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寻找可复制的盈利模式 融冰之旅宁波 复旦大学管理学院 2015年8月8日 前言: 我毛估估，约70%的投资者是盲目的，剩下约30%的投资者大致分两种类型：找估值和找故事。 找估值的，分真会找的和不会找的。一个股“内在价值”5元，股价10元，李四不买。张三说：“这股票便宜啊！它值30元，买。”牛市启动涨到40元，张三25元卖，净赚150%。熊市来临，跌至5元。你说估值到底是个什么东东？ 找故事的，极少部分投资者不仅会找故事而且会编故事、讲故事。大多数投资者只会盲目的听故事，结果可想而知。 股市中的故事很多，重组并购，描绘商业模式的等等，但往往充满着欺诈，需要自己细细识别。我讲一个真实的案例做启示： 美容店（就是一个理发店）。有人在一个小县城的东南西北中开了5家美容连锁店，然后促销通用的充值卡。几个月后，宣告破产，让其他老板接手，充值卡允许继续使用，但变着法子让你再充值。然后关闭东南西北4家店，剩下一家店。充值卡金额总量巨大，不仅收回了初期投资，还足够一家店吃上五年。背后的老板其实是同一个人。 我今天不讲估值，也不讲故事。我讲的是《寻找可复制的盈利模式》，分四个方面。这些内容或许能帮助你消除一些困惑和疑虑，但我依然要强调，投资本身就是个思维过程，需要自己不断的思考。等你搭建好了投资框架，自然会明白什么才是你想要的，剩下的就是瞄准目标，等待时机，扣动扳机。 我开始讲正题： 寻找可复制的盈利模式 四个方面： 一、认识市场 二、利用市场 三、融资融券 四、我的经历 一、认识市场 1、整体估值水准 回顾A股的历次底部区域，中位数长期处在20-25倍市盈率，要比欧美香港等相对成熟市场正常估值高出约50%。香港恒生指数长期维持在15倍市盈率以下。投资者不要盲目参考加权平均数。如果把浦发放在创业板，加权市盈率几乎降低一半。因为2014年浦发净利润超过创业板利润总和，而浦发动态市盈率只有6倍上下。 A股目前估值严重分化。即便是牛市，也是结构性的。这些是新状态，历史上很少有。最近几年的结构性估值简直是冰火两重天。 涨停板等制度带来的泡沫将长期存在。涨停板相当于给飞机设计了一个空中的着落平台，非常便利大资金的操纵。 2、财务粉饰多 新股一定是不便宜的。哪一个大股东会吃亏卖给你？甚至有马上玩变脸的，比如绿大地。常识可以判断新上市公司的利润率含有水分。最直观的指标就是销售净利润率大多超过15%，而国内未上市的同行即便偷税漏税以后的净利润率，可能还不到5%。 哪为什么有财务粉饰？一是发行和监管等制度存在缺陷。业绩靓丽才容易上市，犯罪成本非常低廉（前面讲的绿大地）；二是投资者非理性导致估值高得离谱，大股东就有粉饰业绩的冲动，不注水才是傻子。100倍市盈率，大股东自己牺牲一个亿却增加了几十亿的身价。 3、股民亏损的钱去了哪儿 为什么只一赚？最大罪魁祸首是高价IPO。07年11月中石油48元开盘本质上是股民之间的游戏，大家都有均等的机会相互圈钱。问题的本质在于16.7元的天价发行，投资者整体被套。中石油发行前每股收益0.79元（有粉饰嫌疑）、每股净资产3.29元、5倍市净率。而到了14年每股收益0.59元，负增长。收益率不及利息支出。 其他的诸如IPO费用、高管减持、佣金、印花及红利税、公募私募管理费提成、老鼠仓内幕消息、权力寻租（比如令**入股**网，或许是冰山一角）、融资融券民间配资利息、优秀投资者巨额获利。 4、低估有多低泡沫有多大 低估：四毛五毛买1元。泡沫：可以被十倍百倍放大。无法预测泡沫到多大或者说什么时候破裂，但必须坚信泡沫一定会破裂。 5、为什么说4毛买1元 为什么不说三毛六毛？个人理解美国股市6毛常有，三毛概率很小且大多数属于垃圾（去年我对交行极端估值测算跌去净资产的三分之一，那么浦发高估交行10个点就是0.72倍市净率）。A股市场的四毛现象，上一轮牛市之前几乎没有过，只是最近两三年才出现的。谨慎讲，目前市场很少有四毛的股，更多的是4元、10元的股票。 6、投资者应该站在什么样的角度思考市场 回归常识、回避风险。不要把时间浪费在无法预测的东西上，比如预测宏观经济、大盘和个股的短期涨跌。明白“静胜燥寒胜热”的道理，甘于孤独。求同尊异，尊重不同的投资风格。投资者都会犯错，但不能犯大错。泡沫导致的浮赢不是那么容易兑现的，对这一点需要清晰的认识。用脑子思考风险大小，而不是用眼睛盯着红红绿绿。 何谓风险？风险的含义实在太深太大，足可以讲上一整天时间。但极大多数投资者把短期股价涨跌的感受误解为风险。经典解释，就是产生永久的损失。从理性角度直白的说，就是持仓成本远大于内在价值。不要以为股价涨了风险消除了，也不要以为股价跌了就是风险。 二、利用市场 1、4种安全边际手段 股价低于内在价值（真正的安全边际，好公司好价格零风险）； 股价处于历史底部（市场给出的安全边际）； 分步建仓（应对不确定性及判断失误。建仓策略带来安全边际）； 资金管理（个股确定性的不同，投入资金比率不同。资金管理带来安全边际）。 总结：守正出奇。第一种真正的安全边际已经包含了风险控制。风控是正、是本，利润是奇、是末，不能本末倒置。 2、资金管理举例 个人建议：70%以上资金持有确定性高的股票，30%以下资金买入阶段性底部（去年有很多确定性高的个股，我曾经在去年4月份发过一个图片，提到了29个个股。目前大多属于绝对确定性低）的股票。用数学思维建立自己的交易模型。 3、切换思维 寻找价格偏差，前提还是估值，始终让自己处在防空洞里面（比如民生、浦发、招商之间）。巴菲特为什么不做切换？我个人推测或许一是资金量太大；二是中美股市的税制不同。 4、分步建仓(最多三步，一般两步)。 一般原则：下跌20%加仓（相当于10、8、6.4）。为什么跌20%才考虑加仓？因为10元的股票在上下10%范围内波动很正常。特殊情况可以例外（去年万科跌破7元可以择机考虑满仓）。使用20%原则短期必须看股价，长期可以参考估值。比如2013年9.5元附近买入浦发，一年后的2014年股价依然9.5元，股价没有下跌但估值下移了20%，可加可不加。我倾向于加仓。 实际应用不能生搬硬套（举例：金地三步、民生一步、浦发两步、苏宁三步、茅台一步半或两步半、万科两步半）。出现三步就得认错，对的也是错的，这时候市场是老大，听老大的！例如175买入贵州茅台，跌至118元，一旦回升到175元应先考虑卖出回避调整的风险。 股价波动不是坏事，提供了可操作性和利润空间。10涨到12是20%，而8涨到12是50%。8融资涨到10，25%利润足以支付融资三年利息。 个股贝塔系数特征不同则策略不同。比如浦发和苏宁不同策略。 买入（切入）点把握。重仓的依据是估值的高度确定性；短期操作可结合跌半（大的跌半和局部跌半）、平台突破等原理（结合相对的估值水平、股价处在中性位置还是头部），或判断是否具有可操作性？思考下跌多少后才会止跌？兼顾资金的使用效率。 举例：浦发为什么13.5元止跌（60天/30天）；贵州茅台为什么118元止跌（16万吨基酒，讲解董宝珍和扬韬1500亿元市值的赌局）。既要对估值的清晰判断，又要对市场极端情绪的把握、再加上分步加仓策略的应用。我为什么在今年1月19日14.82元跌停板再一次仓满融资浦发而不是等13.5元；120元茅台（适宜本金仓）和9元浦发（全仓加融资）的不同资金策略。 5、短线好还是长线好 短线是小利积大利（大利不一定是大胜）、长线是时间换空间。短线适宜三成仓位博弈，长线可以投七成仓位。 短线适宜边打边撤、步步为营，甚至需止损止盈。没有机会就耐性等待；长线适合套利（万科和金地之间），无需止损，唯有止盈。 6、集中和组合 一般投资者往往困惑买几个股票合适？巴菲特给出5到10个。我建议不要超过15个。实际上，到了一定水平不必在乎个股数量，应关注标的风险不同投入的资金比率不同。比如80%资金投资适合集中的、剩下20%资金玩（清楚知道自己在玩）趋势，倒过来就不合适，类似于量变到质变。 集中对应的是高度的安全边际，而非简单的依据市场先生给出的确定性（比如家化、白药长期维持高PE、PB。除非你的成本很低）。 三、融资融券 标的范围；保证金比率；个股抵押率；6个月还款限制；平仓规则；先使用本金还是融资资金；利用融资短线套利；变相延长还款时间。融资好处是提高了本金的使用效率（确保全仓买到5元的民生）。 融资的逆流而上、顺势而为、急流勇退。极端低估逆流而上；估值中性时小仓位顺势而为；高估时急流勇退。 四、我最近五年的投资体会 做人做事做投资，生活质量的重要性远大于投资。 耐性的磨练很重要。35岁可作为投资者成熟与否的分水岭，芒格先生说40岁。希望各位在35岁之前能够独当一面，最迟40岁。耐性和定性是做大事的基础；保持正能量（投资含有人性的影子）；小胜靠智大胜靠德，要有大格局；牢固树立称重器理念；人生只要几次大胜足矣；个人信用是最大财富。 估值是核心基础资金管理只是手段；低风险高回报（风险和回报的四种关系）；高回报指绝对收益。仓位思维（大利润来自大仓位）。 最后归结为一句话：投资的最高境界是不交易。 推荐书目： 任俊杰朱晓芸《奥马哈之雾》； 张从忠《巴菲特的午餐会》； 江春翻译《沃伦巴菲特的投资组合》； 霍华德《投资最重要的事》； 查理芒格《穷查理宝典》。 谢谢大家！ |
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