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新金融实习生 丁正威 记者 智梦寻 暗自发力的“四板市场”正在面对前所未有的挑战，新三板的快速扩容没有给它们留下任何喘息和反思的时间。 一个多月前，新三板打破了场外交易所的地域限制，正式升级为全国性股权交易市场。 新三板的快速“上位”，对于同样定位股权场外交易、却缺乏制度优势的四板市场来说，似乎是一场“生死考验”。 你方唱罢我登场。身处群雄逐鹿的“场外交易时代”，面对来势汹汹的新三板，以“四板”之名为自己定性的24家区域性股权交易中心要何去何从？ 叫板 新三板“跑步前进”的一个月来，场外交易市场竞争暗流涌动。 作为第一家区域性股权交易中心，天津股权交易所（下称“天交所”）选择以特殊的方式为自己“庆生”——2013年12月26日，距离首批企业挂牌5周年之际，来自全国各地的28家企业集体挂牌天交所。5年来，天交所累计挂牌企业数量达到412家，市场总市值超过332亿元。 面对来势汹汹的新三板，四板市场的交易平台在第一时间并没有“示弱”。 就在天交所庆生的12天之前，国务院发布了《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，将全国中小企业股份转让系统（俗称新三板）的试点范围扩大至全国。这是否意味着由新三板来实现场外交易市场“大一统”的时刻到来了？ 天交所举行挂牌仪式翌日，证监会发布了关于新三板扩容的7项配套规则，内容涉及监管办法、公开转让、定向增发等业务流程。很快，全国股转系统总经理谢庚又透露，挂牌股票的协议转让平台有望于2014年5月率先上线，做市商转让平台则预计在8月接踵上线。 监管层联合新三板连续挥出政策“组合拳”后，新三板的挂牌火爆异常。正式扩容的首个交易周，271家企业挂牌新三板，而上周五，又有266家企业携手进驻新三板——扩容后新增挂牌企业数量已超过了此前8年的总和。 这就是摆在几十家区域性股权交易所面前的共同问题——监管层为新三板的“全国股权交易所”地位正名之际，即是新三板向各地区域性股权交易所“下战书”之时。在“狼多肉少”的时局下，未来四板市场如何巩固自己在场外市场的地位？ 新三板扩容以来，各地股权交易中心“叫板”之声不断。证监会发布新三板配套政策次日，首批50多家企业在北京股权交易中心上线挂牌。 而从新三板宣布扩容至今，短短一个月内，西北、西南、中南三大区域各自涌现出一家全新的区域性股权交易中心，分别是赶在2013年12月问世的甘肃股权交易中心和成都（川藏）股权交易中心，以及今年1月14日刚刚成立的贵州股权金融资产交易中心。 快步发展区域性股权交易中心的话题，也频频出现在地方两会之上。上周，山东省金融办主任李永健就在两会上表示，公司化改制后的齐鲁股权托管交易中心将继续优化服务，着重推动优先股和资产证券化落地。 事实上，齐鲁股权托管交易中心在去年11月初刚刚完成转制。一个月后，同样以公司制示人的新三板的“势力范围”就扩大到山东…… 底气 四板市场要如何应对场外交易市场的新挑战呢？对此，记者联系了多家区域性股权交易中心。 实际上， 从2012年8月新三板首次向上海、武汉、天津三地的高新区扩容后，区域性股权交易中心就已预见到了这场危机，这一年多来，包括天交所在内的多家交易所都在抓紧制定差异化发展的转型方案。 针对中小微企业和科技创新企业规模小、信用低、发展快的特点，天交所在5周年仪式上，强调其建立了“小额、多次、快速、低成本”的融资模式。 近日，安徽省股权托管交易中心董事长陈益民也表示，将通过交易中心向新三板、创业板、中小板、主板输送一批上市或报辅企业。 西南证券(600369,股吧)研究与发展中心业务总监许维鸿告诉记者：“由于政策解释不十分清楚，新三板与区域性股权交易中心仍有交叉地带，在新三板发展初期，二者存在竞争关系。但从新三板的规划轨迹来看，3到5年后挂牌企业数量大约3000到5000家，而各省的中小企业有上万家，所以区域性股权交易市场仍有自己的空间。” 但不容回避的是，即便没有这封来自新三板的“挑战书”，薄弱的市场基础也制约着区域性股权交易中心多年来的发展节奏。这种局面下，迎战曝光度超高的新三板，“四板”交易所是否有足够底气？ 截至2013年6月，除前海股权交易中心实现1208家企业挂牌，天交所、广州股权交易中心以及齐鲁股权托管交易中心挂牌数量突破100家，剩余包括重庆、上海、浙江在内的几大主要区域性股权交易中心，均只有几十家企业挂牌，甚至敌不过新三板扩容后不足一个月的“战绩”。 “区域性股权交易中心发展缓慢的一大原因，是投资者认知度过低，而这又受制于市场的法律定位模糊以及交易的合规度不足。”作为上海股权交易托管中心的推荐机构会员，上海禄辰投资有限公司投资副总裁叶彩告诉记者，“尽管一部分四板市场为提高交易活跃度实施了做市商制度，但做市商制度的效果仍要取决于是否拥有大量合格的投资者。只有卖盘、没有买盘，做市商制度就无法运行。” 在新三板交易制度日臻完善的今天，四板市场要如何“拉拢人心”，吸引更多投资者的关注呢？这恐怕是一道短期内极其难解的命题。 硬伤 如果说缺乏投资者“拥护”是四板市场的软肋，那么交易制度的低效便是硬伤。 国务院38号文明文规定，没有获得国务院批准的交易场所不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式，不准连续挂牌交易，任何投资者买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不得少于5个交易日。 对于四板市场股票流转的政策限制，成为各区域性股权交易中心无法逾越的障碍。 “有限公司在改成股份公司那一刻，就已进入标准化程序， 股票若不按照一股一股来卖，那按什么卖？无法连续交易的股票就不能流转，这种情况下何谈交易和融资？”上海股权托管交易中心总经理张云峰认为，区域性股权交易市场的本质在于为中小企业提供股权融资与交易的服务，现在则背离了这个本质。虽然区域性股权交易中心数量多，但融资和交易能力都非常差。 反观目前四板市场的融资境况，即便是起步较早的天交所，截至2013年12月，5年来累计股权直接融资额58.9亿元，累计股权直接融资次数505次，平均每月有8次。 部分区域性股权交易中心甚至顾虑重重，干脆没有开展股权融资业务，最具代表性的便是挂牌企业数量最多的前海股权交易中心，该中心目前只推出了私募债、小额线上借款、短期借款三种融资工具，直接股权融资业务尚未开通。 在多层次资本市场体系中，区域性股权交易中心主要服务中小企业，相对其他平台，其准入条件和信息披露都较为宽松，为了防止由此产生的高风险向投资者转移，政策才对区域性股权交易中心的交易机制进行种种限制，试图通过协议定价这种“面对面讨价还价”的方式，来一次性解决由信息不对称而导致的投资风险。 相比这种“一刀切”的交易限制，上海政法学院经济法学院副教授陈颖健提出了不同的看法：“对于区域性股权交易中心的合格投资者进行更为严格的审核，可以阻碍风险的传递，如果提高投资者进入门槛，交易方式就没有必要只允许进行协议转让了。” 从操作实践来看，新三板正是采用抬高投资者进入门槛的方式来规避风险。根据最新颁布的细则，新三板的个人投资者门槛已由原先的300万元提高到了500万元。 相比之下，齐鲁股权托管交易中心对投资者的资质要求是——机构投资者注册资金或净资产不低于100万元人民币；个人金融资产10万元以上。 所以，摆在区域性股权交易中心面前的问题又被升级了——吸引更多投资者进入的同时，还要“考虑设定比新三板更高的合格投资者标准。”陈颖健建议。 出路 区域性股权交易中心的“麻烦”还不止于此。除了来自新三板的挑战书，四板市场内部的竞争也几近白热化。截至目前，全国范围内注册成立的区域性股权交易中心达到23家，另有若干交易中心正在积极筹建。 自2008年9月，天交所注册营业后，重庆、山东、武汉以及上海等地先后“试水”四板市场，截至近期海南股权交易中心获批，境内仅内蒙古、黑龙江、云南、河南以及宁夏5省区尚未传出筹备股权交易中心的消息。 四板块市场“圈地”之势甚至点燃了省内竞争。目前，福建省已有海峡股权交易中心和厦门两岸股权交易中心，广东省内更是成立了3家“四板”交易所，分别是广州股权交易中心、前海股权交易中心以及广东金融高新区股权交易中心。 “有些地方主管部门要求企业必须在本地的股权交易市场挂牌，这或多或少对区域性股权交易中心的发展构成行政干预，限制了交易所之间的充分竞争。”叶彩说道。此外，一部分地区的企业只有在本地股权交易中心挂牌，才有机会享受相关的政策优惠和补贴。 “交易所就像菜市场一样，难道深圳的菜市场只能允许深圳人卖菜，广东、河南、辽宁等其他地区的菜贩们就不能来吗？”张云峰的这一问，戳中了四板市场发展的核心问题——要不要实现充分竞争，要不要打破地域壁垒？ 从海外资本市场的运作经验来看，所谓股权交易中心的“区域性”主要指适用的法律范围及自身业务的覆盖能力，而非为本区域内的企业服务。目前国内只有上海股权交易托管中心和天津股权交易所可以接受全国范围内的企业申请。 场外交易市场是否要划分“势力范围”呢？新三板扩容至全国后，一部分业内人士提出，中国场外市场将很快形成“大一统”格局。但仍有人坚持认为，区域性股权交易市场要与新三板有所分工。不过对于分工的格局和原则，至少政策层面尚未清晰确认。 或许正如谢庚任证监会市场监管部主任时的表态，“中国的场外市场有一个也好，几个也好，一层也好，几层也好，这是由市场需求决定的，不是由制度设计决定的，需要在实践中去摸索”。 既然站在了新三板的聚光灯外，“四板市场是低端市场，我们愿意也有能力去做一些个性化服务，如做定向推介、交易撮合、税务咨询等，还可以帮企业拓展外地市场，帮它们解决一些法律纠纷，提供一些交易所市场不能提供的服务。”武汉股权托管交易中心总经理龚波近日谈道。 新三板的快步发展能否倒逼出更具活力的四板市场创新机制，让场外交易市场给“普惠金融”锦上添花？这是融资者与投资者新年里的共同期许。 新三板扩容后新增挂牌企业数量已超过了此前8年的总和。监管层为新三板的‘全国股权交易所’地位正名之际，即是新三板向各地区域性股权交易所‘下战书’之时。 |
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