小权: 润达医疗，价值几许？ 很多人认为，医疗大牛股必须是研发实力非常厉害... - 雪球

很多人认为，医疗大牛股必须是研发实力非常厉害的，因为按照巴菲特的投资理念，需要护城河，而且这条河要够深，够宽，而无可否认的事实是，医疗里头，研发确实是非常厉害的护城河，譬如西飞通长期在高端医疗器械的垄断，但事实我们看到，走得最好的反而是医疗服务类个股，迪安诊断，爱尔眼科，泰格医药，虽然在本次暴跌他们依然不能保持真身，但总体而言，跑得比很多器械股都要好，九强生物，海正药业，迪瑞医疗， 美康生物几乎跌回了熊市价格，为什么？
    市场短期看起来无效，但长期看又是有效的。譬如昨天谈到的泰格和博济，表面看起来利润相差三分之一，拍脑袋估值就是三分之一，但从企业的长远战略规划、人才的吸引力、客户的质量等综合看，两者其实相差的距离是很大，这就是我们说的剪刀差效应，会随着时间的推移，优秀企业和中庸企业的差距越来越大。所以我们看到，初期的暴跌，往往是玉石俱焚，但后面的走势分化会越来越大。
    成长性，稀缺性，优秀性，是优秀企业的内在DNA，也是市场愿意给予持续高估的根本。
      我此前不止一次表达对医疗服务的无限钟爱之情。同属医疗股，不可避免受到政策的干扰，但在医保控费大背景，人口老龄化不可避免趋势下，医疗服务是长期的政策阳光地带。而与器械对比起来，服务类个股内生外延能力明显更强。主要表现在：1，能以连锁形式快速扩张。2，现金流充沛。而器械类个股需经历研发，注册审批等等众多环节，尤其国内大部分器械企业都只能集中于低端的消耗品，附加值太低，难以形成规模化效应。
     说了这么多，无非是想表达几个道理，1，我喜欢医疗服务股。2，我喜欢投资成长性，稀缺性，优秀性的企业。
     回到本次主角，润达医疗，他是一个怎样的企业？
     看到医疗实验室，我们第一反应就是迪安诊断，但与迪安诊断提供第三方诊断服务不同，它是向医疗实验室提供服务，说白了，就是卖器械和试剂，试剂有代理，也有自行研发，目前绝大部分还是代理。
      迪安的陈海斌是搞罗氏代理出身，迈克也是做日立起家，现在润达也是代理产品出来，这个行业的老板都在印证一个道理，中国的IVD行业都是从无到有，模仿出来的，因为每个老板的理念成长经历都不同，所以日后也走了一条不同的道路。
      润达的招股书，126页起，有非常详细的IVD流通行业分析。对这个行业，很多人还是非常陌生的，大家的眼中还是贸易商定位。而从生意角度看，有需求，就有生意，正是社会化分工大背景下促成了IVD流通商这种角色的出现。
     与传统的药品代理很不同，IVD代理肩负三个重要角色：
1，售前技术推广，因为IVD技术日新月异，层出不穷，比起药品，这种技术更新速度会更快。
2，售中试剂配送，库存管理。比起药品，IVD种类更加繁多，而且大部分都需要冷链供应。
3，售后维护服务，主要是设备保养，因为IVD需要仪器与试剂的配合。
     随着技术的成熟，产品价格的下降，会有越来越多的医院使用越来越多的IVD产品，三甲医院推广分子诊断，二甲医院自动化学发光，一甲医院上线自动生化。可预见的将来是，IVD流通企业未来将朝集约化，专业化，规模化方向发展，对供应商三方面能力提出要求：1，技术应用推广能力。2，库存，物流供应链管理能力。3，售后服务维保能力，服务触角的延伸，响应速度。
      我下面从营业收入，毛利，规划等多角度去分析润达。

    与迈克生物一样，润达选择了同条道路，在代理产品的同时发力自家产品，两者都能维持不低于25%增速，目前企业产品线采取两条线路1，代理的产品面向三甲医院高端客户。2，自产产品走二甲以下医院路线。莫非国内的IVD企业都只能沦为低端货？
    我们再深度挖掘这个增速背后的情况：

     华东大本营占据了9成的收入，而东北地区增长非常快，公司现有上海，南京，杭州，合肥等网点，本次募集资金用于网点扩增，西安，广州，沈阳等，我们可以看到，服务网点在润达整个发展当中扮演非常重要的角色，以哈尔滨为例，13年设立网点，14年销售金额就已经达到了4200万，随着营业网点的不断投入使用，润达持续增长保证来自两块，1，原有营业网点增量。2，新增营业网点放量。

     我们分析一个重要指标，毛利率

     经销产品毛利率急剧下滑，自营产品不断提升，自产产品提升主要原因是销售规模不断提升，制造工艺成熟，良品率提升所导致，后面还有上升空间，其中经销产品毛利率下滑主要因素有几个：
1,12年起“雅培二代”政策干扰，原来下面的二级代理商统一为从公司拿货，公司扮演一个经销商的角色，该部分毛利润非常低，只有1.5%。
2,12年起公司调整经营策略，从原来代理商角色转变为综合服务商，提供不同的品牌组合给客户，由于有部分非签署协议品牌，毛利率低，拖累整体毛利。
3，公司12年起大力推广增强联动模式销售，加大机器投入，机器折旧，也拖累整体毛利。

       


发行人应收账款，资产负债率自12年起迅速增加，主要是过激的销售策略导致，尤其联动模式下投入大量的仪器用以拉动试剂的增长。
最后我们言简意赅队润达医疗做几个总结：
1，受益IVD市场迅速增长的规模，客户需求从原来的产品购买逐渐升级为服务功能需求匹配，IVD流通市场未来将朝专业化，集约化，规模化方向发展，有资本市场支持的企业将会恒者恒强。
2，随着IPO后获得资金的支持，新的网点增设和原来旧网点放量，润达未来几年依然能够保持平稳增长，利润增长来自代理产品放量和自有产品提升。
3，发行人拥有业内优秀的管理水平，包括先进的信息化SAP管理系统，自有冷冻库，战略规划宏大的企业愿景，目标成为医学实验室综合服务供应商，而不是仅仅销售产品的中间贸易商，员工数量增长迅速，薪酬待遇良好。
    
 风险之处：
1，发行人采取较为激进的销售手段，主要是联动销售模式大量投放机器以拉动试剂增长，负债率和应收账款依然会维持较高水平。
2，产品销售增长同时，因为竞争缘故，毛利率还有继续下滑可能性，但已经过了下滑最快阶段，随着自有产品不断放量，应该能阻挡毛利率下滑趋势。
3，实际控制人朱文怡和刘辉缺乏行业经验，公司核心人物应该为创始人冯辉。
    预计，15年净利润1个亿，未来3年年均增长，不考虑衍生并购，25%到30%。略高于行业平均水平。