作为企业直接融资的一种方式，通过发行债券实现民间闲置资本的有效归集，从而为发行人中短期的迅速发展提供有效的资金支持，债券发行无疑是我国现有资本市场的一个重要组成部分。
从2012年统计数据来看，除国债及银行债券以外，由银行间市场交易商协会注册发行的中期票据占据着该类债券市场的半壁江山，其次以发改委作为审核部门的企业债也始终保持着重要地位，短融、超短融、非定向融资工具、公司债、中小企业私募债等债务融资工具也伴随整个债券市场的急速扩容为不同类型的发行人提供了更多的选择。
此通过我们为客户提供债券发行法律服务的部分案例与经验的分享，对债券融资过程中发行人应重点关注的法律问题及应努力避免的法律障碍进形简要分析，并提供消除障碍的建议方案，供有债券融资需求的企业以自测。
[案例]
某区属投融资平台公司A拟通过发行企业债券或中期票据来实现融资，但其设立时间不足三年，无法满足企业债及中期票据关于发行人主体资格的条件，债券融资的目标因此受阻。考虑到公司两年前因接受国有资产划转而将公司B纳为其全资子公司，且公司B的设立已满足三年期的存续时间要求，在顾问机构建议下，公司最终确定了通过股权划转实现控制权对调，并以公司B作为发行主体，公司A作为股权调整后公司B的全资子公司解决了在建项目的融资需求。
[律师分析]
该案例中，成功实现融资目标的关键在于合理发掘并利用了B公司这一绝佳的替代主体，若发行人未有现成的子公司可用作该方案的“棋子”，也可另行寻找合适的“壳资源”。但仍需重点关注一个问题，即“壳资源”的财务指标应达到发行要求：反向收购公司A而导致的净资产增加并不构成其主要资产组成部分，且其近三年仍拥有一个比较漂亮的净利润数据。另外，该案所示方案涉及股权调换后的国有企业人事调整问题，也应在涉及方案时考虑周全。
[问题延伸]
企业债、中期票据等要求发行人拥有至少三年的存续期，即能够上报近三年经审计的财务报告。但实践操作证明，如发行人为三年内因公司分立而设立的新公司，鉴于其分立前以有稳定的资产、收入及主营业务，主管机构亦能够接受分立前的“模拟”财务报表及审计报告。
另外，中小企业私募债作为专为中小民营企业融资而开辟的新渠道，存续期标准也有相应降低，仅需提交最近两年经审计财务报告。
[要点提示]
对于债券发行考察，律师首要关注的便是发行人的主体资格。而主体资格除企业存续期以外，还包括企业是否依法设立并合法程序。在合法存续方面，律师将会特别关注发行人每次名称变更、股权调整、增资减资、重组并购等行为是否均严格符合《公司法》等法律法规及《公司章程》的程序性规定，是否具备完善的内部决议、外部批复、验资报告、章程修正、工商变更登记等资料。
因此建议所有现在或将来准备进行债券融资的企业，加强对公司主体变更合法合规性的重视程度。
[案例]
在某公司2012年中期票据的筹备发行工作中，我们发现公司董事人数与章程规定不相符，并且董事的任职文件签发期为2007年，早已超过《公司法》及《公司章程》规定的三年任期，此外作为国有独资企业，公司董事会成员中，均由出资人进行直接委派，而并无经公司职工代表大会选举产生的职工董事。针对此类法律瑕疵，明显不满足交易商协会《表格体系》中对发行人公司治理层面“董事、监事、高级管理人员任职程序合法合规”的要求，发行工作也因此受阻。
[律师分析]
该案中，发行人面临着公司内部治理三个层面的重大法律瑕疵：董事人数与章程规定不符、现有董事任职程序存在瑕疵、董事会构成中无职工代表。这三个问题都反映了公司内部治理的严重缺失，不仅导致现有董事身份的合法性会面临严峻拷问，也必然导致相关决议的效力受到严重质疑。
[问题延伸]
在公司内部治理方面，应特别注意以下问题：《公司章程》应符合《公司法》关于公司治理的规定；公司董事、监事及其中职工代表的人数，一定要符合《公司章程》规定；董事、监事的委派或选举文件、高级管理人员聘任文件一定由《公司章程》规定的权力机构做出，并符合任期规定（期满重新任命）。
此外，对于公司资产抵押、质押、留置或设立其他担保，公司对外签署《保证合同》并承担保证责任等，也应严格按照公司关于决策授权的规定，由股东会（或出资人）、董事会、总经理办公会等机构根据权限做出同意担保的决议。
[要点提示]
作为公司治理架构的核心文件，发行人一定不能忽视《公司章程》的重要性，不但应确保章程内容符合《公司法》的规定，也要在日常的经营行为中，严格按照《公司章程》约定程序履行。另外，公司应建立完善的档案保管制度，原件建议多窗口留存，以避免在需要向律师提供相关资料时，因保管不善而无法提供。
[案例]
某公司作为重点国有投资平台，其下属的合并子公司数额达到近二十家，其在建工程数目的庞大可想而知，在其发行中期票据的准备过程中，需要对其主要在建工程进行披露，并对披露项目的重要批复文件进行审查。但在审查过程中，发行人下属子公司普遍存在项目文件缺失的情况，这些情况都阻碍了律师对发行人主要在建工程合法合规性的判断，因此在资料补充收集及整理方面浪费了大量额时间，也因此对发行人整个材料上报的时间造成了影响。
[律师分析]
主营业务的合法合规这一问题，是去年九月份交易商协会针对非金融机构债务融资工具所拋出的严格规则，主要审查发行人及其合并范围内子公司的在建工程项目。虽在该项审查标准中未明确具体文件种类，但可参照募投项目的合法合规性标准，对项目立项、环评、土地等方面的文件提出要求。而根据发改委对企业债的操作实践，对募投项目立项文件的考察并不做严格要求，取而代之的是《对项目可行性研究报告的批复》。
在我们经办的债券发行业务中，对于募投项目部分文件的缺失，主承销商一般会要求发行人协调相关主管部门对缺失文件进行办理，但对于公司已经开工许久的主要在建工程，其项目审批文件的缺失却难以进行弥补。
[问题延伸]
对主营业务的另一关注点，在于企业债发行时，发改委还要考核发行人最近三年主营业务收入所占总收入的比例，必须达到70%以上，以防止政府财政补贴等非主营业务收入成为发行人收入的主要来源，从而造成对发行人总体资产及盈利能力的误判，影响发行人企业债的到期偿还。
[要点提示]
根据《国务院关于投资体制改革的决定》，政府投资项目，采用直接投资和资本金注入方式的，从投资决策角度只审批项目建议书和可行性研究报告，除特殊情况外不再审批开工报告；而非政府投资项目，按照《政府核准的投资项目目录》实行核准制，仅需向政府提交项目申请报告，不再经过批准项目建议书、可行性研究报告和开工报告的程序。因此对发行人不同的在建项目，应该按照不同要求严格履行报批程序并保存批复文件，若因特批或遗失等无法提供，务必要有足以解释其合法合规性的理由及证明材料。
另外，对于合并报表子公司太多的集团公司，一定要从集团整体层面树立法律风控意识，并根据实际在律师帮助下建立起完善的法律风险控制及内部治理的体系，加强对重要文件的分类保存，以便在重大事项面前能够从容应对。
某区级平台公司因申请发行企业债，已基本做好所有前期准备工作，但因发改委把握的每年“一区一债”的政策性名额问题，迟迟未能申请成功。在排队过程中，遇发改委463号文对地方政府违规融资的行为进行清理，其中明确提出“地方各级政府不得将储备土地作为资产注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源。”因此，发行人不得不对现有资产进行重新清理，剔除已入账的储备地部分，并寻求其他未入账资产进行等额替换，同时对财务审计报告进行调整。
[律师分析]
发改委及交易商协会对于企业债、中期票据、短期融资券等债券融资工具的发行伴随着我国政策导向的变化、产业引导的调整，及整个宏观经济的态势，都会在不同时期，表现出不同的政策要求或是窗口指导意见。这些意见最终会对发行人的申请发行造成或大或小的影响。若不对主管部门此类政策保持高度敏感，无疑会反应滞后、闭门造车，最终导致前期努力都白费，融资目的无法得到实现。
[问题延伸]
除本案所提到的储备地不得注入融资平台公司外，463号文还规定地方各级政府及所属机关事业单位、社会团体不得通过担保、承诺等直接或变相形式为其他单位或企业融资进行担保或承诺偿还。
另外，同样属于政策调整的是，近年来发改委对企业债发行的募投项目有着越来越严格的趋势，要求企业债融资资金主要用作保障房或基础工程建设。
[要点提示]
发行人在筹备债券融资过程中，以及债券成功发行后，都应该积极关注主管部门对债券发行的政策变化，并根据自身实际情况做出迅速反应及相应调整。
债券发行是一项看似简单，却要求细致且工作量巨大的工作，公司若有中长期的债券融资计划，应该通过咨询律师等专业人士，早作谋划，提前解决好发债所必需的前置性工作，尽量避免出现临阵磨枪或修修补补的情况。只有通盘考虑，并谨慎细致，才能以最小成本，最好地实现公司的融资目标。
