿-5万亿元的水平，个别月份甚至低于3万亿元，2014年7月之后随着蓝筹股崛起而成交额猛增，从5.27万亿元增至2015年6月的36.45万亿元。 从上述数据可见，看似是一个整体的A股市场，实际上至少可以看做是两类分割的资产，一是大市值低估值高股息的公司；二是中小市值高估值低股息的公司。而一轮长达31个月的几乎是单边上涨的行情，也至少可以从2014年7月前后划断为存量资金行情和增量资金行情。 在这轮行情中，中国经济增速持续放缓，通缩压力与日俱增，绝大部分行业收入与利润增速在放缓。另一方面，由于货币供应量持续萎缩，并且日益国际化的人民币在离岸市场沉淀，因此央行必然无法为国内提供足够流动性，实际利率高企反映了经济真实的流动性情况。所谓的“水牛”说法其实也只是虚晃一枪，这一点被绝大多数人做了反向解读，将对冲流动性不足视为宽松。 在一个更易导致风险资产价格下跌的宏观环境中，促使市场做多的因素，可能是2012年11月十八大召开引发的改革预期，大幅度提高了市场的风险偏好。机构投资者为了获取更高的回报，逐渐采用了所谓的中性策略，即买入自认为是优质的股票，做空股指期货对冲市场风险，获取超额回报。 这里所谓的“优质”，并非指业绩良好。实际上期间申万绩优股指数、微利股指数和亏损股指数涨幅依次为131%、383%和373%；低市盈率指数、中市盈率指数、高市盈率指数分别上涨了159%、271%和374%；大盘股指数、中盘股指数、小盘股指数分别上涨了144%、289%和370%。 其中的原因可能是蓝筹股缺乏想象空间，业绩和估值也容易遇到天花板，市值庞大且持股分散，股价难以产生波动；而业绩不佳的公司，只要暂时无法证伪其商业逻辑，存在巨大外延式并购的空间，加上市值小持股集中，更容易产生股价波动。因此，便于制造波动的股票也就具备了获利的空间，它们才是市场偏爱的“优质”股票，或者说是博弈中的优质筹码，而蓝筹股、尤其是沪深300则成了用来对冲市场风险的做空筹码。 作为机构投资者的主力，公募基金受限于相对收益的激励制度即“不追求绝对回报，但必须比别人赚得多”， 集体形成了对高估值高波动小票的热烈追捧。在入市资金充足的前提下，追求高波动的小股票是类似于囚徒困境共谋下的理性选择，只要做到泡沫破裂时比别人跑得快。这一风格甚至开始影响私募基金。本刊记者看到的某私募基金在大跌后的一份沟通备忘录，也坦言因为市场涨太快而不敢减仓。
博弈死于金融创新 估值离谱并不一定直接导致筹码博弈即刻结束，但是金融创新带来市场波动加剧，则暴露了这种博弈格局自身的脆弱性。2014年四季度的蓝筹分级基金带动股指上涨行情，以及2015年6月的杠杆工具和中证500期指引发全盘流动性危机和下跌，是两次市场波动加大后对原有博弈策略的挑战。 一位市场人士介绍称，2014年下半年，证券、金融地产、资源等多个蓝筹股集中的行业对应的分级基金B端，被资金抬高溢价，于是原本定位于中性策略的资金入场进行套利。方法是申购母基金，再拆分后抛出固定收益A端，保留杠杆B端。大量申购母基金的买盘，进一步买入正股推高股价，B端则会产生更高的溢价，激发更多套利资金入市。于是形成了蓝筹股正向反馈的循环。在这一阶段，此前抱团小盘股的投资者集体“满仓踏空”。 而在2015年6月，券商融资余额接近阶段性上限，新基金发行放缓，证监会清查场外配资，流动性助推器失效，意味着增量资金行情也暂告段落，甚至转变为缩量行情。于是场内的买卖力量更加不均衡，抛压难以承接。 中证500股指期货在高位被连续数个交易日打压至大幅贴水，进一步造成市场恐慌并抛售主板和中小板当中对应的正股现货。期货现货同时下跌，越来越多的中性策略资金跟入做空期指套利，贴水位置不断下移，形成了负向反馈的循环。估值中枢下跌，必然对更高估值的创业板杀伤力巨大，但由于市场缺乏创业板的对冲工具，抱团创业板的机构也开出中证500空单套利，以弥补现货的损失，进一步加剧了负向反馈机制。 回顾市场，至少有几个迹象或可帮助投资者在未来识别流动性风险。小票从二季度开始陆续出现缩量上涨，显示新增买盘稀疏，而具备流动性的大票从5月开始在相对高位放量滞涨，可能自此已经有机构开始通过调仓换取流动性。再者，6月上旬货币市场短端利率开始抬头，债券收益率上行。在近乎流动性陷阱的衰退式宽松与银行主动向央行申请正回购的背景下，这样的利率抬升显得有些异常。而到了7月上旬，机构开始不顾一切地甩卖低估值蓝筹股甚至是债券时，流动性危机彻底暴露了。
博弈能否回归投资 股价毕竟是围绕价值波动的。缺乏盈利和分红支撑的公司，其股价如果偏离价值太多，终究会回归。投资者们本应当意识到，如果公司不能靠业绩或并购填平泡沫，那么价值回归的反向波动过程将是极其惨烈的。如果不拉长观察周期，亏损股和微利股31个月单边上行很容易让人以为这是一次有基础的牛市，而忽略了其筹码博弈的本质。 同时，机构交易策略太过于接近，并且广泛采用电脑程序化交易，一旦套利空间产生，羊群效应会导致波动放大，甚至形成近乎于单边趋势的市场走势。2013年“6·25钱荒”和“8·16光大乌龙指”，已经暗示这种不稳定性的存在了。市场在官方介入之前，缺乏一个阻断机制。而如果没有涨跌停板的限制，我们恐怕会看到更不可思议的波动。 杠杆工具在这个过程中起到了放大器的作用。其积极意义在于当人气低迷时提升市场交易活跃度，但同时也会通过制造股价波动提升股票的筹码博弈属性。高杠杆本是低波动的债券市场的工具，出现在股票市场，且交易者多为风险承受力低的个人是值得商榷的。 A股市场的投资者结构也存在很大的不稳定性。上交所统计场内约八成的成交量是由散户完成的。相对收益考核机制促使公募基金也产生了“散户化”的特征，进而追涨杀跌。作为完全追求绝对收益的投资者，保险资金和社保养老资金对市场的影响力很小，整个市场缺乏稳定的基石投资者。 这次救市直接买股方式虽存在争议，但能迅速稳定卖压，恢复信心，在负向反馈循环中起到了阻断机制的关键作用。增持范围多为低估值蓝筹股，也不存在道德风险。这次证金公司买入的股票，不妨在未来作为融券做空的券源，这既不造成短期抛压，也解决了以往投资者从券商融不到券的难题。而对于国企增持的股票，不妨以后直接划转社保或者养老金，由此鼓励价值投资。 近一年大起大落的行情验证了“盈亏同源”这句话，不能承受波动的投资者抱着急功近利的心态入市，必然面临巨大的诱惑和风险。金融创新带来股价动辄一个月翻番的诱惑，也让追随优质公司成长的价值投资变得越来越势单力孤。金融创新和迫切入市的资金完全不必只争朝夕，与此同时，完善监管制度和投资者风险教育才是当务之急。 |
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