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文|高群山 唐跃 黄伟平等 来自兴业证券 资产证券化是金融创新的产物 什么是证券化?与担保借贷、应收账款融资和保理业务不同的是,资产证券化是一种结构化融资形式。即资产证券化是通过选择具有同性质并能够在一定期限内产生稳定现金流的目标资产,合成具有吸引力的资产池,从而实现证券化资产和其他资产(原始所有人的其他资产)的风险隔离。资产证券化过程将资产池转化为一个或多个被称为资产支持证券的证券。证券化交易的最终结果是公司能够通过出售资产而不是借款来获得资金。 "资产证券化是金融创新的产物。资产证券化产生于美国20世纪70年代,最早出现住房抵押贷款支持证券(residentialmortgage-backedsecurity,RMBS),发展至后来只有具有可预测和可回收的未来现金流都可以用来作为资产证券化的资产。按时间段区分,资产证券化大致历经三大阶段:(1)1970年-1984年资产证券化技术初步兴起和繁荣时期。这段时期基础资产只限于居民住宅抵押贷款,发行证券仅限于转手证券。(2)1985年-1991年资产证券化技术开始泛化时期。这段时期CMO、ABS和CDO等产品相继问世。(3)1992年以来资产证券化技术全球化时期。这段时期许多国家相继研究金融创新,资产证券化成为全球金融化的重要组成。就美国而言,1986年完成利率市场化推动金融市场加速发展、90年代和00年代两轮经济上升使得各类基础资产总量大幅上升,这为资产证券化贡献了主要力量。美国主要资产证券化产品的产生和发展历程见图表1。 按基础资产,资产证券化产品可以分为住房抵押贷款支持证券(MBS)、资产支持证券(ABS)两大类(图表2)。而住房抵押担保证券又可以分为住宅抵押担保证券(RMBS)和商业地产抵押担保证券(CMBS)及其他衍生证券(CMO)。资产支持证券又可包括汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款等为基础资产的ABS及CDO。CDO主要是以投资级高收益级公司债、杠杆化银行贷款为基础资产的衍生证券,包括债券抵押债券(CBO)和贷款抵押债券(CLO)。 按现金流是否需要重组,资产支持证券可以分为过手证券(pass-throughsecurities)和转付证券(pay-throughsecurities).过手证券是指基础资产产生的现金流不需经过重新组合直接支付给投资者,偿付具有较大的不确定性。转付证券则需对基础资产的现金流进行重组后再向不同层级的投资者支付。目前国内发行的ABS基本为转付证券。 按风险转移情况,资产证券化可以分为表外证券化和表内证券化。表外证券化即美国模式,是指通过真实出售将基础资产从发行人的资产负债表中剥离,证券的信用评级取决于资产本身与发行人整体的信用状况无关。而表内证券化为欧洲模式,基础资产不从资产负债表中剥离,证券的信用评级与发行人整体信用有关,投资者对基础资产和整个发起机构均拥有追索权。表外模式是将基础资产的风险实现了彻底的转移。 资产证券化结构:SPV为交易结构的核心 SPV为资产证券化交易结构的核心。一般来看,美国模式的资产证券化,资产真实出售、结构分层和市场交易是三大核心特征。典型的资产证券化交易结构包括SPV、发起人、服务机构、托管机构、投资人和中介结构。发起人将拟证券化资产打包向特殊目的载体(SPV)真实出售以实现风险隔离。SPV是资产证券化的核心主体,形式一般包括信托、公司和有限合伙三种。 发起人和贷款人相同,为基础资产的所有人。发起人是提供资产证券化基础资产的机构,根据融资需要选择合适的基础资产组成资产池并转移给证券发行机构。发起人主要包括储蓄机构、商业银行、抵押贷款银行和企业等。发起人在资产证券化过程中可以(1)筹集资金;(2)进行有效的资产负债管理。即资产证券化不是一种债务融资方式,不会使资产负债表"扩张",甚至可以用所获得的流动性偿还部分债务,从而"收缩"资产负债表。(3)获得服务费。因为偿还资产证券化产品利息和本金的来源是基础资产的未来现金流,通常由发起人收集并按约定转付给投资人,发起人从中获得服务费。 服务机构充当证券化服务中介。证券服务机构是面向原始债务人、还款收集的证券服务中介。主要作用包括收取借款人偿还的利息,存入受托人设立的账户;管理相关税务和保险事宜;对借款人旅行贷款协议进行监督;管理相关税务和保险事宜等。一般而言,发起人会充当服务机构的职能。 托管机构是担任资金管理、向投资人偿付本息的中介结构。托管机构从服务机构中收取本息,并按照相关协议规定偿付给证券的投资者。 投资人主要是机构投资者。机构投资者包括货币市场投资者、共同基金、对冲基金、商业银行投资组合经理、对冲基金、保险基金和长期养老基金等。资产证券化产品通过不同的期限档次和信用档次能够满足不同投资者的需求。其高收益特点吸引收益导向的投资者(如共同基金);期限分档特点则可吸引期限导向的投资者(如退休金、养老金和保险基金)。一般来看,多数机构只能购买投资级证券,而私募基金则比较热衷非投资级证券。 主承销商/承销团提供投资顾问和承销的作用。承销商一方面想SPV推荐资产组合、分析资产组合的情况,另一方面可以通过公募和私募方式帮助SPV完成证券的承销。 中介机构提供中介服务。其中会计师确保交易中现金流的完整性。律师主要起草文件以明确各方职责(以贷款购买协议明确发起人和SPV的关系;以信托协议规范托管人;以服务协议描述各服务方的职责;以交易契约明确交易期限、票面利率、本金和本息的偿还)。信用评级机构主要对基础资产进行评估和对资产证券化产品进行评估,评级机构从中收取费用。信用增级机构通过提供衍生信用提高资产支持证券的信用等级。增级可分为内部增级(优先-次级结构、超额担保、收益率超额支付和储备基金)和外部增信(保险合约、第三方担保、信用金等)。 投资银行充分充当媒介功能。一方面,投资银行对证券进行定价,在一级市场上将证券卖给投资者。另一方面,投资银行在二级市场上对证券进行做市来保持流动性。 从高速发展到规模下降,2008年金融危机后MBS和ABS的发行量和存量均明显下降(图表4、图表5)。20世纪80年代以后公司债地位日益突出,MBS和ABS也兴起。21世纪初美国房贷市场的发展,带动MBS和ABS出现空前的繁荣,MBS发行量在2003年达到顶峰(当年发行34020亿美元,占债券总发行量的50.37%);而ABS也在2005年达到顶峰(当年发行2890亿美元,占比5.23%)。在2008年金融危机后风险偏好下降,MBS和ABS发行量和存量的规模和占比明显下降,国债规模和占比上升。 使用资产证券化主要有5大目的:降低融资成本的潜能;多样化资金来源;管理公司风险;降低资本要求和表外融资。1、因为被证券化后,发起人被告知在结构中使用多少信用增进才能为每一债券类别获得特定的信用评级,发起人的信用评级不再相关,这可提供信用等级以降低融资成本。2、发行人为证券化市场的频繁发行人,通过比较公司债与资产证券化市场的融资成本来决定最佳的资金来源。3、证券化能够被公司作为风险管理的工具使用,信用风险被清除到一定程度发起人在证券化结构中之保留有限的权益。4、受监管的金融机构能够通过证券化保留其组合中一定的贷款来降低资本监管要求,机构更愿意持有贷款支持的高级证券而不是直接持有贷款。5、大多数证券化可从资产负债表中转移资产和负债,降低了发起人的表内杠杆水平。 美国资产证券化历程:从RMBS到CDO,经历低风险向高风险产品的演变 RMBS为最早的资产证券化产品 MBS的发展与住房抵押贷款市场的高速发展息息相关。1946-1966年20年间为美国的婴儿期时期,在20世纪70年代中期带来了大规模的住房需求。在1986-1987年、1991-1993年非常活跃的再融资又导致大规模发放抵押贷款。单户住房抵押贷款年发放规模从20世纪70年代的1000亿美元发展至90年代的1万亿美元。住房抵押贷款转手证券为最早的资产证券化模式,在交易中资产出售人为住房抵押贷款的发放人。 住房抵押贷款支持证券(RMBS)可分为机构抵押贷款支持证券和非机构抵押贷款支持证券(图表6)。根据借款人的信用质量可以将住房抵押贷款市场分为优级抵押贷款和次级抵押贷款。这些贷款都可以被证券化为不同类别的住房抵押贷款支持证券。其中满足政府机构承销标准的贷款通常被用于创造政府机构抵押贷款支持证券(agencymortgage-backedsecurities,MBS)。其他所有贷款则属于非政府机构抵押贷款支持证券(nonagencyMBS)。MBS是最大的美国投资级的债券市场,主要包括三类证券:政府机构抵押转手证券、政府机构抵押担保债券(CMOs)和政府机构本息剥离抵押贷款支持证券。而nonagencyMBS又可以分为个性化抵押贷款支持证券(privatelabelMBS)和次优级抵押贷款支持证券(subprimeMBS)。 政府机构抵押转手证券发起人是吉利美、房利美和房地美三大机构。政府机构抵押转手证券。这里证券是一种通过集中抵押贷款并发行投资者得到特定抵押贷款组合一定比例现金流的凭证,以其作为证券担保品而创造出来的抵押贷款支持证券,因只有一类债券持有人被称为单一类别抵押贷款支持证券。。其发行人是政府国民抵押贷款协会(GinnieMae,吉利美)、联邦国民抵押协会(FannieMae,房地美)和联邦住房贷款抵押公司(FreddieMac,房利美)。从三大机构的发行量看,房利美最多,房利美次之,吉利美最少(图表7)。而对比三大机构发行的证券来看,内容基本大同小异(图表8)。因吉利美转手证券是由美国政府全额信用担保的,因此被视为没有违约风险。房地美和房利美是美国政府资助企业,并不具备美国政府的全额信用担保。 抵押转手证券存在提前偿付风险。抵押转手证券的月现金流包括代表利息的抵押贷款月偿付额、计划本金提前偿付额和其他提前偿付额。由于存在提前偿付风险,从资产-负债角度看持有抵押转手证券对特定金融机构不具吸引力。 政府机构抵押担保债券(CMOs)和政府机构本息剥离抵押贷款支持证券为衍生抵押产品 这两类证券为衍生抵押产品。与政府机构抵押转手证券一样,这两类证券发起人亦为吉利美、房利美和房地美三大机构,且抵押产品相关风险和政府机构抵押转手证券相同。不同的是,这两类证券的现金流来自基础担保品--转手证券或转手证券的组合,因此抵押担保债券和政府机构本息剥离抵押贷款证券被称为衍生抵押产品。 抵押担保债券(Collateralizedmortgageobligations,CMO)。因为抵押贷款转手证券存在提前偿还风险,投资人对多档抵押贷款转手证券有强烈的需求。为顺应市场需求和避开结构性限制,发行人将转手证券组合作为担保,将现金流分档发行CMO。CMO是通过重新定位抵押相关产品的现金流转移提前偿付风险而创设的债券类别,利用基础抵押相关产品产生的利息和本金在不同类别的债券之间重新分配。例如图表9每个组别根据月初未清偿余 额获得定期利息,但本金的偿还采用另外一种特殊方式3。第一只抵押担保债券(CMO)创建于1983年,之后在20世纪80年代末和21世纪初经历快速的发展(图表10)。
政府机构剥离抵押贷款支持证券为另一种衍生产品。其通过将本金和利息的分配从按比例分配变为不均等的分配而创建出来。具体看,将利息和本金不均等分配形成了不同于基础担保品利率的合成式票息转手证券。将所有利息被分配给一种证券类别(即纯利息证券类别),所有本金被分配给另一种证券类别(即纯本金证券类别),从而创建纯利息/纯本金证券。 非政府机构住房抵押贷款支持证券 与政府机构担保证券的本质区别是基础抵押贷款。非政府抵押贷款支持证券是有商业银行、储蓄结构和私人部门管道等实体发起的,而不是三大房企机构。非机构担保的证券与机构担保证券的根本区别在于其基础抵押贷款,非机构担保证券的基础资产主要是高信用等级的优质抵押贷款,政府不对其违约风险提供担保,但机构担保证券其基础抵押贷款必须获得政府机构的担保。非政府机构抵押贷款证券市场又被分为个性化抵押贷款支持证券市场和次级抵押贷款支持证券市场。 需要某种形式的信用增级。由于没有政府担保或政府资助企业的担保,为了获得投资级评级,非政府机构抵押贷款支持证券需要额外的信用支持(即信用增级)。信用增级主要有高级-次级结构、超额利差、超额担保和单一险种保险四种方式(图表11)。
非政府机构抵押贷款支持证券的现金流取决于违约情况和提前偿付情况。在政府机构抵押贷款支持证券中,违约的本金由政府机构弥补,其现金流不受违约的影响。但非政府机构抵押贷款支持证券,一种或多种债券类别可能受到违约的影响。因此,该类证券同时面临着违约风险和提前偿付风险。在计算该类证券的现金流时同时考虑违约概率(违约率由条件违约率和累积违约率衡量)和提前偿付率(由条件提前偿付率衡量)。 其发行量和存量在金融危机后出现明显萎缩。第一支非政府机构抵押贷款支持证券出现于1977年,以转手证券形式发行。但直接到20世纪90年代才开始吸引投资者的注意力。在21世纪初房地产市场的繁荣造就了该类证券的高峰,2005年的发行量达到峰值7260亿元。而因该类证券存在违约风险,受次贷危机影响较大,在2008年之后发行量和存量出现明显的萎缩(图表12、图表13)。 商业不动产抵押贷款支持证券(CMBS) 商业不动产抵押贷款证券的基础资产不同。抵押贷款市场由住房抵押贷款和商业不动产抵押贷款组成。但商业不动产抵押贷款是向收益性不动产提供的贷款,主要包括多户不动产、公寓楼、办公楼、工业房地产、购物中心、是酒店和保健护理设施等。住房抵押贷款依赖借款人的偿债能力,贷款人对借款人有追偿权。而商业不动产抵押贷款是无追偿权贷款,只能依靠不动产产生的现金流来偿还本息,若违约贷款人依靠出售不动产的收益获得偿付(图表14)。同时商业不动产抵押贷款存在三种提前偿还保护机制:强制锁定、收益保全和现金流保全。 CMBS发起人可以为吉利美、房利美、房地美和私人实体。吉利美、房利美和房地美所发行的RMBS与他们提供住房融资目标一致,这些证券包括由居家看护项目和卫生保健设施支持的证券,而CMBS市场最大的部分是由私人实体发起的证券。 CMBS与非政府机构住房抵押贷款支持证券存在三大区别。尽管两者均具有由不同信用等级的多种债券组成的结构。但是CMBS的提前偿付条款、违约时服务商的作用、创建证券时的购买人作用有明显的区别。具体看,在CMBS中档借款人即将违约时特别服务商有责任修改贷款条件已降低违约的可能性,而在非政府机构住房抵押贷款证券中没有该性质。其次,在CMBS构建交易时发行人首先寻找低级债券类别的潜在购买者,在审核过程中可能从贷款组合中提出某些贷款,而住房抵押贷款支持证券不存在这种现象。
CMBS存在现金流信用分割、期限分割、基础抵押贷款和房地产抵押品、评级前贷款重估等特点。其中,信用分割指交易中的认可损失均先由次级档现金流承担。同时绝大多数联合型的CMBS都是由多种类型的房地产为基础抵押贷款提供担保的。在结构设计中评级机构会对所有基础贷款进行重估,适度调高抵押贷款的按揭比例和调低偿债覆盖倍数,在重估后获得不同信用等级所需的信用支持水平要比发行人最初预期的高。 CMBS在20世纪90年代至2008年前经历了飞速的发展。美国CMBS市场的发展可以归因于过去20年间房地产市场的周期波动。首先,20世纪80年代末期和90年初商业地产不景气,重组信托公司接管破产的储贷机构和处理巨额的商业地产不良贷款,该机构通过证券话方式处理不良贷款为CMBS的早期发展提到了推动作用。其次,美国银行业与1989年引入风险调整资本要求,拥有商业地产抵押贷款的储蓄机构被置于不利境地,商业地产融资市场市场出现流动性紧张,CMBS市场为商业地产抵押贷款提供了新的融资来源。从证券存量看,非机构CMBS在20世纪90年代至次贷危机前出现飞速的发展(图表15)。从债券类别分布来看,非机构CMBS主要分布在高等级组合中(图表16)。 资产支持证券(ABS) 资产支持证券(ABS)类型呈现多样化。侠义的ABS由除住房抵押贷款和商业地产抵押贷款之外的基础资产提供支持,若用现有担保品进行的证券化为现有资产证券化,若用未来出现的资产/应收账款进行的证券化为未来资产证券化。侠义的ABS主要存在5大子类别:信用卡ABS、汽车贷款ABS、住房权益ABS、费率降低ABS和预制房ABS。 MBS的经验和资本充足率要求提高推动ABS的发展。ABS发展主要在20世纪80年代的中后期,借鉴MBS的经验ABS得以迅速发展。同时在1988年Basel提出8%的资本充足率要求(取代1985年的5.5%的要求)因ABS为资产出表提供了便利,对资本充足率的提高亦推动了ABS的发展(图表17)。90年代后期至2008年前ABS在债券市场的占比亦明显上升(图表18)。 信用卡ABS和汽车贷款ABS为最大的两大子类债券。因信用卡应收账款和汽车贷款作为基础资产的现金流稳定、信用资质高,非常适合资产证券化。从ABS发行量和存量来看,这两类ABS占ABS的大头(图表19、图表20),从信用级别看,AAA级的类别债券在这类ABS占比均较高(图表21、图表22)。信用卡ABS与汽车贷款ABS在信用评级和增级、定价交易中存在区别(图表23)。 ABS使用较多的内部/外部增信措施。除图表11提到的内部增级措施外,ABS亦同时使用保险合约、第三方担保、信用证、现金担保账户和担保先投资额度等外部增信措施(图表24)。 债务抵押债券(CDO) 债务抵押债券(CDO)是由一笔或多笔债务组成的分散化担保品组合提供担保的债券。这抵押资产包括投资级公司债券、高收益级公司债券、杠杆化银行贷款、危机债务、资产支持证券(包括住房权益贷款支持证券)、RMBS、CMBS、REITS和债务抵押债券等。CDO是一个统称,当抵押资产为债券型工具时CDO被称为债券抵押债券(CBO),当抵押资产为银行贷款时CDO被称为贷款抵押债券(CLO)。 CBO是专业的资金管理人使用的融资工具。资金管理人在债券市场上购入一组担保或无担保企业债,或其他债务工具,并通过设立SPV向投资者发行票据的方式获得购买债务工具所需要的资金。CBO和基金最大的不同在于,它在出售给投资者的时候,现金流被进行了信用分割,具有不同的期限和信用等级。而CLO通常是商业银行采用的融资工具。通过设立一个单一目标SPV,向投资者发行受益票据凭证,以此为银行的商业和工业贷款融资,相应地,这些贷款产生的现金流用于偿还收益票据的本金和利息。 CDO的基础资产管理模式和资产类别不同。在RMBS、CMBS和侠义ABS交易中,SPV只是个空壳,该SPV不具备实际的管理职能,不对基础资产进行主动管理,只对基础资产产生的现金流进行处理以实现期限和评级分割的目的。而在CDO交易中,发起人能够对基础资产进行实质性管理,其基础资产不及与RMBS、CMBS和ABS大不相同,且不同的CDO产品之间也存在很大差异。 按结构分,CDO可以分为现金型CDO和合成型CDO。与其他证券化产品不同的是,现金流CDO的交易结构中,存在一个专业的资金管理人,称为抵押资产管理人(图表25)。同时也作为发起人设立SPV,它需要向SPV的托管人报告抵押资产的管理情况。SPV收购贷款或债券资产包作为基础资产,交由基础资产管理人管理;同时,SPV向投资者发行CDO,为收购活动进行融资。票据可能被划分为诸多等级,最低档次的票据首先用于吸收基础资产发生的损失。 合成CDO的主要作用在于帮助发起人进行信用违约掉期交易(CDS)(图表26)。一方(A方)为另一方(B方)的资产提供信用违约保险,A方式信用保障的出售人,B方式购买人,B方向A方支付一定的保险费。保险人/发起人/CDS交易对手,将资产组合的信用风险转移给SPV,但发起人仍然是资产的实际控制人。该资产称为参照资产组合。SPV负责寻找信用保障的出售人,方法就是通过向投资者出售信用联结票据(creditlinkednote,CLN)。CLN的信用表现和上述资产组合挂钩,SPV由此将资产组合的信用风险转移出去。投资者通过购买CLN出售对投资组合的信用保障。 发行CDO主要是为了套利、缓解资本压力和风险管理。其中为了缓解资本压力而发行CDO的主要是银行,银行可以通过发行CDO更有效率地管理资产负债表以获得更高的资本充足率。进行风险管理是指资金管理人通过CDO交易可将违约风险转嫁给投资者。 20世纪90年代中后期CDO高速发展,而在2008年后出现萎缩。从存量规模看,2007年CDO达到1.03万亿美元,而在2008年后规模持续萎缩(图表27)。与信用卡ABS和汽车贷款ABS所不同的是,CDO的债券类别分布较为均匀,次级债券合计占比较高,级CDO的信用风险远高于ABS(图表28)。 总结: 资产证券化经历低风险产品向高风险产品的演变。美国的资产证券化从RMBS开始,随后发展至非机构住房抵押贷款支持证券、CMO、CMBS、ABS和CDO,其发起人从三大房企逐步多样化,基础资产也从住房抵押贷款发展至抵押担保证券。证券化产品逐步从低风险领域发展至高风险领域,虽然证券化产品在降低融资成本、多样化资金来源、管理风险和降低资本要求等方面发挥重要的作用。因资产证券化的风险主要取决于基础资产,过段证券化会风险连锁反应,2008年后证券化产品(特别是高风险领域的产品)发行量和存量规模明显下降。 资产证券化之中国思考 中国资产证券化的基础资产起点不同。证券化在中国的发端可追溯到2003、2004年,不过当时的产品在海外发行和交易,基础资产是国内银行的不良贷款。2005年底国内首批资产证券化产品正式推出(建行和国开行分别发行首只RMBS和ABS产品)。与美国不同的是,国内资产证券化产品有信贷资产证券化、券商专项资产证券化和资产支持票据(ABN)三种,其基础资产并不是从最安全的住房抵押贷款开始,这可以与国内的住房抵押贷款市场状况有关。因为国内银行存贷款利率主要受央行管制而非市场决定,其次国内的绝大多数住房抵押贷款属于浮动利率而非固定利率,银行只能在很小的范围进行调整。 我国资产证券化的发展受到:法律制度和市场流动性等方面的制约。因资产证券化产品能够满足投资者的多样化需求,具有很好的投资价值。但目前影响其发展的因素主要在于:(1)法律制度的不健全。国内资产证券化多采用信托模式,而信托法律制度并不健全,主要体现在信托登记制度未建立。(2)市场流动性不足。证券化产品的定价存在模型缺陷和数据匮乏两大症结。国内信贷资产证券化产品在银行间流动,企业资产证券化产品在交易所流通,市场份额且流动性不足。(3)其他条件的限制。证券化产品涉及外部评级机构和外部增级机构,而我国的信用评级和担保增级的水平有待提高。 国十条:拉开资产证券化的序幕?在2014年8月14日下发的《国务院办公厅关于多措并举着力缓解社会融资成本高问题的指导意见》(简称39号文)中明确提出"大力推进信贷资产证券化"的说法,资产证券化理论上可盘活金融机构的资产端,而39号文中所说的证券市场税收优惠、保险资金入市、保险资金"类信贷"等举措,从理论上的确是有效降低社融成本的一条渠道。国内资产证券化的模式和发展空间将在下篇报告中重点讨论。 |
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