期指贴水根由何在？国家队救市以来，市场逐渐企稳，在指标股护盘的效应下，指数低开高走几乎成为每日的习惯。每当行情跌下去，总有买力推上来，但行情涨高之后，护盘的股票再跌下去，由此使得指数涨不多，跌不深。
不过，在指数逐渐走强的情况下，期指的贴水现象却日益严重。今日收盘后，沪深300期指主力合约仍贴水197点（沪深300指数收盘4166点，但期指8月合约收盘3969点），贴水幅度近5%。这个水平是历史上的第三，仅次于7月7日股灾时的231点和7月8日跌停时的199点。
更离谱的是，中证500的8月合约目前贴水500多点，接近6%。甚至于上证50的8月合约也贴水4%。
期指贴水，反映的是市场投机客对未来的悲观态度，隐含的是未来市场将下跌的预期。8月合约将在8月21日结算，目前还有23个交易日。久期长，或许是它贴水较高的一个原因——市场并不看好8月中下旬的行情。9月合约贴水更多（中证500的9月合约贴水10%），从另一个侧面印证了这个推测。
不过，这种对未来的悲观态度往往并没有多少道理。2013年7月，经历了6月暴跌之后，期指主力合约一度贴水3%，创下当时的最大贴水幅度。不过事后证明那种悲观是不必要的，两周之内，行情大涨，期指很快转为升水状态。那时候做空期指的，不只是要损失指数上涨的幅度，还得倒亏一个升水空间。
类似一幕在2014年3月再次上演。经过了2月底3月初的急跌后，期指再次贴水1.5%。这一次的错误，在一周内就得到修正，行情再次向上突破。
值得留意的是，香港的恒生指数期货目前完全没有类似贴水情况。事实上，恒指期货除了派息季的当然贴水外，当月合约总是与现货指数如影随形的，下月合约和远期合约大致会有一点点升水。这种价格结构，有利于量化交易者对冲风险，对市场稳定是有利的。
为什么恒指期货正常交易没有像我们A股市场这样大的贴水/升水呢？一个可能的解释是，越是交易历史长的指数期货，越容易接近现货价格，因为参与交易者被无数次反复教育了——你预期的升水或贴水，其实没什么道理，要是期指投机者能准确预测出未来行情的涨跌趋势，那就成股神了。所以，交易者越多，越不太敢冒险在升贴水较大的时候下单。
恒指期货的稳定，可能还有一个要素，就是卖空机制的存在。如果贴水过高，完全可以卖空一揽子股票或指数ETF，然后买进期指对冲套利。在我们的市场中，目前几乎没法融券卖出指数ETF（因为供货量不足），这使得反向套利交易无法实现。这个技术缺陷，也是导致我们市场贴水较高的一个原因。
那么，为什么期指交易者对后市充满悲观态度呢？可能的解释是：机构投资者没有做多期指的兴趣（比如最近新发基金较少，需要买进期指锁定筹码的较少），散户投资者虽然在做多，但机构卖出套保的需求更强烈，以至于占到了压倒性优势。
但是，在当月合约贴水如此巨大的情况下，敢于继续卖空套保的机构应该不多。很多机构迫于无奈只能卖出股票。由此造成了期指上主力空头持仓不断下降，多头也在悲哀离场。
这一趋势，可能要等某一天或者某两天行情持续上涨才会逆转。那时候，贴水将收敛到0附近。但是，在大家都盯4500点的时候，指数会大涨两天么？很多人持怀疑态度。还有一种可能性就是行情跌下去，然后期指跌幅小，导致贴水逆转。但在主力护盘下，行情有多少下跌空间呢？
所以，这个期指贴水现象，值得留意和观察。毕竟，如此大的贴水，估计是前不见古人，后不见来者，算特殊年代的极端个案吧，很有研究价值。 |
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