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点击底部“阅读原文”了解详情 ··· 导语 ··· 当前环境下，美国天然气价格进一步下降的空间几乎被封死，投资美国天然气行业，未来将会获得丰厚的收益。 如果被誉为华尔街百年经典的两部著作《股票作手回忆录》和《聪明的投资者》的作者都还在世，不论是投机还是进行价值投资，2016-2022都将是他们获取超额回报的美好时代。 《股票作手回忆录》告诫投机者，最丰厚的利润往往来自于大的无法避免的趋势性的市场起落，而并不在于短期高频的交易，而《聪明的投资者》则强调价值投资的核心是被投标的的价格远低于价值，这个价值和价格的严重错配也是价值投资者的护城河，这显著有别于成长型投资，因为不论从哪个角度，成长型投资往往不具备价格同价值严重偏离这一价值投资的核心属性，反而带有投资者对被投标的本身成长性的乐观判断，而这种乐观判断并不具有不可避免性，因此往往成为风险的主要来源。 ▼ 抄底时机研判 美国天然气的世纪大抄底就是在当前天然气资产被严重低估时逐步建仓，在接下来数年，美国天然气资产的价格逐步恢复这个不可避免地历史性过程中进行的投资获利操作。以下两个基本面的不可避免性是大抄底的基石： ■ 1) 美国天然气价格跌无可跌 虽然当前产能严重过剩，但进一步下降空间已被“气-煤”能源替代成本封死，当前美国国内对煤炭的需求主要来自发电需求，而当前的气电成本已经趋近煤电成本，同时在美国最新的清洁能源法案推动下，气价进一步降低将出现全面的气电替代煤电效应，扭转美国国内当前天然气严重供过于求的局面。因此，煤电的成本实际上在为天然气托底。 具体来说，在页岩气革命推动下，从2008年到2015年这7年，北美天然气产能指数式增长，同时受出口政策和LNG出口设备限制，这部分严重过剩的天然气无法出口到天然气需求量最大而且价格最高的欧洲和亚洲，从而形成美国国内天然气的严重的供过于求局面。 如果按照美国天然气交易中心亨利中心2015年均价来看，价格已经跌到了约$2.8/mmbtu (换成人民币约为0.6元每立方米)，而对美国天然气生产厂商来说，通过管道卖到美国国内各个具体交割地点的实际交割价格还要远低于亨利中心的基准价格，实际价格基本上在$2.0/mmbtu以下，主要受区域同亨利中心基准价格差(basis differential)，跨区域管道运费（transportation cost）以及管道接入保证费（firm transportation cost）等影响。 由于美国政府允许天然气生产商向终端用户进行直接供气，只要生产商同用户谈妥价格，便可以直接拉管线进行供气，在这样的大环境下，天然气生产商如果绕过跨区域管道销售模式（绕过亨利中心基准价，跨区域管道运费以及管道接入保证费）而直接向区域内天然气发电企业供气，可以获得$2/mmbtu以上的交割价格，而天然气发电企业也可以直接绕过区域天然气销售商按照远低于亨利中心基准价购买天然气，这就形成了当前的美国天然气发电成本（以直接供气为例，每度电成本可以低于0.025美分）直接地威胁到了煤炭发电的成本（不含环境治理相关费用的话，根据机组不同，成本不一，每度电不到0.022美分，而在美国最新的清洁能源法案影响下，煤电企业的每度电成本将远高于0.025美分）。 当前美国的发电企业大批量淘汰火电机组而上马气电机组就是很好的例子，因为当前美国天然气的价格已经触及气-煤能源替代价格，进一步下降的天然气价格将会形成全面的替代效应，造成天然气需求暴增，从根本上改变美国国内天然气的供求关系。而且气电企业上马机组前就可以通过套期保值交易(hedging)保证其机组上马后的用气成本，同时也反过来保证了天然气的高速需求增长。而在供应端由于各勘探开发企业都极力避免最优质天然气储量在低价环境下被快速消耗，而普遍采取延缓开采或者减少打井数量的措施，造成供应端增速受限，所以天然气价格进一步下降的空间几乎被封死，只有在某些季节性的用气低谷才会短暂出现气价的下降。 相反，一旦全球天然气供求关系对接，会出现美国国内天然气的供不应求局面。于此同时，由于部分天然气是石油的伴生气，石油价格低迷导致的部分区块的油井减产过程的伴生天然气的产量也随之减少，进一步改善天然气的供应端局面。 ■ 2) 美国国内天然气价格即将在页岩气革命后首次对接全球天然气价格，价格上涨无法避免 最晚2017年起，美国国内的各天然气-LNG出口转换站将逐步完工并开始投入运营，而到2020-2025年左右将形成约18.35BCFD(约合每日5.2亿立方米)的出口欧洲和亚洲的能力，其中有9.62 BCFD(约合每日2.7亿立方米)已开工建设，预计在2016-2022（具体时间受LNG出口站工程进度影响）年逐步完工并投入运营，从而使得美国国内天然气价格在页岩气革命后首次得以对接全球天然气价格，使得美国天然气价格上涨几乎不可避免，涨幅预计将在30%至200%左右(对应全球天然气平均价格为1.6元/立方米-2.0元/立方米左右)，按照当前天然气价格进行估值，部分以天然气为核心资产的油气企业的价值被严重低估，针对相关项目的投资存在翻数倍甚至数十倍的可能性。 具体来说，当前欧洲和亚洲的天然气（非美国气源）价格多在$9-10/mmbtu和$10-16/mmbtu范围波动，约为美国国内天然气基准价格的3–6倍，是美国天然气生产商实际获得价格的5–8倍。如果说把天然气用液化天然气(LNG)的形式从北美运到欧洲和亚洲销售，从美国本土转换并运到目的地交付的成本（含在北美把天然气加工成LNG的成本，LNG海运费，在欧洲和亚洲的目的地的LNG到岸的各种相关成本）约在$3.00-3.5/mmbtu左右。 假设美国国内天然气价格在出口欧洲和亚洲后不变，那么欧洲和亚洲以美国为LNG气源的到岸总成本在$5.5-6.3/mmbtu左右 (美国本土气源以亨利中心$2.8/mmbtu基准价，加上$3.00-3.5/mmbtu的到欧洲和亚洲的转换及运输岸总成本)，而非美国气源价格在$9-10/mmbtu和$10-16/mmbtu，形成欧洲和亚洲LNG交割地的美国气源同非美国气源间的0风险0成本套利，因此这种套利机制无法存在，也就是说，不同气源在全球范围内的交割地必然寻求一个中间价格，而不论中间价格如何变化，美国气源价格上涨都具有不可避免性，而从供求关系看，届时美国国内天然气价格上涨30%是非常保守的一个估算，实际涨幅在30%-200%的区间概率较大。(30%左右的涨幅是以当前亚洲用气低谷时出现的$7+/mmbtu作为参考价格） ▼ 丰厚回报水到渠成 从价值和价格角度看，不论是按照当前价格，或是采用纽交所参考价格（自然升水）对企业的储量和未来产量，建立模型去计算未来现金流以估算净现值(采用10%的贴现率) ，当前部分天然气资产的价格都已经达到美国页岩气革命以来的最低水平，而且虽然美国的天然气同石油价格已经完全脱钩，但是一些以天然气为核心资产的上市公司的股价同时还受到油价下跌过程中市场对整个油气板块的恐慌性抛售的打压，形成价格严重偏离价值的局面。 比如有公司总负债是2亿美金，而其按照当前天然气价格进行计算的现值是2.5亿美金，那么其净现值在0.5亿美金左右，而其市值时常能够跌到低于净现值20%以下，也就是说该标的市值在0.3亿美金左右。如果按照未来天然气价格仅上涨30%的保守假设估算其未来现金流，由于油气资产属于物理性资产，储量和天然气储层的衰减性质都不随市场的变化而改变，如果采用同样的开采方案，其现值则在3.2亿美金左右，扣除2亿美金债务，那么其净现值就在1.2亿美金左右，是按照当前价格计算的0.3亿市值的4倍，这还不考虑市场在上升过程中对资产价格的高估倾向。 当然，在实际交易中，好的标的加理想的价格往往稍纵即逝，相关资产的储量分析和对实际开采团队的水平评估是重中之重，所以对投资者的市场的理解能力和行业把控能力以及交易心态有比较高的要求，特别是美国二级市场的部分标的时而出现油价小幅反弹时前期大量做空盘的被轧空，股价时而出现5-20%左右的日涨幅，对想逢低建仓的投资者的建仓成本形成压力，希望投资者还是应该严守价值投资准则，耐心等待，务必仅在价格严重偏离价格时买入，这样即使出现极小概率事件，比如美国煤炭生产商不顾破产危险进一步压低煤炭价格的同时美国LNG出口站建设速度放缓，造成美国国内天然气价格在一定时期内出现进一步下降，项目也可以趋近保本，寻找价格严重偏离价值，使得项目在极小概率出现时仍然能够保本是价值投资者最重要的护城河。 此外，对于非针对股票的私募或者其他资本形式来说，投资天然气上游开采项目也是不错的选择，但是同样务必坚守价值投资准则，可以重点关注当前价格下依旧能够获得8%以上内部收益率的项目，实际操作过程中当然是收益率越高越好，这样即使出现天然气价格进一步下降的极小概率事件，投资者也能够保本，而项目本身也能够顶住天然气价格压力长期地健康运行，从而给投资者在未来LNG出口阶段收割大幅利润提供根本性的保障。 具体来说，可以重点回避2012-2014年各类型私募已经介入的项目，不论有关私募来头多大和往年业绩如何，相关项目往往以$4.0/mmbtu以上作为估值基准价格，某些页岩气区块矿权收购价格一度超过$25000/英亩，这样对于一口深度在2600米，水平段长度在2000米左右，占用有效矿权约100英亩，当前造价一般不超过850万美金的页岩气水平井来说，投资人的资本支出除了这850万美金，还需要支付这口井大约250万美金的矿权费，考虑到维护成本等，单井总支出将超过1100万美金，目前美国国内在这个价格还能够获得正收益的项目可谓凤毛麟角。 此外，应极力避免同陆地作业中长期采用油服公司的一体化服务或者近似一体化服务(比如整个钻井环节或者水力压裂环节的诸多子环节采用同一家油服公司为近似一体化服务) 的勘探开发公司或者团队合作，一般就单井来看，采用各子环节精细化作业的团队比寻求一体化作业的团队在相同的作业质量下，能够节省成本15-30%，这主要是由于美国各油气产区的各类型油服公司长期以来竞争激烈，每个环节都有在该环节从价格到质量都最为突出的3-5家公司，这3-5家往往是既专又精的中小型油服公司，其在技术装备，作业质量以及报价上却明显强于什么都有，擅长一体化服务的大型油服，这也是美国的中小型油气开发商配对中小型油服能够掀起页岩气革命，而大型油气公司配对大型油服往往难以盈利的重要原因。 （本文作者为美国能源公司(ECA)首席技术工程师、博士） ··· END ···
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