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对赌协议的商业逻辑 ——兼评最高法院“对赌第一案” 8月25日下午，康浩法治讲坛第一课在康浩律所主会议室正式开讲。高级顾问刘仕毕老师作了题为“对赌协议的商业逻辑”的专题报告。广东康浩律师事务所全体业务人员参加了本期康浩法治讲坛。 在专题报告中，首先，主讲人结合“私募股权投资基金”的概念、特征、功能、募集渠道、分类、形式等方面的内容对“对赌协议（条款）”的商业模式进行了综合阐述；随后，结合我国“对赌第一案”（苏州工业园区海富投资有限公司诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷一案）以及相关仲裁案件的裁决结果分析了当前我国最高司法审判机关对“对赌协议（条款）”的司法态度；最后，结合投资业务的“募、投、管、退”四大运营过程，对律师参与到相关业务之中提出了知识储备、思维意识等方面的具体学习期望。 在本期康浩法治讲坛的最后互动环节，康浩律所业务人员踊跃提问、发言，对最高院在我国“对赌第一案”中的审判逻辑以及该案与仲裁案件裁决结果不同的原因作了进一步的深入探讨。 附、课件： 对赌协议的商业逻辑 ——兼评最高法院“对赌第一案” 北京特兰哲资产管理有限公司董事 广东康浩律师事务所高级顾问 刘仕毕 2015年8月25日 私募股权投资基金（Private Equity）：通过非公开募集的形式募集资金，交由托管人托管或管理人管理，主要对非上市企业进行权益性股权投资，控制和管理目标企业使企业实现价值增值，通过上市、并购、重组、回购等方式退出，寻求高额资本利得，承受较高投资风险。投资者按照出资份额分享投资收益，承担投资风险。 一级市场（非上市公司） 一级半市场（上市公司定增、重组、并购） 二级市场（证券市场） 特征：募集方式定向、投资对象特定，是金融创新、产业创新的产物。 功能：1、拓宽企业融资渠道；（间接债权---直接股权） 2、推动企业价值发现和价值增值（估值）； 3、提供高收益投资渠道； 4、分散投资风险。 区别：募集渠道，公募（公开向社会不特定人募集） 私募（非公开、范围、数量、资格）合格投资者（机构、高净值人群也就是土豪、金主） 投资对象：股权投资（对未上市公司） 证券投资（已上市公司） 分类：对应企业的生命周期：种子、初创、成长、扩张、成熟、衰退。种子轮、ABCD轮、pre-IPO。 天使（Angel Investment）创始、种子、梦、故事。单一项目投资规模小，300万以下。 风险（Venture Capital）创始、初步扩张，高风险科技类。 并购（Buyout）成熟期。 重组（Restructuring）求助已经陷入或可能陷入危机的企业恢复经营或实现财务稳定。 过桥（Bridge）过渡性短期贷款。最高法院最新的司法解释冲击。24%、36% 夹层（Mezzanine Capital）长期无担保的债权类资金。优先7.3% 夹层15% 劣后？。分配顺序：优先 夹层 劣后；风险系数：劣后 夹层 优先；预期收益：劣后 夹层 优先。 基金中的基金(Fund of Fund)投资于基金组合。 管理人中的管理人（Manager of Manager）孵化团队。 组织形式：1、有限责任公司（双重征税）； 2、信托（法律关系复杂、设立复杂；目标企业IPO时，法律不认可关联持股必须披露实际持有人；受托人诚信风险）； 3、有限合伙。有限合伙人LP与普通合伙人GP（资金管理人）。资金+专业，经营方式灵活退出通畅，激励约束机制（GP收取管理费2%、业绩提成20%、自有资金收益），避免双重征税（有限合伙不是独立法人，不构成独立纳税主体）。投资领域受限（不能投商业银行、保险、证券、信托等金融机构）、人数受限（50人）、 商业模式：选择目标企业，投入资金，管理、扶持，完善公司治理结构提升企业价值，通过IPO、股权转让、回购等方式退出。 运营过程： 1、募（募集） 2、投（投资） 3、管（管理） 4、退（退出） 退出是重中之重，属于金融资本，不是产业资金，有投资期限，不寻求长久控制权，不看重现金分红。变现，获得高额资本增值。 合适的退出渠道合适的退出时机。（流动性差，没有直接交易市场。） 高收益（1999年IDG资本投资百度，2006年退出，获利100倍。全通教育A轮投资者5年100倍）、高风险（信息不对称、退出不确定）。
对赌协议或条款通常发生于投资阶段。 投资步骤阶段： 1、接触筛选，对项目进行论证、调查、风险评估、决策； 2、商务谈判，确定交易条款、签署交易文件； 3、审批、登记，完成法律程序。 PE投资主要看重企业的： 高成长；核心竞争力；管理团队；估值。 对赌协议（条款）：投资方与目标公司、控股股东、经营团队对未来一种不确定的情况进行约定，根据约定条件的实现与否，由投资方或者目标企业、控股股东、经营团队实现一定的权利或者履行一定义务承担一定责任。 主要但不限于业绩，上市、资本运作、市场占有率、重大技术突破、特殊营业牌照、品牌代理权等等。 业绩是估值的直接依据，目标公司和控股股东、经营团队想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常以“净利润”作为对赌标的。 业绩赔偿的方式通常有：赔股份、赔现金、约定价格回购，组合拳威力更大。 设置对赌协议的商业考量（对冲投资风险）： 1、信息不对称，业绩大变脸。公司信息披露，外部人很难了解一个公司真实情况。投资人签约时处于信息不对称的不利局面。 2、经济市场风险、经营不确定。履约中，投资人处于非控制地位。 3、经营团队道德风险。 偶是有底线滴淫：你可以坑爹，但你不能坑爹的钱。 商业意义：契约工具、估值调整机制(Valuation Adjustment Agreement)。 1、激励、约束大股东、控股股东、经营团队； 2、保护权益性投资者，企业价值重估，锁定投资风险。 交易架构： 1、股权转让；2、增资。 交易条款： 1、价值重估启动条件和公式；2、豁免 思考：如何寻找一条高收益、低风险快速致富路径？ 答案：图样图森破 只享收益不担风险目前地球木这道菜。 财富弯道超车：诈骗、权钱色结合。（党和人民不允许） 企业及控股股东、经营团队注意： 1、合适的融资时机； 2、熟悉PE运作模式； 3、合适的投资、财税、法律顾问。 对赌协议对企业及控股股东、经营团队的商业风险： 第一重：不切实际的业绩目标；（吹牛不上税） 第二重：急于获得高估值融资；（出来混总是要还滴） 第三重：忽略控制权的独立性；（我的地盘他做主） 第四重：业绩未达标而财色双输。（精尽人亡） 律师业务贯穿投资机构的募、投、管、退。 1、尽职调查； 2、参与商业谈判、设计交易程序、框架、条款、方案； 3、法律文本、协助交割。 知识要求：法律、财务、商业。 思维意识：商业律师，非对抗、促成交易控制风险，区别于诉讼律师。 理解合同文本后面的商业模式、经济逻辑。 换位，找到痛点、G点。 一、苏州工业园区海富投资有限公司诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷一案（最高人民法院终审2012民提字第11号） 海富公司与目标公司甘肃世恒、世恒股东香港迪亚、世恒运营负责人陆波签订了增资协议书，约定了预期净利润，如未能完成预期利润，目标公司向投资公司支付现金补偿款，如果目标公司未能履行补偿义务，由香港迪亚履行补偿义务。 兰州中院一审认为，补偿约定不符合《中外合资经营企业法》关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时与《公司章程》的有关条款不一致，损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《公司法》第二十条第一款的规定。驳回海富公司的全部诉讼请求。 甘肃高院二审认为，补偿约定违反了投资领域风险共担原则，使海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。海富公司除已计入世恒公司注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷。世恒公司与迪亚公司共同返还海富公司1885.2283万元及占用期间的利息。判决：世恒公司、迪亚公司于判决生效后30日内共同返还海富公司1885.2283万元及利息。 最高法院再审认为，对赌协议的约定“使得海富公司均投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”，对目标公司无效。同时，最高法院认为“迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的”，故认定对股东是有效的。 最高法院公报刊登了该案的裁判文书，具有重大的指导意义。 实务归纳为一句话——“对公司无效，对股东有效”。 正向意义：确立裁判规则，有例可循。 负面后果：不尊重契约自由、摧毁行业惯例。 分析： 1、资产负债不清情况下草率判断损害债权人利益； 2、判断侵害公司利益依据不足，缺乏实证论证； 3、认定关联交易相当扯：对赌协议签订时投资人不是目标公司股东，履行协议过程中投资人并不控制目标公司。 4、判决迪亚承担直接全部责任超出各方签约时可预见的利益和风险。利益与风险相分离，公平性值得商榷； 5、对赌条款无效，导致投资人利益落空，而投资人对于未实现净利润达标无任何过错与责任。 实务应对：尊重司法，遵从最高法院案例。 二、某私募基金公司与目标公司增资协议纠纷案（仲裁案） 2011年3月，基金A、自然人B(以下合称“投资人”)与目标公司C及唯一股东D签订了《增资协议》，针对目标公司的经营状况约定了业绩承诺条款和股权回购条款。 业绩承诺条款约定，C在一定期限内若税后净利润低于约定标准，则C、D应按照约定的方式对投资人进行现金补偿;股权回购条款约定，当C任何一年净利润低于业绩承诺标准的80%或在2011年底前未取得特定业务代理权，D有义务按20%的年收益率受让A和B持有的目标公司股权，C对受让义务承担无限连带责任。 2012年，目标公司C经营状况恶化，也没有在规定的时间内取得特定业务的代理权。 C、D提起仲裁，请求确认业绩承诺条款和股权回购条款无效。A、B另案提出仲裁，请求支付现金补偿。 仲裁裁决：该业绩补偿条款合法有效，目标公司应向投资人支付现金补偿。该案裁决思路与最高法院判决思路有所不同。 经济走在了法律前面。 三、蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）投资合同纠纷上诉案（最高人民法院终审） 投资协议约定了“未完成公开发行股票和上市”情形下投资公司享有的股权回购权及计算公式。因目标公司无法在约定日期前上市，投资公司要求原股东按照约定支付股权回购款。 判决结果：原股东向投资公司支付股权回购款，用于回购股权。 延伸阅读 经典对赌商业战例： 1、陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌永乐电器 5、蔡达标与中山联动和今日资本对赌“真功夫” 版权声明：本课件仅供学习使用，谢绝以任何方式进行转载、传播。 |
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