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来源:商法 作者：中银律师事务所高级合伙人孙健；中银律师王珺璐
买壳上市是指：定向增发的发行对象（收购方）用其资产认购发行方（目标公司）新发行股份，借此向目标公司注入资产并获得控股权，实现收购方的买壳上市。 IPO受限制的企业主要选择买壳上市，如房地产企业和证券公司。前者受国家宏观调控政策影响，后者因为盈利能力波动太大而导致不能符合连续三年盈利的基本要求。万达在尝试REITs、IPO、A 股等多种上市途径受阻后，成功收购了恒力65% 股权，完成了在香港的买壳上市。买壳上市可以令企业先控制上市公司，再按实际成熟的程度逐渐注入业务。 主流市场 企业买壳可选的主流市场有A 股市场、香港联交所、新加坡交易所和美国的各个交易所。企业选择哪个市场，需要根据自己的切身利益，针对壳价、壳干净程度、后续筹资能力、资产注入速度、股东个税筹划、成功率、交易时机等因素进行综合考虑。香港的优胜之处在于其国际水准的市场监管和公司治理结构使壳的或然负债风险较小，全球化的金融市场和多种金融工具能使企业拥有较强的后续筹资能力，但资产注入可能需要更精密的设计，否则可能需要较长时间才能完成。 但是香港市场的壳价较贵，一方面是由于上述优势，一方面是因为香港“壳”公司的上市地位较稳定。除非公司出现破产和成为净现金公司，否则极少被除牌。 香港位置上靠近内陆，投资者更容易掌握最新的行业和公司咨询，有助于提高投资意图和交易的活跃度，这直接影响买壳后续融资的成功率。 问题及解决方案 反收购行动：联交所《证券上市规则》规定，如果买方在成为拥有超过30%普通股的股东后的24 个月内，累计注入资产的任一指标高于壳公司的收益、市值、资产、盈利、股本等五个测试指标中任何一条的100%，则该交易构成非常重大交易，该注入可能要以IPO 申请的标准来审批。这就令买壳上市失去了意义。 光汇石油曾通过注入客户而不注入资产的方法避免了资产注入被当做上市处理，其策略可资借鉴。 收购股权比例太小存在风险：收购壳公司股权的股价由于增加了壳价和控股权溢价而高于一般流通股。 部分买壳者通过代理人持有股权，以降低成本并避开公司被作为新上市处理等限制，致使其在后续的资产注入时无法投票，受制于其它小股东。 通过这种曲线方式进行全面收购的买家需要注意，此举违反股东应如实披露权益的条例，一旦被证明可能面临刑事指控。 而且，香港证监会会关注原上市公司大股东处置余下股份的安排（如售予其它独立第三者），不会令买方对这些剩余股份行使控制权。 全面收购要约风险：根据《公司收购、合并及股份回购守则》，新股东如持有股权超过30%，可能被要求向全体股东提出全面收购要约，并证明买方拥有收购所需资金。只有在证明如果没有买家的资金注入，壳公司可能面临清盘时，才可通过香港证监会的批准豁免全面收购要约，减少现金压力。 保持上市地位：香港上市公司要保持上市地位，要有真实业务，不能是纯现金公司。 壳资源风险评估：壳中业务的资产构成决定收购方在买壳后进行清理的难度和成本。买家应该尽量避免业务需要持续关注和精良管理的壳。涉及庞大生产性机器设备、存货、应收账款和产品周转期长的壳公司最难清理，该类资产套现困难，原大股东赎回也会因须动用大量现金而无法实施。而且，拥有大量经营性资产的壳如果资产置换耗时长，其业务和资产就存在贬值风险，且这些业务的管理需要专业技能，容易陷入经营困境。 避免现金支付
缓解现金支付压力：针对买壳上市过程中的大量资金要求，壳公司应当尽可能采取现金以外的支付方式。例如，可以考虑以股权置换的方式换取壳公司股权，然后以资产置换的方式剥离壳公司不良资产并向壳公司注入优质资产。此外，为了节约现金支出，买壳公司（收购方）还可以考虑采用先向壳公司注入资金，然后再由壳公司收购买壳公司（收购方）优质资产的方式，或者先由壳公司举借债务，收购买壳公司（收购方）的优质资产，然后再由买壳企业（收购方）利用资产转让收入收购壳公司。 |
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