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本文来源：投中研究院 研究员/张祥 目录 1.新三板环境及功能分析 4 1.1新三板环境及政策解析 4 1.1.1新三板市场发展现状 4 1.1.2新三板制度红利加速释放 6 1.2新三板市场流动性大增 融资功能显现 7 1.3三大因素推动各路机构掘金新三板 9 2.私募股权基金参与新三板业务模式分析 9 2.1私募股权基金投资新三板模式分析 9 2.2新三板为私募股权机构带来的机遇与发展 11 2.3私募股权基金业务模式案例解析 12 2.3.1天星资本聚焦新三板 12 2.3.2天星资本 抢占资源 13 2.3.3突破传统模式 大资管版图日渐显露 14 3.新三板辅导机构业务分析 16 3.1新三板辅导业务认识 16 3.2新三板辅导业务流程及研究 17 3.4新三板辅导机构业务模式案例解析 18 3.4.1新三板全产业链服务商 18 3.4.2卓中资本新三板全产业链概念 18 3.4.3卓中项目来源及投资方向 19 3.4.4引领市场创新机制发展 19 4.券商新三板业务分析 20 4.1券商新三板业务发展概况 20 4.2券商抢夺项目资源 为后续服务圈地 22 4.3券商做市业务快速发展 22 4.4券商直投盯紧新三板大蛋糕 23 4.5新三板将成为券商新业务增长点 24 5.银行、信托新三板业务分析 24 5.1银行“一站式”服务分析 24 5.2信托发掘新三板投资新大陆 25 6.新三板是解决中国多层次资本市场之困的金钥匙 25 1.新三板环境及功能分析 1.1新三板环境及政策解析 1.1.1新三板市场发展现状 自2014年以来，新三板受到越来越多投资者的关注。对资本市场而言，新三板挂牌企业则是充满了诱惑的估值洼地。新三板挂牌所带来的政策扶持、提高股份流动性等诸多益处很大程度上刺激了企业的积极性，挂牌企业数量和总市值都正在经历着新三板成立以来最快速的增长。根据投中研究院数据统计显示，截止2015年6月30日，共有新三板挂牌公司2637家，总股本1200亿股，总市值合计已超过5000亿元。  图1：2014-2015新三板挂牌数量及股本规模 根据投中数据产品CVSource统计显示，截止2015年6月30日，新三板挂牌企业股本在一亿股以下的超过90%，其中5000万股以下的企业占比接近60%，从股本和市值企业数量分布的总体情况来看规模较小。从已公布2014年年报的2318家新三板挂牌企业来看，符合创业板IPO条件的新三板挂牌企业有908家，归属母公司股东的净利润增速为32%。投中研究院认为，虽然新三板公司在规模上远比主板或创业板公司小的多，但是，新三板挂牌企业却拥有更快的发展及更高的增速，未来将有更大的增值空间。  图2：新三板挂牌企业股本分布 从挂牌公司所属行业来看，截止2015年6月30日，2637家挂牌公司中，有78%的企业为高新技术企业，而其中最具代表性的软件、信息技术和通信服务类企业，占据了高新技术类企业新三板挂牌的绝大部分份额。 新三板做市指数3月份推出以来，新三板上市企业也受到了投资者们热情如火的追捧，自2015年初的1000点，快速上涨至2100点，而连日涨幅惊人的股票比比皆是。虽然近两个月新三板指数展开调整，但是长期来看，市场监管的加强和交易行为的规范，有利于进一步提升新三板价格发现功能和运行质量，促进市场健康发展。  图3：新三板做市指数图 在“大众创业、万众创新”的政策引导下，作为创业创新的互联网企业将迎来一波发展浪潮，而新三板以包容性的市场制度及市场化的运作模式，成为互联网企业对接资本市场的首选。 1.1.2新三板制度红利加速释放 新三板的快速发展其最大的推动力来自于“政策”，自2015年以来，政府出台了一系列的政策来推动新三板的改革。随着制度红利的释放和增量资金的涌入，新三板的投资机会将更加凸显。 (1)推进大众创业万众创新政策措施 国务院发布关于大力推进大众创业万众创新政策措施的意见，支持符合条件的创业企业上市或发行票据融资，并鼓励创业企业通过债券市场筹集资金。积极研究尚未盈利的互联网和高新技术企业到创业板发行上市制度，推动在上海证券交易所建立战略新兴产业板。加快推进全国中小企业股份转让系统向创业板转板试点。研究解决特殊股权结构类创业企业在境内上市的制度性障碍，完善资本市场规则。规范发展服务于中小微企业的区域性股权市场，推动建立工商登记部门与区域性股权市场的股权登记对接机制。 (2)推动新三板分层制度建设 证监会准备协同全国股转系统，引入非券商机构参与做市，推进市场分层，实现差异化管理，在融资制度方面，推动新三板适时推出优先股等投资工具，拟定资产证券化业务规则，完善市场功能。分层是一个系统而复杂的工作，涉及系列制度安排，包括竞价交易，都必须在分层大系统中予以统筹考虑，至于以何种标准来分层，以及分层如何与竞价交易相配套，都还需要充分讨论才能找到最佳制度设计方案。 投中研究院认为，新三板交易机制将实施三层分类，即协议转让、做市转让和集中竞价。即资质较差的企业实行协议转让;资质居中的企业实行做市商交易;资质好的企业实行竞价制度。证监会推动新三板分层制度以及积极研究尚未盈利的互联网+和高新技术企业到创业板上市等制度是为了推动新三板企业向创业板转板。 (3)新三板将引入非券商做市交易; 证监会拟协调新三板完善做市转让业务规则，引入非券商机构参与做市业务，优化协议转让管理方式，提高交易规范程度。股转公司副总经理隋强也表示，包括基金公司子公司、期货公司子公司、私募基金等非券商机构参与推荐挂牌、股票做市的政策有望很快落地。未来做市商可能将向PE、VC等扩围，甚至还有可能扩展到资产管理公司、基金等金融机构。 投中研究院认为，目前新三板市场中，有VC/PE投资背景的新三板企业超过30%，而有意向投资于新三板的VC/PE机构比例超过60%，未来VC/PE机构参与新三板做市业务将大力提高交投活跃度。 (4)加快推进新三板企业向创业板转板试点; 目前我国多层次资本市场体系已构建起包括主板、中小板、创业板在内的场内市场，以及包括全国股转系统和地方区域性市场在内的场外市场互为补充的格局。转板机制的建立是一项系统性工程，转板机制应当是有上有下、可进可出、在不同层次市场之间形成有机联系的一整套体系。 投中研究院认为，在现行的IPO制度下，企业如果想在国内的主板或创业板上市，必须满足比较严格的盈利条件。其中特别是互联网企业，由于其特殊的发展轨迹，企业往往在前期投入大，创立前期无法实现盈利，但此时却是企业最需要资金支持的时期，所以众多互联网企业无奈选择美元基金的投资而最终无法对接国内资本市场，最终只能选择远赴海外上市。 (5)将择机推出竞价交易 随着选择做市企业数量增加，新三板将择机推出竞价交易方式，预期市场流动性将进一步改善。同时，对市场准入环节“注册制”的探索，也将为我国资本市场注册制改革提供试点参考。 投中研究院认为，新三板是中国非常具有特色和创新的市场，如果实现分层管理及竞价交易模式将是国内交易制度最完善、最先进的市场，未来在世界范围内，有可能成为企业数量最多的证券交易市场。 1.2新三板市场流动性大增 融资功能显现 自2014年8月做市商交易制度登场以来，新三板市场的流动性得到了极大改善，获得了大量投资者的青睐。做市商机制在一定程度上解决了股权流动性问题，所以从2015年3月开始，挂牌新三板企业股票交易活跃度出现爆发性增长。但是随后新三板受到二级市场调整影响，成交量出现明显萎缩，由于本轮A股市场杀跌幅度及力度均远远超出市场预期，所以造成新三板市场投资者纷纷撤资。  图4：2015年新三板成交量 但是，随着新三板市场引入非券商机构参与做市业务，公募入市等政策的落地预期增强，新三板有望走出交易低迷期。 新三板市场在融资方面区别于主板市场的一大特点是实行小额发行豁免，即股票发行后股东累计不超过200 人的豁免向证监会核准。  图5：2015年新三板定增融资数量 另外，新三板实行一次核准，分期发行，挂牌时即可定向发行融资。新三板这种小额、快速、按需定增的方式，大大地提高了融资效率。特别是进入2015年以来，大量的资金涌入新三板市场，挂牌企业的定增数量和金额都呈现爆发式增长。 新三板市场融资规模呈现爆发式增长，2014年全年融资额不到100亿元，而2015年有超过600家挂牌企业进行融资，截至2015年6月融资额已接近300亿元。 1.3三大因素推动各路机构掘金新三板 投中研究院认为，目前主要有三大因素推动各路机构掘金新三板： 因素一：制度改革。关于新三板竞价交易、分层管理、转板制度正在稳步推进过程中，进度也越发清晰，届时新三板将成为我国多层次资本市场总制度最先进、最完善的市场。 因素二：潜力巨大。目前新三板挂牌企业已接近3000家，作为储备资源的意向挂牌企业数量超过4000家，所以市场普遍预计新三板在2017年挂牌企业数量将会接近1万家。另外，新三板挂牌企业均处于发展期，获得融资将有助于公司业务发展，而公司的资产估值也将随公司业务的快速发展得到提升。 因素三：机构限制打开。机构新三板相关业务牌照近期有望放开，新三板机构业务不再是券商盘中之物，目前创投、基金等公司正在积极布局新三板企业做市业务。 随着新三板各方面的制度逐步完善，将吸引像银行、信托、基金、PE/VC、券商等各路资本掘金。而且由于各类机构的着眼点不同，亦将形成不同的业务发展轨迹。 2.私募股权基金参与新三板业务模式分析 2.1私募股权基金投资新三板模式分析 新三板的火爆为私募股权机构提升了运作空间。目前，由于政策对私募股权机构还没有完全放开，多数新三板业务由于牌照限制还主要券商等机构垄断，所以，私募股权机构目前的主要模式还是在投资新三板挂牌企业或推动已投资企业挂牌新三板为主。投中研究院梳理了目前私募股权机构的主要运作模式： (1)挂牌前投资 流程：挂牌前投资项目——新三板挂牌——转板上市。 投资业务是私募股权机构业务的源头，因此挂牌的数量和质量都尤为重要。所以，尽管新三板扩容取消了对拟挂牌企业盈利等方面的要求，但是私募股权机构仍然会选择具有独特盈利模式或者具有创新型业务的中小企业进行投资。根据新三板挂牌企业2014年年报来看，新三板挂牌公司中质地较为优良的做市公司明显高于协议转让公司，数据显示，做市挂牌公司2014年营收增速为11%，高于新三板整体10%的水平和协议板块7%的水平;从净利润增速来看，做市挂牌公司2014年净利润增速为34%，高于新三板整体23%的水平和协议转让板块16%的水平。而做市股票的表现也是水涨船高，成为高价股集中营。 所以，私募股权机构为了能在企业挂牌新三板后能够有较高估值退出，挑选独特盈利模式的公司尤为重要。目前，市场中私募股权机构普遍做法是在某几个行业内进行分析和考察，在关注企业财务指标以外，对企业管理层的水平也在进行判断。总之，挑选一个优秀的项目，需要专门的投研部门进行必要的客观分析，多方论证，才能最终获得。 在投资之后PE机构要能真正帮助企业获得实实在在的管理改善和价值提升。其后的任务就是将企业推向新三板，在企业挂牌后，知名度及估值的上升更容易吸引市场资本投入，而此时部分PE机构已经可以选择退出。 目前多数投资机构仍在等待新三板转板制度的推行，以期望获得更高估值退出。根据市场数据显示，截止2015年6月30日，创业板整体市盈率为107倍，而新三板评价市盈率为47倍，两者之间仍有较大差距。所以，在转板制度尚未推出时，私募股权机构的收益会受到很大限制。 (2)定增参与 流程：筛选定增信息——认购股份——新三板或转板退出 投资挂牌新三板的企业，不但能够节省挑选企业的复杂过程和风险，而且能够以较低的市盈率购得企业股权，在风险和利润之间寻找最优结合点，因此，机构投资者很容易通过企业上市实现退出获得差价。同时，由于新三板不限制增发次数以及可以一次申请多次发行的灵活制度，使得机构参与新三板定向增资的热情更为高涨。 目前，股转系统对挂牌新三板公司增发股份并没有设定锁定期，所以，PE机构通过认购定向增发模式介入新三板公司后，折价金额可随时变现，或者待机在新三板退出或IPO上市退出，都是较好的盈利模式。 但是，定增市场的火爆使得股权机构很难获得理想投资企业的定增份额，据投中研究院观察，目前许多股权机构获得定增份额的主要方式有二种：第一，以更高价格参与。许多股权机构通过向主办券商报出更高的价格来吓退竞争对手，甚至有些报价在原基础上增长50%。第二，通过股权机构自己的网络与企业直接联系。其主要承诺会在未来一段时间会在资源及管理方面对企业进行辅助。 2.2新三板为私募股权机构带来的机遇与发展 自2014年IPO重启以来，私募股权机构摆脱了长达一年之久的退出烦恼，而随着2015年新三板市场的日渐火爆，在制度红利的显现下，私募股权机构进入了艳阳高照的盛夏。在新三板市场中，新模式、新玩法不断展现，私募股权机构迎来了一个黄金时代。  图6：PE机构在新三板平台新业务模式 (1)PE机构直接挂牌新三板 2014年4月九鼎投资挂牌新三板，成为首家新三板挂牌PE机构。此后，九鼎投资借助新三板展开一系列资本运作，一再刷新市场对PE机构的重新认知。在此强烈的示范效应下，中科招商、同创伟业、明石投资、硅谷天堂等国内知名PE机构也纷纷挂牌新三板。另外，包括信中利资本、天星资本、中城投资等多家PE机构正在考虑挂牌新三板。 PE机构纷纷挂牌新三板的原因主要是基于两大因素的推动：被动需求和主动需求。被动需求包括LP退出诉求强烈、基金募资压力大以及主板上市不容易等，主动需求包括直接融资、扩大品牌效应、改善公司治理结构和激励公司管理团队。 投中研究院认为，由于新三板解决了私募股权机构融资和退出的核心诉求，借助新三板资本市场打造大资管平台是私募股权机构挂牌的核心动力。 (2)未来开启推荐上市及做市商业务 根据国务院发布关于大力推进大众创业万众创新政策措施的意见显示，包括基金公司子公司、期货公司子公司、私募基金等非券商机构参与推荐挂牌、股票做市的政策有望很快落地。而从目前情况来看，私募股权机构是所以机构中最为积极的。这主要也和私募股权机构此前的业务特点有较大关系。 因为目前新三板市场要给企业做市的话，首先要以参与定增的方式获得企业一定数量的股票，而私募股权机构在这方面存在天然的优势，许多私募股权机构在企业挂牌之前所获得的股票数量就已经可以支撑其做市业务，那么未来如果放开推荐及做市商业务，那么私募股权机构将投行及券商业务揽于一身。 (3)私募机构加快建立大资管平台 新三板的制度优势使得私募股权机构从以前单纯依赖投资——上市——退出的产业链发生了巨大的变化，甚至可以转变成为真正的大资管机构。新三板未来的业务模式包括做市商、财务顾问、投资业务、研究咨询、并购基金等等，这些未来私募股权机构都可以做。 更重要的是，私募投资机构可以借由推荐业务和做市业务将产业链延伸，甚至变身小投行。投中研究院认为，打通一、二级市场，最终形成大资管业务是私募股权机构近年来所一直追求的业务转型线。包括九鼎、红杉、鼎晖等老牌创投机构以及天星等投资新贵，都在加快建立二级市场业务平台。未来，将覆盖股权、债权、证券、中介等产品的集合体。 2.3私募股权基金业务模式案例解析 2.3.1天星资本聚焦新三板 天星资本成立于2012年，由于公司紧随新三板市场，所以短短三年时间就借助新三板市场的火爆而异军突起，成为PE圈内一大黑马。而天星资本也借助着新三板提出2017年100-300亿元净利润的目标。 自2013年开始，天星资本全力布局新三板市场，截止2015年6月30日，天星资本已完成投资和正在募集中的基金规模接近200亿元，所投企业数量达到298家，其中已挂牌企业194家，做市企业家数77家。 2.3.2天星资本 抢占资源 据投中研究发现，天星资本主要有五大项目来源，分别是：第一，采用跟券商合作的模式来获取项目资源，目前天星资本已经与70多家券商展开深度合作。第二，与银行进行联动，在企业融资过程中建立良好关系，最终获得银行推荐资源。第三，与天使及孵化器机构建立长期合作关系，该类机构可将优质企业推荐给天星资本。第四，与中关村管委会等地方政府建立良好关系，可以获得优质的推荐项目企业。第五，与其他机构建立合作关系，互相推荐拟投资项目。 通过以上获取项目的方法，天星基本可以依托区域资源优势以及机构资源优势，占据了90%以上新三板企业资源。项目资源深度不仅覆盖了目前所有已挂牌企业，另外还有数千家有挂牌意向或正在申请的优质企业。  图7：天星资本主要项目来源 从对项目估值方面来看，由于新三板拟挂牌企业处于发展期，公司业务模式相对还不成熟，所以如何对拟投资企业进行估值是制约私募股权机构的主要难题。目前，天星资本的主要做法是对不同行业、不同商业模式的企业采用不同的估值方法。传统企业使用市盈率法，互联网企业则主要关注用户量及用户粘性。 投中研究院认为，目前天星资本的主要业务模式已经由原有的PRE-IPO改变为挂牌前集中入股的PER-挂牌模式，而其收益率并不比IPO项目差。据天星资本所披露资料显示，截止2015年6月底，公司所投资收益最高企业领信股份，其收益倍数达到12.67倍，而距离投资时间仅过去六个月。  表1：天星资本新三板投资项目 2.3.3突破传统模式 大资管版图日渐显露 在未来的发展模式中，天星资本会以新三板优质企业为核心，通过控股或参股证券公司、保险公司、银行、信托、期货、公募基金等金融机构，形成全业务的资管平台。 (1)做市商业务 尽管目前做市业务牌照还未放开，但天星资本仍在积极准备做市商业务。目前市场中，由于政策限制，新三板做市工作一直由券商垄断，但是，以现有70家做市券商的数量并不能满足挂牌企业的需求，券商整体数量有限、资金有限，所以会对做市企业设置过高门槛，不能推动做市商这一先进市场制度的发展，所以，这就给了其他机构发展做市业务的机会。  图8：新三板做市商业务主要优势 (2)大资管业务平台 继九鼎投资设立公募基金、券商及民营银行后，天星资本也以新三板投资为核心，通过控股或与其他机构合作的方式建立更多的业务模式： 公募基金：天星资本准备设立两家公募基金，其中一家由天星资本独立发起，另一家是跟几家券商合作设立，目前两家公募基金的牌照正在同时申请中。 城商行：目前正在推动几个主体共同投资城商行，最终实现控股。 期货公司：在天星资本第一轮定增结束之后，马上会收购一家期货公司。 保险公司：目前正在与一家保险公司谈判参股合作。 综上来看，天星资本将以旗下PE业务为核心，而在未来直接挂牌后会努力扩张公司大资管版图，从单一的PE业务向大资管模式转型。 图9：天星资本大资管布局 (3)未来业务盈利点 未来，天星资本在新三板的业务主要依托业务链条和牌照的打通，主要依托投资业务为主体，涉及到经纪业务、做市商业务和再融资业务等各个环节，其中再融资可视为产业链的进一步延伸。 另外，随着所投资企业的快速增加，资源整合的并购时代也将很快到来。目前天星资本所投资企业并不局限于TMT领域，环保、食品、消费、机械等领域也多有涉及。未来可以帮助所投资企业实现全面转型升级，其中传统行业希望通过资源整合实现转型升级，而新兴行业公司则期待可以掌握最新产业动态及技术，顺利实现公司产业链的完整布局。  图10：天星资本未来业务盈利链条 3.新三板辅导机构业务分析 3.1新三板辅导业务认识 公司从决定挂牌新三板、到最终成功挂牌，中间需要经过一系列的环节，包括企业改制、是否符合新三板政策要求、财务及法律尽调、制作挂牌所需文件等等一直到最后的登记挂牌都需要中介辅导机构在其中为企业进行规划及服务。 目前活跃于新三板挂牌市场的辅导机构主要包括以下几方： 其一、主办券商。主要负责挂牌公司的改制、挂牌公司的规范、申请材料的制作与内核、挂牌申请及后续的持续督导等工作。 其二、会计师事务所。企业申请新三板挂牌，须聘请具有证券从业资格的会计师事务所承担有关审计和验资等工作。 其三、律师事务所。企业申请新三板挂牌，须聘请具有证券从业资格的律师事务所承担法律顾问等工作。 其四、第三方辅导机构。主要负责申请企业总体统筹、协调主办劵商、律师事务所、会计师事务所、评估机构。 虽然新三板的挂牌手续及时间虽然比主板或创业板要快许多，但是其挂牌制度并不等同于注册制，企业需要成功挂牌仍然需要众多的准备工作。所以，辅导机构作为挂牌过程中穿针引线及准备各种所需资料的服务型中介公司，专为企业解决上市流程问题。 3.2新三板辅导业务流程及研究 在新三板的整个挂牌流程中，主要可以分为四个阶段，分别是，前期决策阶段、材料准备阶段、申请审核阶段及登记挂牌阶段。  表2：新三板辅导业务主要流程 总体来看，新三板辅导机构的主要作用是促进意向企业在挂牌过程中的规范管理。新三板公司经过了挂牌辅导，建立起合理的公司治理结构和管理机制，包括企业财务制度、股权制度等方面相对更加规范，对未来公司成长性也有提高。 在新三板挂牌过程中，大部分的辅导机构由拟挂牌企业的主办券商来担任，但是目前券商整体力量有限，而场外等待辅导的拟挂牌企业却有数千家之多，仅依靠券商担任前期辅导力有未逮。所以，市场上部分PE机构也在充当前期辅导的角色，而且PE机构本身具有券商不可比拟的储备企业和市场资本优势，可以从企业对接资本的实战出发，其业务也得到快速发展。 对于新三板上市辅导业务的未来发展，投中研究院分析认为，在新三板市场初期，前期辅导机构具备一定的市场需求，但是随着政策的不断推进，特别是未来注册制的实施，上市程序得到进一步精简，单纯进行技术指导的上市辅导业务，其市场需求将进一步萎缩。所以辅导机构必须要对挂牌企业提供更多服务才能获得更多市场。 3.4新三板辅导机构业务模式案例解析 3.4.1新三板全产业链服务商 成立于2014年的新兴投资机构卓中资本，抓住新三板扩容这一有利时机，将其与股权基金、投资银行、证券、会计事务所以及律师事务所等机构建立了密切合作。专注于公司战略规划、商业模式梳理、融资策略、私募融资、公开上市、公司重组、收购兼并等环节的资本服务。 目前，卓中资本通过其辅导及增值服务，帮助降低企业快速获取资源，最终降低卓中资本的前期投资风险，提升了对所投资企业的估值。同时在企业发展过程中各个阶段，提供全方位资本规划和提供一站式定制化综合性投融资服务，并实现双方共赢。 3.4.2卓中资本新三板全产业链概念 卓中资本的业务规划为新三板的全产业链投资服务，目前主要业务包括：投资业务、投行业务、商学院和数据库四大方面，最终形成一整套缜密的金融服务体系。 图11：卓中资本主要业务规划 从整体来看，卓中资本的投资业务和投行业务较为突出。主要业务模式为：首先从企业的财务、法律、行业、战略规划、商业模式五个方面来挖掘企业价值，并帮助企业对业务进行梳理;随后在品牌策划、商业模式优化方面，可以为企业植入优势资源;最后，帮助企业制定资本规划并募集资金，能够形成新三板挂牌企业所需要的重点资源。 另外的商学院和数据库两大业务作为以上业务的补充：商学院主要从战略、人力资源、团队执行力、品牌、营销、危机管理等方面全面提升企业竞争力;而数据库则主要收录有投资价值及上市潜力的成长型企业，可以依托数据库资源对某些项目实现产业链整合。 从以上卓中的业务模式可以看出，公司始终围绕着，投资一个企业，然后一直到它运作挂牌成功，一直到企业挂牌后的定增和市值管理这一条主线运作， 3.4.3卓中项目来源及投资方向 卓中资本依靠丰富的行业资源来建立广阔的项目渠道，目前公司的主要项目来源是各地方的金融办、科技局、发改委、开发区、银行等渠道。投中研究院认为，采用渠道来搜集项目的优势在于机构可以接触到大量项目，从而降低搜寻成本。 图12：卓中资本主要项目来源 3.4.4引领市场创新机制发展 投中研究院经过分析后认为，卓中资本围绕以上规划，从公司的组织架构到团队建设等方面，形成一个专业的金融服务体系。这个体系的整体业务弹性较为突出，在新三板牌照逐步放开的背景下，将引领市场机制的创新。 图13：卓中创新产业链发展 第一，企业股权投资。依靠强大的投研能力，在投前、投中、投后环节，开拓被投资企业的发展空间，提升企业在公开市场的估值水平。 第二，协助完成行政审批。行政审批程序复杂并需要大量掌握必要专业能力进行协调，所以需要专业机构进行节奏控制，保证顺利实施。 第三，完善企业结构。组建高效的项目小组，帮助企业梳理业务模式，规范财务核算、发现企业价值。 第四，专业投行团队。有效保证了挂牌的质量和效率，企业从启动到挂牌历时仅4个月，超过市场目前平均用时。 第五，整合上下游资源。帮助企业扩张市场份额，实现被投资企业外延式成长和产业整合，为企业后续的经营带来持续的增长。 第六，多金融工具使用。可以推动企业的资产证券化项目、企业可转债、股权融资，卓中可以帮助企业对接券商及银行，打通金融资源。 4.券商新三板业务分析 4.1券商新三板业务发展概况 在新三板业务中，券商主要业务模式可以分为以下四种：主办上市业务、挂牌企业做市商业务、券商直投新三板业务以及券商质押融资类创新业务。目前，证券公司在新三板的业务竞争上具有明显的优势地位，证券公司投行部具有大量的优质企业资源以及此前证券公司在新三板业务上，将成为证券公司在新三板业务上的潜在客户。 图14：券商新三板市场主要业务 目前，新三板的主要项目来源有多个渠道，券商一般会和产业园区、私募股权机构、银行等多个渠道合作来挖掘项目，然后再和会计师事务所和律师事务所进行合作，帮助企业推荐挂牌。而目前在挂牌后，企业的做市商业务、再融资业务、以及未来可能放开的转板业务等，券商在其中扮演了举足轻重的地位。比如说，挂牌企业需要转变为做市商交易，那主办券商会找到其他券商一起做市;而如果企业需要融资，主办券商也会通过渠道找到银行、信托类等机构投资者或私募股权投资机构，对挂牌企业进行推荐。 图15：券商新三板业务流程图 从上图中可以看出，券商在整个新三板业务中参与程度最深，所以，整个新三板利益链条中，受益最大的一方无疑是券商。 4.2券商抢夺项目资源 为后续服务圈地 不同于主板或创业板市场严格的上市条件，新三板市场呈现出挂牌时间短及挂牌门槛低的特点。特别是新三板的挂牌条件没有对盈利的硬性要求，使得众多中小规模企业开启了对接国内资本市场的大门。 根据数据显示，券商为企业推荐挂牌新三板的费用约为80~150万元，刚刚覆盖券商挂牌业务费用，可以说券商的挂牌业务并不能带来利润，相反可能会产生亏损，但是目前新三板相关券商对于市场资源的争夺却是拼杀激烈。投中研究院经过分析后认为，虽然目前券商推荐挂牌的费用并不高，但是券商是更看重企业挂牌后所带来的后续利润。所以券商对企业挂牌新三板的推荐业务是在为后续服务跑马圈地。 未来，新三板挂牌企业的做市转让、定向增发、并购或转板等后续业务都需要大量的储备资源，也就是众多的挂牌企业才能给券商提供巨大的利润空间。 4.3券商做市业务快速发展 做市转让逐渐成为三板流动性的大部分来源。自2014年8月25日推出做市商制度以来，截止2015年6月30日，新三板做市企业达到308家，做市企业成交量自2015年2月起超过协议转让企业成交量。 图16：2014-2015年新三板做市转让交易对比图 根据《管理规定》，券商做市可以通过挂牌公司定向增发、挂牌公司股份转让或挂牌前获得公司股份的方式来获得做市筹码。 一般券商会倾向于在公司挂牌新三板之前获得公司股份作为以后做市交易的筹码，主要愿意有两点，其一，在企业挂牌前获得公司股份所付出的资金一般会比挂牌后定增的价格要低一些;其二，在挂牌前获得股份，其并不用披露具体价格，这意味着在以后做市过程中，不会受到更多来自投资方的干扰。 新三板做市商制度实施之后，券商新三板业务收入将改变之前主要依赖推荐挂牌费用的模式。目前，券商为企业推荐挂牌新三板的费用约为80~150万元，刚刚覆盖券商挂牌业务费用，而从事做市业务将为券商带来持续性的经营收入。 4.4券商直投盯紧新三板大蛋糕 相比其他新三板投资机构，券商直投的发力引来无数目光。由于新三板政策原因，场内投融资的对接主要是由券商机构负责，券商直投业务肯定不会放过新三板这个大蛋糕，也开始纷纷瞄准新三板市场，多家券商纷纷成立直投基金。 目前，中信证券、兴业证券、浙商证券等都先后设立专门的新三板基金投资拟挂牌新三板企业，发力新三板股权投资。
表3：券商新三板直投基金规模前5位 目前在券商直投新三板基金中，较为普遍的玩法是对于新三板挂牌企业在未挂牌之前入资，等待挂牌上市后退出获利，其操作手法与PE基金较为类似。投中研究院预计，直投业务和做市业务，会成为2015年券商新三板的主要盈利点。 4.5新三板将成为券商新业务增长点 在政策上，加快发展多层次股权市场。进一步明确深交所市场定位，加强对市场发展的战略规划研究，搞活壮大主板和中小企业板，全面推进创业板改革，丰富创业板层次，推动新三板与创业板转板试点。 而在基金公司子公司、期货公司子公司、证券投资咨询机构、私募基金管理机构等经证监会备案后，可在新三板开展推荐业务和做市业务的规定正式实施后，券商一家独大的局面将一去不复返。由于整个行业并非自然垄断行业，所以牌照管制限制了行业的充分竞争，打破牌照垄断乃是大势所趋。并且，已经先行一步的券商，仍将是整个新三板市场的主力军。 所以，券商在未来新三板的业务上需要进行不断创新，应倾向于打造满足中小微企业在新三板挂牌、融资、并购等需求的全产业链服务体系。 5.银行、信托新三板业务分析 5.1银行“一站式”服务分析 截止2015年6月，全国中小企业股份转让系统已经与27家银行展开合作，向挂牌企业推出专项服务。已经不仅局限在最早的股权质押融资服务，而是形成间接贷款、债权发行、股权融资等服务，甚至有限商业银行通过参股或设立基金，间接获得做市牌照，为企业提供从挂牌到转板的“一站式服务”，形成与券商的直接竞争。 根据全国中小企业股份转让系统所披露信息来看，截止2014年底，与股转系统合作银行共为新三板挂牌企业提供贷款433亿元。而伴随着企业数量快速增长至2600余家，以及挂牌企业估值的不断上涨，预计2015年上半年贷款金额将达到千亿水平。 目前银行对新三板挂牌企业的股权质押融资业务形式较为灵活，部分银行规定，借款人持有新三板挂牌企业股权就可以进行抵押，而借款金额最高可达到质押股权评估值的50%。另外，银行对业绩优良及成长性良好，且最低有一轮定增的新三板企业，股权评估值可以达到上一轮定增价格的50%。 随着银行对新三板业务链的不断拓展，银行业务正逐渐从单纯的贷款融资不断的向纵深发展，开始联合其他金融机构，为企业提供一站式综合服务。目前，有商业银行已经开展针对新三板挂牌企业的顾问业务及投行业务，包括财务顾问、上市辅导、挂牌信贷、项目并购等一系列服务。 5.2信托发掘新三板投资新大陆 继券商、银行、PE之后，信托机构将目光瞄准了新三板这个年轻的市场。信托公司依托其灵活的制度优势，开始为新三板挂牌企业提供投融资服务。信托公司可以直接投资和间接投资两种方式参与到新三板市场，在直接投资中，信托公司可以新三板企业挂牌后为其提供投融资服务，或者在企业转板时提供Pre-IPO融资。而在间接投资中，信托公司可以投资于PE或券商直投基金，参与新三板市场投资。 图17：信托投资新三板交易图 目前已经有不少信托公司参与到了新三板的业务之中，希望可以借助新三板这个新兴市场拓展其金融业务，促进自身的发展。 6.新三板是解决中国多层次资本市场之困的金钥匙 挂牌公司和投资者双向大幅扩容、融资额大幅增加、流动性改善都显示出新三板的蓬勃发展态势。新三板如此火爆，甚至引起了一波海外上市中概股回归热潮，说明市场普遍看好新三板其具有的深刻意义。 从宏观上看，新三板在我国整个资本市场结构中所处的位置是介于主板市场与区域股权交易所之间。新三板设立的初衷就是未了创新创业型中小企业的发展需要，为企业获得市场融资以求得持续发展。 图18：我国多层次资本市场架构 总体来看，我国多层次资本市场和欧美发达国家市场相比明显不同。要知道，成熟的多层次资本市场在市场规模上应体现为“金字塔”结构，中小企业的投融资活动由于其体量小、数量多等特点所以位于金字塔的最底端，也应该是投融资最活跃的市场。但是，我国多层次资本市场的发展却呈现“倒金字塔”结构，底部三板及四板市场长期缺乏活跃度，沪深两大主板交易所几乎垄断我国的资本市场，其结构严重不合理。 所以，未来中国资本市场的突破点应该从新三板入手，只有新三板得到发展壮大，中国的中小企业更多的参与到中国资本市场中来，才能更好坚实中国实体经济的根基。 投中研究院认为，新三板建设已经得到政策的高度重视，2015年，新三板市场各方面还处于在不断完善发展阶段，市场普遍对市场分层、竞价交易、转板三大制度红利有较大预期。特别是分层制度的建设，将是今年新三板的重点工作，市场普遍预计下半年推出概率极大。我们以纳斯达克的成功经验作为借鉴，等新三板逐渐退出分层和竞价交易制度后，新三板将可以与主板及创业板相匹敌。甚至由于新三板守住了处于发展期的中小企业，也就守住了主板市场的前端，所以在不久的未来，新三板将可以站在上游俯视主板。 同时也意味着，以新三板为战略根据地的各类机构，将在新三板财富效应的影响下快速扩张。而券商、基金、股权私募、银行、信托等机构将开始紧密合作，在未来成为重要的战略资源供应者，各大机构背后的利益链也将呈现融合性发展。 |
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