最近在风口浪尖的“收益互换”业务到底是个什么东西？

最近在风口浪尖的“收益互换”业务到底是个什么东西？

2015-09-07 07:36  债券圈

来源：微信公众号“Alpha”

最近收益互换被媒体炒得沸沸扬扬，实际上这中业务是合法业务，需要有牌照资格，本篇做深度解读。

首先来看下收益互换的定义，

这是一种衍生品
基于股票的收益互换，是指券商与客户根据协议约定，在未来某一期限内针对特定股票的收益表现与固定利率进行现金流交换，是重要的权益衍生工具交易形式。该业务在2012年启动试点，目前有超过20家券商获此牌照资质。收益互换也和场外期权、收益凭证成为了场外衍生品最重要的业务。

是场外非标准化的产品
从目前试点券商的业务模型看，股票收益互换双方的交易价格并不是固定的，而是投资者与券商之间“一对一”商定，是非标准化产品。互换方向和挂钩标的均没有严格规定，完全按照客户需求设计。

是一款杠杆化的产品
券商将定期对互换交易和担保品进行盯市，若担保金额不足，投资额必须按约定追加担保。可用担保品的品种包括现金、国债、金融债、企业债、大盘蓝筹股票等。担保品折算率不等，现金为100%，国债在90%以上，股票最低的折算率仅有20%。该业务因需投资者提供自身信用或其他权益类品种作为担保品，具有一定的杠杆效果。据悉，该业务潜在杠杆率可以达到近5倍。

投资者与券商之间只对收益进行现金流交换，一般不需要进行股票实物交割。投资者可以通过股票收益互换，实现股权融资、策略投资、杠杆交易、市值管理和创建结构产品的目的。其中，股权融资的交易方式，类似于股票约定式回购，即投资者可以将持有的股票作为担保品，向券商获得“贷款”；而杠杆交易运作，则可以在不需要实际持有股份的情况下，只需支付资金利息即可换取股票收益。

实际上是券商借钱给投资者，券商赚两部分钱，一个是按照年借出资金的年化利率8%左右收取利息（而且，很多时候其实是通过银行配资，所以还是银行赚），一个是锁定这个产品使用券商的经纪业务，赚手续费，而且可以收的稍微贵点。因为不同券商交易通道基本没什么差别，用谁做交易还是要看这些衍生业务是跟谁做的。说白了，所谓中信和citadel的合作，中信也是为了垄断和citadel的在华生意。

目前潜在客户有四种—专业二级市场投资机构，主要是为了放大交易杠杆；金融中介，主要是专业从事大宗交易的机构，就可以利用股票互换业务放大承接业务的规模和效益；金融机构，主要是为了通过该业务向证券公司购买A股挂钩的衍生工具，构造A股挂钩结资、场外衍生品交易以及进行股权融资；还有就是一般企业客户。

实际上企业客户是收益互换的一个主力，与企业员工激励相挂钩。

在常用的业务框架中，收益互换的杠杆普遍都能放到2至3倍，高于两融杠杆。

举个第一财经披露的例子：今年3月份，恒顺电气(300208.SZ)发布了公司部分董监高将增持公司股份的公告，然而在这则看似平常的增持动作中，多出了较陌生的两道环节。

根据恒顺电气公告，公司增持人员先以自筹资金2300万元认购由深圳华银精治资产管理有限公司(下称“华银精治”)成立的“领先六期基金”。而后，华银精治与国信证券签订收益互换合同，由国信证券在二级市场上买入处于公开交易中的公司股票，以此完成整个增持过程。

恒顺电气在员工增持中启用了收益互换，最直接的影响来自国信证券在此次增持中提供了融资资金4600万元。这意味着，此次增持中上市公司高管实际启用了1：2的杠杆。3月17日，“领先六期基金”与国信证券完成收益互换交易，在二级市场实际增持了恒顺电气241.42万股。

按照恒顺电气上述交易模式，股票增持买入当天均价为28.48元/股，现在股价在38，还是有很大的升幅。若此幅度的价差仍持续，在协议约定的一年交易期限后，券商将对融出的4600万元收取约定好的固定收益，而将所购全部股票的浮动收益结算给上市公司。

收益互换协议理论上是一个对赌，并非要求发生如购买股票等真实交易行，但在实际操作中，券商多会以自营盘实际购入来完全对冲风险。收益互换实际是基于保证金的交易方式来提供杠杆交易功能。收益互换能获取比融资融券更高的交易杠杆，而合约期限、收益结构设计弹性大，并可以挂钩两融标的之外的标的。就实际运用而言，与大宗交易的结合还可增厚相关收益，甚至可通过互换协议实现变相“融券”交易。

但问题在于正是由于“股票收益互换”具有强烈的高杠杆性质，因此，发生在券商融资杠杆方面的一些爆仓以及强制平仓事件，同样可能在股票收益互换中发生，且其爆仓风险可能更大。

下面贴个学习资料，中信内部完整PPT版本。