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本文来源：海通证券 汪立亭、王晴 原文标题：零售业的新结婚时代，激情之后如何细水长流？
过去的一周，零售行业密集经历了几件大事：（1）8月7日京东斥资42亿参与永辉超市的增发，占比发行后股本的10%，并将开展战略合作；（2）8月10日阿里巴巴豪掷283亿元入股苏宁云商占比20%；（3）8月12日刘益谦控股的国华人寿举牌新世界5%。 由此开启了可能是08年以来A股零售板块最大的一周行情：上半周以线上线下合作转型为触发，下半周以国企改革（叠加迪斯尼效应催化）做驱动，一周SW商贸指数涨16.6%，大幅跑赢上证综指10.7个百分点，位居各板块前列，苏宁已经连续4个涨停，迅速再次奔到近1500亿，而永辉也连续3个涨停达到目前的553亿市值，新世界一周上涨60%，而零售个股普现涨停，一时间零售分析师都有点扬眉吐气的小兴奋。 遥想2010年四季度以来一直到2013年二季度，长达3年时间里，实体零售行业悲苦交加，电商冲击、商业地产过剩、消费疲弱、控三公消费，合理乃至过度的担忧，先杀了估值，又杀了业绩，零售板块的估值从2010年三季度的动态35-40倍估值杀到去年的静态10-15倍，收入增速从20%左右增长也不断回落，至2014年二三季度徘徊在零增长附近。 但肇始于2013年三季度产业内在驱动的转型变革却愈发清晰和强烈，苏宁云商、银泰商业、永辉超市、步步高、小商品城、万达商业、王府井、百联股份等等一批行业领军者发力O2O、互联网+、跨境电商、供应链整合，也逐渐吸引了电商大佬的目光，从战略合作进而到目前的资本对接，线上与线下、平台与内容、技术与资源、流量入口与物流供应链，牵手的牵手、联姻的联姻，电商与实体零售各自发掘了对方的闪光点，他们摒弃前嫌，敞开怀抱，携手迈入零售业的新结婚时代，预示了零售渠道发展新趋势，而这也初步得到A资本市场的欢迎（相比，歪果仁显得没那么在意，阿里和京东过去一周分别跌5%和12%）。 作为零售卖方分析师中的一枚老兵，自2011年开始，见证了从繁荣时代到转型时代的变迁，我们坚强、坚持、坚守、坚定，其间一直深刻认知实体渠道价值，扎根产业链研究，面向未来，拥抱变化，从2013年的O2O，到2014年底的互联网+，再到迎来现在的渠道融合大时代，我们一直在预示和期待明天！ 就在上周，我跟阿里战略投资部的领导进行了深入交流，我感觉他们在苏宁之后，正将目光投向更多广大的实体资源强、供应链整合度高等的实体批发零售渠道，合作的意愿非常强烈。也许，未来我们将看到更多的合作案例，无论业务、战略层面，还是更紧密的资本层面。当前只是一个开始，远未结束！ 激情过后，我们也从产业的角度出发，去分析判断这种联姻到底能带来什么？线上与线下各有什么优势，可以怎么合作？将会产生什么样的化学反应？有哪些成果可以值得期待？ 过去一周，关于阿里和苏宁的种种分析已经很多，我们本篇文章不像再去赘述，感兴趣的投资者可以参考我们的系列分析：<Big News！大趋势，新时代：阿里联姻苏宁，京东牵手永辉！重估实体渠道价值>、<零售业的抢婚时代，还有谁待字闺中？>、<苏宁云商：与阿里交叉持股+战略合作，线上线下龙头合作里程碑>等，以及市场上比较好的几篇文章：<阿里今天扔了半个双11，图啥？>、<阿里入股苏宁启示，两个土豪的抱团取暖>等。 以下我们以京东和永辉为例，对两家可以怎么合作做一点点分析建议，供各位投资者参考，更多的目的为了交流探讨，寄望于投资界和产业界能够更好的互动反馈，若能有所裨益、稍有启发，也是很值得欣慰的事情。 ********************************************** 【对永辉与京东的合作空间建议及探讨】 永辉超市8月8日公告：（1）拟以不低于8.93元发行7.18亿股募资64.59亿现金，发行对象为京东邦能、江苏圆周、牛奶公司和董事长张轩松，锁定36个月，京东将斥资42亿元持有发行后10%股权；（2）永辉超市与京东商城已签署O2O战略合作协议，将在市场、用户、信息、物流等展开全方位合作。 以下为我们对双方可能合作点的具体分析，表1总结了合作点和对应的双方资源。 1. 共享采购供应链，B2B模式为上 从目前的京东销售超市商品的情况上看，价格并不优惠，且为第三方经营（通常会在淘宝、天猫上开店，在京东只是多个渠道），配送影响购物体验（至少没有京东自营的物流好）。而永辉是目前国内超市企业做的最好的，在采购价格、品类上具有天然优势，超市商品供应商合作永辉本身处于优势，联合采购规模再加上京东（原先已经有中百和联华），公司的话语权更强，议价能力进一步提升，视同下游集中度提升。 具体方式上，双方可以B2C或B2B方式的合作。其中（1）B2C可能的方式为永辉进驻京东平台，或作为超市频道、生鲜频道等，开设网上下单门店提货的（生鲜）超市。永辉可以成为京东平台的相对独立的、超级第三方商户，而且是在流量导入、物流配送、营销宣传支持等方面得到深度分享；（2）而B2B或为一种更创新的模式，基于公司丰富的线下网点资源和优良的中央厨房生产线，我们预计，公司在满足自有门店生鲜商品需求的同时，也可通过工业化生产、实现标准化和规模化，为餐饮企业、企事业单位等配送，依托品牌效应拓展B2B业务。相对传统的批发市场，公司将更具透明的价格优势，也解决了源头安全，有效保障了品质，未来成长空间非常值得期待。 京东完全可以成为永辉的一个大B，无论是部分品类的联合采购，还是部分品类的经销模式，京东都可以成为永辉供应链环节下游的一个重要参与方，这也有机会加速永辉构建自己的B2B（线上+线下）业务体系，从一个生鲜特色的实体渠道B2C，经由强大的供应链整合实力，进阶为一个线上+线下，B2C+B2B的产业链核心控制者。 2. 牵手京东最后一公里，深入乡镇市场 目前京东的网点已经深入农村市场，并在乡镇一级开设京东实体店。京东已覆盖中国4000个区县中的2106个区县，中国4万多个乡镇里面，京东已覆盖2万个；村庄方面京东的服务已覆盖4万6千多个村庄，到年底可以覆盖10万个。也就是说，京东在这4万6千多个村庄中，每个村都有京东的村民代理，负责公司在这个村子的推广、宣传、送货、收款以及售后服务。 若借助此渠道，永辉有望加快在四五级城市的区域下沉。我国大部分农村区域，大中型超市进入是不经济的，门店布点难以结网，运营成本居高不下，终端售价自然高企。农村（小城镇）人口的收入较低，两者冲突明显。线上渠道就折中的解决了这个问题，小城市的居民可以与大城市居民享受一样的进销价格，只是附加邮费，企业与个人双方都收益。 3. 共享2C端物流配送，线下提货点增强引流能力 电商的物流，京东是一流的，优势品类是3C产品（3C产品的物流难度适中，SKU有限，包裹形状规则，体积重量小，不会霉变过期，但易碎、单价不低）。目前，京东到家服务开通的城市数量已经是7个，京东众包物流平台注册的物流员工已经超过5万人。京东超市商品的销售以第三方为主，物流也以第三方配送为主，这块的物流经验并不成熟，体验一般。若永辉想将超市商品B2C的配送由京东承担，分拣、配送能力仍需要磨合，融入永辉特色。 对永辉来说，成为京东的线下提货点是一个不错的选择。在京东下单，可以直接在超市中完成分拣、门店自提和最后一公里配送，一方面可以分担京东的物流量，降低物流成本，另一方面，来超市取货的客流，也会成为顺带的消费者，引流的同时提升流量转化率。 4. 线上有了京东，永辉自己的电商平台还做不做？ 有了京东的战略合作，永辉能够利用平台流量带来线上增量销售，但永辉最大的特色是商品的获取能力，尤其是生鲜和供应链整合之下的强单品（奔富等），所以永辉可以结合自身特色和京东优势做个性化的电商。 我理解，一是强化O2O，线上线下互动做！永辉生活APP让消费者在碎片化的时间里完成下单、买单，到店提取节省逛店时间（已打碎），商品触手可及。上班族下班后回家路上经过永辉，带走售货员事先备好的新鲜食材，排队取货的商业氛围立刻被烘托出来，最终达到提升流量转化率的效果。又如，在门店中融入自助结账、扫码支付、预定到货通知等元素，这不单单是便捷更是消费体验的再提升。电商平台不仅仅是个渠道，更是零售O2O的有效构成。 二是做跨境电商：（1）跨境电商刚处于发展期，竞争尚未充分，无论是平台型还是垂直类都有机会，格局尚未稳定；（2）永辉强在海外供应链的整合已经走在前列，能够从品牌厂家或者以及经销商端直接获取物美价廉的商品，而非从海外的零售渠道扫货再进入国内销售，因此能够在价格、品质保障、响应速度等诸多方面做的更好，而这恰是跨境电商最核心的痛点所在；（3）京东在跨境电商方面是做平台，第三方参与，永辉可以做垂直，全链条，自营为主。 京东信息技术能力值得永辉借鉴，可以在库存管理、进销流程、平台搭建、远程售后、会员管理等方面选择性引进。可能的话，永辉可借助京东的大数据分析能力，完整刻画消费图谱，提升营销效率。 5. 引进京东优势品类，提升家电营销能力；处理京东及第三方超市品类的时限性尾货 线上与线下（超市）在电器售卖时客户群体存在差异，超市中倾向于销售单价低且专业程度不高的产品。客户群体平均年龄较高，居住在门店可覆盖区域，配送成本可控。未来永辉的线下门店可以成为电器消费体验的入口以及为售后服务信用背书。线下参与体验，售货员帮助线上下单，可由京东直接进行配送或门店自提。引入京东自营电器，相信对于永辉的存货周转与销售专业化程度提升都大有裨益。 另一方面，由于部分超市品类如生鲜、进口有机食品等有一定的销售期限，期限之后可从线上下架，而借由永辉的线下渠道进行快速处理，可回笼现金并保障小额利润，也为永辉提供销售增量。 6. 供应链金融合作，提升盈利能力和消费者粘性 京东金融拥有借贷、投资、众筹、理财等众多功能，这是永辉目前所未曾涉及的领域。消费金融市场空间很大，超市信用卡消费占比超过50%，年6亿次以上的到店人群绝对是个不可忽视的市场。超市是个消费升级并不明显的市场，也就是说单个客户的收入达到一定阈值后，收入增加在超市商品消费的内生增长不高。引入京东的互联网金融，永辉的服务便能与客户财富积累相伴，共享财富增值成果，提升客户体验，成为全方位的生活伴侣。 加入了金融元素的商品营销便衍生出新的玩法，积分理财、利息抵扣等“惠民”措施让用户钱生钱、分变分，也可以借机再推广新产品，丰富了传统的营销方式。 【最后，再次强调对永辉的推荐】 观点。公司是零售行业稀缺的兼备成长、电商转型和经营能力提升潜质的标的。2014年以来由之前的注重“规模和品牌”逐渐向两个方向战略转型：其一是以供应链管理和商品经营为核心，现代物流体系和信息系统为支撑的供应链体系，其二是线上线下融合、差异化协同的销售渠道为形式。我们认同公司的这一战略格局观，且无论核心还是形式，公司均在加速构建和布局，关键这些背后，一直都有民营体制下的有效激励和灵活运营机制的保障，能够使其集聚人才、培养人才，支持战略的有力执行。 公司战略转型，布局加速，面对实体零售和电商竞争的护城河将越来越深，我们坚定看好公司未来（来自加强供应链建设、积极推进电商、与同业战略合作完善区域布局），尤其是供应链整合已开始见效，使其正在迎来电商合作、B2B业务拓展等新的重大业务机遇。此外，考虑到下半年和2016年的通胀预期，公司同店增长和净利有望受益。 盈利预测。我们之前预计公司2015-2017年收入各为442亿元、540亿元和640亿元，同比增长20.3%、22.14%和18.51%，净利润各为10.12亿元、12.16亿元和14.95亿元，同比增长18.82%、20.18%和22.94%，EPS为0.25元、0.30元和0.37元。公司停牌前（7月30日）市值412亿元，对应2015年动态PE约40倍、PS约0.9倍，考虑到公司未来面向全国的更大成长空间，有望实现20%左右的收入和利润复合增长，之前给以目标价21.73元(对应2015年2倍PS)和“买入”评级。 风险和不确定性。跨区域扩张的风险，包括扩张区域的选择和扩张速度等；电商业务发展的不确定性；激励机制改善的不确定性。 |
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