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作者：许余洁 任少雄 余志斌
（许余洁，证监会博士后工作站；任少雄，证监会债券部监管三处；余志斌，大业信托创新研发部。原文发表于《金融法苑》杂志2015年5月总第90辑，此文有删减。全文请见资本市场研究网www.bisf.cn。）
摘要：金融危机后，美国针对资产证券化业务的发展与监管做出了相应的反思，他们认识到由于市场主体对资产证券化的不当利用以及监管的缺位，证券化过程放大了金融风险，这些反思主要体现在政府部门出台的相关法案、法规和监管新措施中。本文主要讨论美国证券交易委员会对于资产证券化专项法规——Regulation AB的修订内容，新版的Reg AB II旨在通过全面规范资产证券化产品注册发行及存续期间信息披露及报告要求，对储架标准作出了最新规定，通过减少不确定性与风险来增强投资者信心和强化投资者保护，同时激励投资者不过度依赖评级。
金融危机后，美国对资产证券化的监管作出了相应反思，美国证券交易委员会（下称SEC）于2010年4月开始为修订Regulation AB（下称Reg AB）公开征求意见，《华尔街改革与消费者保护法案》（下称多德法案）吸收了Reg AB提案及评论的部分内容。2011年7月Reg AB对应于多德法案监管的要求重新征求意见，SEC于2014年初再一次对较敏感的有关资产层面数据方面的内容开放评论，最终在2014年9月4日完成了Reg AB的修正案[1]（下称Reg AB II）。新版的Reg AB II旨在通过全面规范资产证券化产品注册发行及存续期间信息披露及报告要求，提高证券化市场的资产信用质量和信息透明度，为投资者及其他市场参与者提供充分、及时而有效的决策信息，减少投资人对评级机构的依赖程度，废除了储架发行中的信用评级要求，对储架标准作出了最新规定。新规于2014年11月24日正式生效[2]。
一、美国资产证券化新规的修改背景及其政策目标
（一）美国资产证券化法律体系背景
SEC于2005年1月推出的Reg AB，是在1933年《证券法》和1934年《证券交易法》下有关资产证券化业务的注册登记、发行过程、信息披露和报告要求的综合法规集合，一定程度上可视作美国资产证券化的专项法规（虽然只是在SEC层面）。在Reg AB之前，美国没有针对资产证券化的专门立法，有关资产证券化的各种规范散见在联邦和州的不同层面的法规中，包括1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1940年《投资公司法》、《破产法》、《萨班斯法》、《州蓝天法》等等。这些法律法规为美国资产证券化的发展进行了必要的规范，对业务发展也起到了推动作用。但遗憾的是，在资产证券化监管方面，美国的法律和监管规则没有跟上市场的变化和产品的创新，金融危机充分暴露了美国监管在资产证券化方面的不作为和法规中存在的漏洞。
金融危机后，有关资产证券化市场的监管改革主要体现在《巴塞尔资本协议III》、美国多德法案、SEC的Reg AB II、美国联邦存款保险公司（FDIC）新的《安全港规则 Safe Harbor》和美国财务会计标准委员会（FASB）发布的FAS166和167等新规中[3]。其中，历经四年、修订三次的Reg AB II，是在公开征求业内专业意见（总计意见有240多条）和落实上述法案中与资产证券化相关监管要求的基础上修正推出的。规则的文本长达683页，总计十二大部分，围绕资产证券化的业务规范与操作细则进行了非常细致的探讨与规定。新规一方面在信息披露（尤其是资产层面）和储架发行标准进行了修订，另一方面就是通过更加切实可操作的规定来落实之前Reg AB管理办法中的内容。
（二）金融危机后美国资产证券化市场主要问题和教训总结
资产证券化虽然在这次危机中起到了放大风险的作用，但证券化本身并没有错，也不会被否定，问题主要在于市场主体对证券化的不当利用以及监管的缺位。发放次级贷押贷款时发起人忽视风险防范要求，在创新产品的发行和交易过程时评级机构放松了社会责任，而投资者对产品缺乏应有的风险判断与分析，过度依赖信用评级结果，监管当局则忽视了应有的监管。可以说，借款人、发起人、证券经纪人、评估机构，以及风险抵押贷款包装成的证券的最终购买者都没有审慎操作，参与方在整个证券化链条与各自的交易中没有进行尽职调查。
1.信用评级机构未尽勤勉之责。信用评级机构的核心任务则是为投资者提供高质量的证券评级结果，但由于发行人付费的商业模式引发了利益冲突，以及机构逐利和追求市场份额等方面的原因，使得评级公司对很多能够揭示房地产抵押市场和证券风险的预警信号视而不见，将抵押贷款支持证券及其衍生品误评为安全性投资。比如评级公司没有亲自核实抵押贷款信息的准确性，而是将其外包给其他公司来负责；对产品进行了评级但没有保留记录文件；纵容高度复杂或层层打包的债务抵押债券产品对产品评级质量产生不良影响；评级过程中没有开展足够的非现场审核；没有要求抵押贷款支持证券和债务抵押债券在评级过程中进行充分的信息披露等等。
2.投资人自身未花费时间和精力去分析信息，却过度依赖评级。相对于最终投资人，发起人和证券化机构掌握着对贷款的信贷质量及债务人的其他相关特征的更全面的信息，以及给予投资人的时间不充分、信息匮乏等原因，都会导致他们对证券化产品蕴含的风险认识不足。当传统的能够保证质量的抵押贷款耗尽后，次贷生成，违约率自然会上升，越来越多的次级贷款成为资产证券化的原材料，证券化的基础资产的质量越来越差，华尔街生产线的最终产品端当然也就成了炸药。而美国的联邦和州立法规都要求和鼓励金融公司、机构投资者以信用评级公布的评级结果为基础进行投资，直接造成了对信用评级的过度依赖。
3.监管失职，引致各方对发行人的有效监督不足。证券化的发起并分销的模式，削弱了对于抵押贷款和相关证券的长期生命力的责任和义务，为非优质抵押贷款证券化的过程创造了一条传输途径。通过这条途径，高风险的抵押贷款被传送和销售到整个金融系统中，进而导致抵押贷款的低质量。金融危机调查委员会调查报告[4]就认为：监管机构未能要求充分的信息披露，让资产证券化的销售免于审查，未能履行保护投资者的核心使命。贷款以房价永久性上涨为前提来发放，而不是依据借款人的偿还能力，当贷款标准坍塌时，贷款系统的各个层面都有明显的不负责任的现象，这包括证券化链条上的借款人、抵押贷款经纪人、评估师、贷款发起人、证券商、信用评级机构和投资者，以及公司的董事会到个人都如此。比如，发起人只要能够在二级市场上销售出抵押贷款，就不会再关心资产质量，利用放松了证券化标准和放贷流程，主动放松了发行贷款的审核规则，直接降低了基础资产质量；投行在抵押贷款证券化过程中，对所购买的抵押贷款未能很好地履行尽职调查职责，有时甚至会放弃遵循承销标准，对于已经很糟糕的抵押贷款质量视而不见，同时未将这些信息披露给潜在投资者。
另外，在出现违约情况时，资产证券化交易协议文件中的保证实施能力不强，投资人请求、申诉或抗议的能力很弱，投资人分散引起很难集体行权等问题，都是此次危机SEC认真考虑的。
（三）美国资产证券化新规的政策目标
针对金融危机中所引起重视的上述问题，美国SEC资产证券化新规Reg AB II想要实现的目标有：（1）增加市场透明度，恢复投资者信心，减少信息的搜寻成本，增加投资人参与度，促进资本的有效形成，提升资本配置效率；（2）消除信息不对称，让投资人能够通过自身在结构化产品中的勤勉尽责，对资产质量有所把握，能够区分好资产和坏资产的发行人，甄别产品中蕴含的风险，避免由于资产证券化交易结构中资产信息的匮乏和信息不对称引起的市场崩溃；（3）增加适于储架注册的范围和资产证券化发行，现在可以包括非投资级。
考虑到市场环境错综复杂和瞬息万变，参与群体对新规的反应与调整难以预测，比如法规受市场条件、证券化链条上不同层次市场的竞争程度以及其他形式信贷的可获得性等因素的影响，新规的成本收益、对效率的影响等因素很难预测和量化。但是可以预计市场未来会朝有效的方向发展，因为这次修订可以视作对以前管理办法的一次改良。通过要求资产层面的信息披露和新的储架发行标准，提高证券化市场的资产信用质量和信息透明度，通过减少不确定性与风险来增强投资者信心和强化投资者保护，同时激励投资者不过度依赖评级。虽然新规所要求的各种信息的搜集、披露更好质量更加完整的数据，会增加参与机构尤其是发起人的成本（预计每年为新规表格内容搜寻信息所需时间要增加合计20多万个小时的时间投入），若考虑到能够为投资人提供决策依据并降低投资人所需的收益率（对应地，降低了投资者收益，却不影响投资者可接受的风险调整后收益），让投资者能够更活跃地参与到资产证券化市场中来，最后也能够对发起人起到正向作用。
二、美国资产证券化新规修订的主要内容
此次新规暂时只适用于公开注册发行的资产证券化产品，对于144A登记注册下的证券不适用，也不包括私募豁免发行[5]。其实在征求意见时，提案要求私募产品信息披露内容逐渐与公募一致，即在144A标准和D规则下私募发行的资产支持证券，如果投资者提出要求，发行人也需要披露公募发行时所需的同样的信息。但由于争议较大，SEC暂缓了这方面的考虑。
新规修订的主要内容包括：（1）特定资产种类需要作出资产层级的标准化信息披露；（2）储架发行过程、合格标准和募集发行文件要求方面的修订。除上述修订内容之外，新规对澄清性说明、技术方面等也做了修订，作为SEC执行规则，新规还依据多徳法案中939A、942和943等条款内容作出了相应改变[6]。鉴于信息披露和储架注册标准是Reg AB II发生的最主要的变化，本文主要围绕这两个方面进行分析。
（一）信息披露
新规之前，管理办法的要求仅限于提供资产池的组成及特征方面信息，对于资产类型和特定发行的资产池也有所说明，同时，存在一些证券化交易协议明确要求提供资产层面的信息，但都不是强制性的监管要求、约束力很弱。更重要的是，这些信息一般不是标准化的，服务协议文本和募集说明书中的约定相对自由随意，导致提供的信息随发行人的不同而有很大差异，不利于投资人分析。为了让投资人和其他市场参与者在产品投资时，都能够通过标准化信息，分析证券化交易对应的风险收益特征，新规明确发行人提供有关基础资产的标准化、机器可读的数据信息，明确以特定的XML格式提交募集说明和证券行为报告。比如资产支持证券发行人在发行环节以表格SF-1（除储架发行外都按此表）和SF-3（针对符合储架标准的公开发行）形式披露，存续期间则以表格10-D[7]形式发布定期披露报告，服务机构合规性年度报告则以表格10-K[8]形式披露，临时变化事项（现状）报告则以表格8-K[9]形式披露。
1.资产层面信息的新要求。依据多德法案942B中条款内容，要求资产支持证券的发行人至少披露资产或贷款层面数据，并要求SEC制定确实可行且便于比较的信息披露格式和标准，此标准便于投资者对相似资产层面的数据进行比较，以供投资者尽职调查分析。之前对证券化基础资产信息披露仅限于资产池层面的整体描述性信息，投资者无法明确了解基础资产的具体质量，存在风险信息不对称的隐患。因此，新规要求发起人充分披露贷款资产层面或者贷款层面数据方面的信息。具体而言，在对数据的可得性、市场实践与惯例、信息透明度及个人隐私保护[10]等关键要素进行再三权衡后，新的资产层面的数据信息要求主要包括：（1）特定资产的现金流状况，比如期限、预期收益金额、收益是否会以及如何因条件发生改变；（2）抵押品价值分析，比如地域分布、资产价值、贷款抵押品价值比例（LTV）；（3）债务人的信用质量和资产价值随时间变化的表现，比如债务人按时还款或者拖欠情况；（4）对损失消除的努力，减少对投资人可能引致的损失；（5）其余的关键数据信息还有债务人收入、就业历史等方面信息的确认，抵押保险覆盖范围等等。上述数据信息是针对所有类型资产的一般规则，包括资产是否达到发起证券化所需的信用资质水平和承销标准的数据信息，以及不合格资产的赎回或者替换活动等有关信息，以及贷款所在区域、信用评分、就业情况、收入状况等。新的标准化数据信息披露和报告还有针对不同基础资产性质而衍生出的不同规则要求，目前主要是针对住房抵押贷款（每个贷款对应270个数据信息点），商业抵押贷款（152个），汽车贷款（72个），汽车租赁（66个），以及包括债务证券在内的再证券化（60个）[11]。所有的资产层面的数据信息，在发行和报告时都要求以新的ABS-EE表格形式，且以XML格式在EDGAR系统[12]中申报。
2.资产池信息披露新增内容。依据多德法案943（2）中条款内容，要求每个证券化机构披露证券化机构履行和未履行的资产赎回要求，从而让投资者能够确认有明显承销缺陷的资产的发行人。考虑到发起人违反声明或按保证协议需要赎回、替换不合格资产时，存在影响资产池绩效或资产支持证券表现的重大风险，发行人需要披露基础资产发起人的名字及其履行声明与保证条款的情况。因此，新规明确要求募集说明书中要有关于池内资产的声明、保证及重大变更条款的总结，募集说明书中需简要综述发起人、转让人、创建人或其它交易方对池内资产做出的任何声明和保证，并说明若发生虚假陈述和违约情况时投资人可以获得的救济，对交易协议中任何有关资产要素的变更将如何影响资产现金流或证券收益的情况，也要做出相应描述。如果发起人因违反申明或者按保证需要回购或者替换资产时，要及时披露资产池绩效或资产支持证券表现的重大风险。
3.静态资产池信息披露的新要求。采用静态池信息往往能够提供重大信息的披露，但由于不同发行人在披露静态资产池信息时，存在披露信息的类型与方式千差万别的情况，不同发起人之间的静态资产池信息不一致，不能用于比较，对投资人的价值和意义会大大减少。因此，SEC新规对资产池静态数据做出如下新的要求：（1）描述静态资产所展示的信息，计算过程中所用到的方法，解释相关术语及缩写，以及解释静态池中资产与证券化池子中包含的资产在承销标准、贷款条件和风险容忍度等方面的异同；（2）如果可行的话，需要解释发行人为什么没有提供静态资产池信息，或者对提供的其他替代性披露作出解释与说明；（3）对于分期偿还的资产池，超过120天的历史拖欠、累计亏损和提前还款等重大信息和数据，要按照Reg AB中第1100条(b)中要求进行披露；（4）若图形或表格有助于理解，则以图表形式展示拖欠及损失相关数据。
（二）产品注册发行标准
在新规中，SEC明确了储架发行所必须具备的新要求与新标准，最重要的变化是资产证券化的储架发行不再依据满足某个投资级别而定。2014年8月27日，SEC还发布了《国家认定统计评级机构（NRSROs）》新法规，通过增加15Ga-2、法规17g-10等条款强调了发行人、承销商、NRSROs在对基础资产进行尽职调查时的责任和职责，尤其是加强了对资产证券化评级的监管要求。多徳法案939A也明确要求审视和减少对评级结果的过度使用修改后的合格标准。通过加强对评级的信息披露和基础资产的信息披露，制定信用评级之外的储架标准，都是为了提高资产证券化产品质量，从而实现保护投资者的目的。具体而言，新的储架标准有如下几条：
1.首席执行官确认。如果考虑到资产替换和结构更新，资产证券化的每一次储架发行的完成类似于一次IPO，投资人相应地需要重新审查和分析来做出新的投资决策。鉴于此，新规要求每次发行时，发行机构的首席执行官必须对募资说明书中所披露信息的准确性和充分性进行确认，要求执行官在注册文件上签字，并保证在综合考虑募资说明书中描述的基础资产、证券化结构和相关风险的主要特征后，有充足依据可以认为该证券化能够在所设计的结构的时点下产生足够的现金流以偿付条款要求的利息，并能够最终偿付证券的本金。SEC认为，首席执行官的确认，积极作用在于——让首席官们尽职尽责，更加积极有效地参与证券化行为，了解具体情况，加强内部控制，对业务的未来绩效和执行官的可能义务作出保证。
2.资产一致性的审查。为解决交易协议等文件中条款难以保证实施，以及投资人请求、申诉以及行权很难等问题，新规要求交易协议中设置如下条款：当某些触发事件（与资产池相关的违约率或投资者投票超过某一阀值）发生时，必须由第三方“资产特征检查员（Asset Representations Reviewer）”来强制检查资产，一旦发生触发事件，至少要审查所有拖欠60天及以上的资产，以保证资产在证券化后交易协议中的合规性陈述和保证条款能够得到实施。“资产特征检查员”不能附属于发起人、托管人、服务商、受托人或者第三方勤勉尽责服务商机构，它由交易参与方在交易开始前选举产生。检查结果的报告要包含在表格10-D的信息披露内容中。
3.争端解决机制。考虑到出现违约情况时，之前资产证券化交易协议文件中存在条款实施能力不强，投资人请求、申诉或抗议的能力很弱，难以要求发行人及时回购不合格资产等问题，亟需一个清晰、独立而中立的解决机制，来明确要求发起人及时处理违约纠纷与投资者的回购要求。新规明确交易协议中必须要有强制性的争端解决机制，来解决180天内没有解决的资产赎回要求。如果一方根据交易协议条款提出回购资产的请求，但另一方并没有在收到回购请求后180天内回购该资产，则提出回购请求的一方可以提请调解或仲裁要求，有回购义务的一方必须服从对方所选择的争端解决机制。交易协议中需要明确以下内容：仲裁发生时，仲裁员将决定哪方需要承担费用，以及调解发生时，各方将在调解员的协助之下确定承担费用的比例。
4.投资者交流机制。证券化交易文件中的申诉、抗议和保证能力很弱，再加上投资人位置难以确定且分散，投资者在寻找其他投资者以行使交易文件中的权利（尤其是当虚假陈述和违反担保条款等情形发生时，与资产池回购相关的权利）方面存在困难，很难集中行权。而且由于大多数资产支持证券是美国存管信托公司托管的仅显示经纪商名称的记账式证券，大大加剧了这种困难。因此，交易协议将要求，负责定期申报表格10-D的那一方，必须申报报告期内投资者就其资产支持证券下的权利与其他投资者进行沟通的请求。披露的信息必须包括提出沟通请求的投资者的姓名、收到请求的日期及对其他投资者如何与该投资者建立联系的描述。投资者不可以将这一机制用于除就资产支持证券下的权利进行沟通以外的目的。在验证使用这些机制的证券所有人的身份方面，交易各方可以仅仅指定有限的流程。若某投资者是证券持有人，则其无需证明其所有权；若某投资者不是证券持有人，则交易文件可以要求证券持有人在该投资者提出沟通请求时，出示关于该投资者享有该资产支持证券相关权利的书面陈述以及其他形式的补充证明（如交易确认书或经纪商发出的信函等等）。
5.定期评估储架发行资质。当前规定下，资产支持证券的储架发行资质在登记声明申报那一刻就已确定。新规下，资产支持证券的储架发行者需要每年（托管者财务年度结束后第90天）评估托管者（关于同一资产类别的资产支持证券）或该托管者及其附属机构建立的任何发行实体是否按时申报了1934年《证券交易法》规定的所有定期报告。若发行人未能遵守这一规定，则“未能按时申报的附属发行实体的托管者更新1934年《证券交易法》所规定的报告那天起，至少一年之内，相关登记声明都不得用于后续发行”。资产支持证券的储架发行方需要每年（托管者财务年度结束后第90天）评估托管者（关于同一资产类别的资产支持证券）或该托管者及其附属机构建立的任何发行实体是否满足了关于首席执行官认证、资产审查、争议解决以及投资者沟通等方面的要求，以及是否按时提交了所有首席执行官认证书和涵盖了所要求的资产审查、争端解决和投资者沟通条款的交易协议文件。这个方面的任何违规行为都会在发行人提交相应文件90天后被赦免。修正案在征求意见时，针对“补救期太长”的评论，SEC提出，发行人可以在储架发行仍然生效之时且年度合规检查之前纠正违规行为，以免于被逐出市场。
6.募资说明书申报的新要求。为使投资者有足够时间检查和评估资产证券化发行，让投资人能够有时间去分析每一次发行交易的结构资产、合同及契约权利安排，发行人必须在首次发售日前至少3天（而不是最初建议的5天）内，按1933年《证券法》中424（h）的要求，提交一份完整的初步募资说明书。发行人资格文件所作的变化与更改，需要在首次出售日前至少2天前提供相应的澄清性描述。对初步募资说明书的重大改动，必须单独以初步募资说明书的补充说明的形式来重点标明，且该补充说明必须在首次出售48小时内提交。
另外，新规对储架发行的程序和形式也作出了新的要求，具体包括：（1）“现收现付”的注册费。ABS发行人可以在提交初步募资说明书的时候缴纳注册费，无需在提交注册声明的时候提前支付；（2）为了更符合ABS发行的特殊要求，以SF-1表（除储架发行外都按此表）和SF-3表（针对符合储架标准的公开发行），分别替代当前所用的S-1表和S-3表；（3）每次出售都必须提交募资说明书，只有一个单独的基本募资说明书且每次出售仅提交募资说明书补充说明的做法不再合规；（4）对初步募资说明书的重大改动，必须单独以初步募资说明书的补充说明的形式来重点标明，且该补充说明必须在首次出售48小时内提交；（5）最终交易协议必须在提交最终募资说明书时提交。
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