一、场外配资当前规模大幅削减 场外配资游离于监管之外，业务极不透明，风险难以量化，对股市形成了助涨助跌的作用，险些酿成系统性金融风险的严重后果。经过此次监管干预，综合市场面、资金面、草根面数据看，场外配资得到清理，风险得到释放，但市场内在的融资需求，仍然需要正规的两融业务来满足。我们预计场内两融业务将获得政策松绑，迎来更大的发展空间。 1.1. 场外配资流程粗放，尚未纳入监管 场外配资并无准确定义，业务模式多样，但均可简化为一个通行的模式：由一个资金中介（最典型的就是配资公司，也可能是其他机构或个人），用其自有资金或其他渠道筹集的资金，出借给配资客户用于投资股票市场。所谓的“其他渠道筹集”，包括：以自有资金为本金，向银行等金融机构配资；借助网站、P2P等形式平台，发行理财产品募集资金。部分募集方式有非法集资的嫌疑。以一定成本募集了资金后，再以更高利率出借给配资客户，赚取利差。杠杆水平高低不一，由双方议定，低者如1：2，高者可能达到1：9。利率水平也不一，与期限、资产、杠杆、预警线等多个指标相关，一般年化利率在12-20%间，也有更高者。和场内两融一样，场外配资的主要风险控制手段也是靠预警线和强平线。预警线也是高低不一，和利率成反向关系，警戒线越低，利率越高。 配资公司的收入来自于“两差”。首先是融入资金、融出资金的利差。此外还有佣金差，即配资公司向配资客户收取的佣金率，高于其向券商支付的佣金率，他们从中可赚取佣金差。由于“两差”丰厚，配资公司有较大动机将业务做大，但完全不受监管。 2014年牛市启动以来，资本市场创新点由场内转向场外，场外配资规模的提升成为今年以来资本市场快速上涨的直接因素之一。技术创新以恒生电子的homs系统为核心，实现了交易账户的化整为零与匿名性；产品创新则包括银行提供的结构化产品+股权质押+两融收益权，以及信托提供的结构化产品+股权质押，为各渠道资金进入资本市场落实了产品形态；而P2P网络贷款、众筹融资等互联网金融工具，则为场外配资提供了便利的渠道。截至2015年6月底，中国P2P网贷正常运营平台数量上升至2028家，预计2015年下半年P2P网贷行业成交量将突破5000亿元，全年成交量将突破8000亿元。 1.2. 场外配资风险巨大是监管出手的根本原因 场外配资的兴起，意味着过去场内两融业务不能完全满足客户需求，是一个潜在的业务空间。但从场外配资流程来看，风险点较多，如不及早介入，可能导致较为严重的后果。 全市场总金额不明，导致风险总量难以把握。场外配资的总金额几乎不可能准确监测，只能从各方面调研了解，大致估计。就我们此前市场高位时掌握的情况来看，通过信托公司或券商的接口数据，大致估计其总量在5000-10000亿元左右。此外，有些配资公司的资金来源是以自有资金向银行配资，杠杆率在1：2.5左右，银行一般用理财资金对接，从银行理财业务部门调研汇总来看，总额在5000亿元左右。由于银行理财资金只是资金来源之一，所以全市场的场外配资总额在此之上。因此，我们认为在市场高位时，5000-10000亿元可能是一个相对合理的数字。另外，有些个人相互之间的借贷炒股，则完全不可能被统计。 二级子账户匿名操作，形成监管盲区。配资公司借助HOMS等软件，实现了账户分仓交易，实现了匿名、无痕，直接违反了有关规定，形成监管盲区，容易滋生内幕交易等违法行为。我们认为这一点也是监管部门坚决干预的核心原因之一。 此外，配资公司完全未纳入监管，业务流程、操作环节上风险点很多。 因此，我们认为实施监管，控制风险，本身是合理而必要的。综合市场面、资金面、草根面数据看，配资总量已大幅下降，绝大部分配资公司已经暂停业务。我们认为后期实施疏堵结合的政策取向可能性最大。存量配资公司若想继续经营的，有可能参照小贷公司的监管，线上配资公司则按照7月18日公布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》精神，参照线上小贷公司的监管，可能的措施包括资金交由银行托管、严格账户实名制、总量纳入统计等。但毫无疑问，其野蛮生长的时期已经终结。 而券商则有可能抓住此次监管契机，获得更大两融业务空间。监管层可能调整两融业务细节，在保证投资者适当性原则的前提下放宽门槛，提高业务灵活性，从而将更多的融资需求引导至场内。 二、资金杠杆工具的兴起是不断满足客户融资需求的历程 2.1. 场内融资业务自13年底实现跨越式发展 目前，两融标的持续扩张到当下的近900家。当前的业务发展体现出三方面特征：数量监管较为宽松，券商利差空间充足，与市场共振形成暴涨暴跌。同时场内融资规模远高于融券规模，最新披露数据对应融资规模/融券规模比例为419，资金杠杆严重倾向单向做多。 两融业务已经成为券商行业估值的核心支撑。两融利差充足是券商发展两融业务的主要动力。目前市场绝大部分券商的融资利率在8.6%左右，而券商的资金成本则呈现出三级阶梯式结构：
我们仅以券商新增股债融资来计算，取6倍杠杆上限作为融资结构假设，在以上的成本收益结构之下，大型上市券商该业务将取得高达4.9的年化ROA，在扣除债权融资成本之后，年化ROE也达到29%，而债权融资成本较高的小型券商将取得高达3.6的年化ROA，在扣除债权融资成本之后，年化ROE也达到22%。 2.1.1. 当前监管办法划定供给上限为四万亿 7月以来证监会发布《证券公司融资融券业务管理办法》，规定券商两融业务规模不超净资本4倍。我们将该管理办法视为监管方式由临时窗口指导向常规化制度建设的转向标志，即为场内两融业务划定运营底线。在5月底行业净资本已经接近10000亿大关，代表行业场内两融上限可达到4万亿。6月以来大盘的巨量调整始于去杠杆，两融规模自6月18日的22730亿元高点随大盘下行急剧下行至7月22日的14398.91亿元。 2.1.2. 两融需求与市场形成共振 资金杠杆一方面通过各种途径满足蓬勃的融资需求，实现对二级市场的巨量推动，同时指数的上升对资金杠杆供给形成正反馈，各渠道资金通过场外配资公司进入二级市场，进一步推动指数上行。6月证监会清理场外配资以来，恒生电子HOMS系统、上海铭创和同花顺的配资闸门全部关闭，负反馈之门由此开启。截止六月底，个人加机构信用账户总数7541321，环比增长率100%，短期内增长率趋于稳定。 目前，融资余额/总市值短期大幅回落、投资者资金/融资余额近期上升，大盘企稳与场外融资规范化之后，我们将看到场内融资余额的大幅上行。 2.2. 场内融资业务将形成对场外配资的有效替代 券商融资业务资金来源可分为内生与外延两方向：即通过股债轮动融资获取资金供给，以及证金公司转融通和收益权转让获取资金。 在补充净资本方面，券商的主要途径有两条：股权融资与次级债。
考虑二季度券商几轮大规模a股与h股IPO、权益再融资与次级债的发行，我们预计2015年6月底，行业净资本有望突破1万亿元，对应的两融规模上限可以达到4万亿。 2014年以来券商的融资规模增长率远大于市场整体规模，资本供给逐步抬升。其中，2014年股权融资规模增长率335%，债权融资规模增长率104%，远高于行业总体水平的30.8%和19.6%；而这两项的券商占比也分别由2013年的1.06%，2.27%提升至3.53%，3.87%。 目前，以券商为运营核心的场内融资业务杠杆非常低，核心资金供给以自有资本为主要手段，而在外部资金获取方面，两融收益权转让与证金公司转融通均处于严苛的监管之下，触发系统性风险的概率非常小，同时必须明确一点，两融业务仅仅是券商诸多盈利业务的一个子部门，券商并不存在强烈的违规逐利意愿。 （来源：网络） |
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