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“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。现在备受青睐者，将来却可能黯然失色。”在上个世纪格雷厄姆的著作当中，封面的这句话便暗含了均值回归定律的含义。在资本市场中，多数表现为估值的回归；在实业经济中，多表现为高利润率以及高ROE随着时间的回归均值。它是我们进行逆向投资的基石。 1、产生均值回归的根源是我们的经济系统类似于自然的复杂适应性系统 物理学的研究方法是把复杂的现象还原成基本的质点，然后将研究放在质点上，通过质点的研究来解释复杂的系统现象。而平衡的概念便是物理学中很重要的一个质点。它被定义为相反的力、能量、影响达到了一个均衡的状态。当系统为静止时，此为静态平衡；当相互竞争的力量相等时，此为动态平衡。 平衡是自然系统的一种完美的状态，也是物理学认为是自然系统的最终状态，当出现新的力使原来的平衡出现偏差时，系统最终也会回归到新的平衡点，达到新的平衡状态。 我们的资本市场系统类似于自然系统，它也会受到平衡概念的影响。受到各个因素的影响，资本市场总会在非均衡和均衡的状态之间切换。就像自然系统一样，旧的均衡被某种新的力量所改变，从而出现非平衡状态，但是适应性系统的各种力量又促使系统趋向新的状态靠拢，从而形成新的平衡状态。 这也就是均值回归产生了以下的表象：“历史是重复，虽不是简单的重复。”“人不可能两次踏入同一条河流。” 综上所述，可以说均值回归是资本主义的不变法则。 2、均值回归决定了资本市场的价格波动围绕估值中枢 估值中枢也可以指任何系统的实际价值。优秀的系统，比如：美国经济体、现今的中国经济体等。如果拿GDP类比营业收入的话，系统实际价值的变化是以10%左右的水平在极其缓慢的平滑的向上发展的。但作为系统价值的温度计的资本市场的价格波动为何如此剧烈呢？就是因为系统估值的波动引起的。而系统估值的波动则是由投资者对实际价值的预期以及资本市场资金的流动性等造成的。短期内，由于投资者的认知偏向等因素造成了价格偏离价值，随后价值的真实演绎又反过来纠正了投资者的偏向。最终会在某个时点上达到某种平衡，使得价格趋近于真实的价值也就是估值中枢。 就是说：估值高低最终都会趋于估值中枢，价格总是围绕价值上下波动。资本市场的整体状况如此，单只股票也是如此。当然，估值中枢也就是实际的系统价值是会随着系统的变化而变化的。投资说到底就是锻炼自己估值能力的游戏，你估的数值越是接近估值中枢，长久下来，赢的概率就越大。 指数说到底是实际价值和估值的变化的共振，从而形成螺旋式的向上运动。实际价值缓慢向上，估值上下波动。 而估值的波动短期内可能由各种复杂因素决定，但是长期这种围绕价值波动的现象其实就是一种均值回归现象。格雷厄姆1955年在美国国会听证会上被问及什么推动价值回归时，他回答：“这是我们这个行业的一个谜，我和其他人一样不知道答案，但经验告诉我总会有这样或那样的原因让市场认识到真正的价值。”格雷厄姆所说的这个谜延续至今。虽然这种规律自证券市场诞生之日起便普遍存在，但是至今这可以说是金融界的第一大定律却几乎不被大多数人所接受。 塞勒和德邦特通过对美国股市1926年-1982年数据研究发现，过去三年业绩股价表现糟糕的公司在接下来的三年均大幅超越过去三年表现优异的公司。对冲基金Eyquem将通过研究扩展到1980年-2013年美英德法日等多个市场也得到了基本一致的结论。这种基于均值回归规律的逆向投资策略展现出的广泛有效性恰恰说明大多数投资者仍未认同或采用这种投资策略。 放到A股市场上，我们可以看看目前估值最低的银行股、估值最高的创业板与纳斯达克的对比来看看长期均值回归的力量： 目前截止2015年8月7日，银行业平均PE为6.4倍，沪深300为15倍，估值上的差距也变成了-57.3%。以上我们便看到了市场先生对于一个板块的估值变化反应，2007年的极度喜爱到2015年的极度厌恶，估值上的差距由溢价沪深300的32%到现在折价的57%，相较于沪深300其他的板块的溢价最高57%到现在折价70%。历时接近8年，我们看到了均值回归的强大力量。但是，我们同时也注意到银行的平均ROE这8年来平稳的运行在20%的水平上，如果未来能够继续保持，那么估值该如何演绎呢？如果下降到15%呢？这个答案我们依然要问问均值回归。 另一个我们可以看看纳斯达克的变化： 来源于信达证券研究中心 我们可以看到纳斯达克由泡沫破灭后ROE最低的-22%上升到最近的13.1%，历时15年，同时PB由最低的1.5和3.5之间跟随ROE的变动而变动，所以也可以看到，长时间内ROE和PB都呈现出均值回归的倾向。 我们再来看看我国创业板的估值和ROE： 目前ROE趋同，但是显然估值偏离度太多了。 所以，知道了均值回归定律，对于未来的资产配置：银行股or创业板就非常清楚了，当然，银行和创业板是目前市场的两个极端，一个是世界最低估值和世界最高估值，里面所隐含的预期收益率也是天壤之别。 3、实体经济的回报率长期也遵循均值回归定律 从长期来看，企业的利润率、资本回报率、复合增长率最终会趋于平均的状态。 这是因为对于长期大部分的企业来讲，都存在着“竞争性毁灭”的力量的围攻。 “我有一张剪报，那是1922年的《布法罗晚报》，上面列出了当时纽约证券交易所成交最活跃的50家公司的股票。到今天，唯有一家公司仍是大型的独立企业，那就是通用电气公司。从中我们可以看出竞争性毁灭的力量有多么强大。历史证明，一家企业能够长期以一种让它的拥有者满意的方式保留下来的可能性是微乎其微的。” “当你专注的市场被狂热的小型竞争对手——比如说露丝.布鲁姆进、勒斯施瓦伯或者山姆沃尔顿——盯上时，那么你要活下来就变得更难了。要怎样才能和狂热的对手竞争呢？唯一的办法是挖一条尽可能好的护城河，然后不断努力的加宽它。” 以上是芒格说的话。经济系统类似于自然系统，所以也遵循自然选择的规律，适者生存。“在商业世界，我们往往会发现，取胜的系统在最大化或者最小化一个或几个变量上走到几乎荒谬的极端。”这就形成了自己独特的竞争优势或者护城河。 科斯托拉尼同样有一段对于均值回归模型的形象阐述： “行业的繁荣和衰退，总是遵循相同的模式，开始时，出现大量新企业，这些企业生存的市场成长快速，即使最差的企业也能生存。随后该行业成长缓慢，速度减缓，对品质的要求提高。过程就像筛子，大多数企业无法克服发展过程中的缺陷，于是灭亡，或是被合并，只有具竞争力的企业生存下来。如果该行业再度出现衰退，便开始第二次筛选，所有企业都亏损，只有非常有实力的企业才能度过危机。最后，少数大集团共享市场。” 对于公司和行业盈利的均值回归，迈克尔·波特的竞争理论也给出了一个合理的解释：当行业盈利丰厚时新的进入者竞争拉低了盈利，当行业无利可图时退出者为行业盈利恢复创造了条件。从这个角度上讲，多数公司难以持续保持高盈利能力，除非它具有某种特殊竞争优势，而这类为数不多可以抵御均值回归的公司正是巴菲特所说具有护城河的优秀公司。 2007年钢铁业的火爆以及最近的低迷、2010年水泥业、工程机械等涉及固定资产投资的火爆以及最低的低迷，这都是均值回回在起作用。当然，目前以上行业也都处于弱者出局、行业并购的集中度提升阶段，是否能够投资呢？那么我们依然要问问均值回归定律就清晰了。 |
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