■CDN行业持续高增长，网宿市场份额将超过50%。根据互联网流量增速判断，中国第三方中立CDN行业收入未来3年保持40%复合增长率，网宿科技CDN业务市场份额持续提升，市场份额将超过50%。跟踪和调研市场前100家网站，网宿的CDN占比持续增加。国内CDN市场格局将从网宿、蓝汛双寡头逐步演变为类似美国的一大多小的市场格局，领先地位和规模优势使得网宿竞争优势更加明显。 ■网宿科技借助其CDN行业的技术、基础设施资源和客户积累，战略布局社区云、云安全和流量经营领域。随着4K视频和云游戏等重度互联网应用市场启动，现在的云计算 CDN的网络模式将无法真正满足重度应用的普及，网宿借助其CDN技术积累和运营、安全方面的经验，打造其更加贴近用户的社区云模式，有望打开收入规模上百亿的市场空间。借助现有的CDN平台和移动加速MAA产品，网宿与三大运营商推动定向流量经营业务，流量经营业务有望在下半年爆发，未来流量经营有望成为数亿收入。 ■股权激励彰显信心，为长远发展添动力。公司拟向445位高管和核心业务人员授予1459万份股票期权，未来四年行权条件为2015-2018年相比2014年净利润不低于40%、70%、100%、130%。相比2014年62名中层管理层和核心技术人员的303.5万份股票期权，本次激励受众面更广，骨干员工的利益与公司发展联系得更紧密，为公司长远发展奠定基础。 ■投资建议：随着网宿在CDN上的优势更加领先，不仅使得公司享受CDN行业的持续高速增长，同时也可以借助在其CDN上的技术积累、客户积累外溢到云计算和流量经营等新的领域。其中社区云、流量经营和云安全有望成为公司后期新的收入增长点。网宿凭借其在CDN上的巨大优势，已经成为中国整体的互联网基础设施领域成为关键的参与者。我们看好公司的未来持续高速成长，预计公司2015-2016年EPS为1.17元和1.84元，给予买入-A投资评级，6个月目标价74元，建议投资者重点关注。 ■近期催化剂：社区云业务试点落地，流量经营业务获得实质大订单，市场份额超预期增加等 ■风险提示：主要客户自建CDN比例大幅提升；社区云业务进展缓慢 1. 中国CDN产业发展的前世今生 1.1 CDN 成为互联网行业关键底层应用 CDN全称Content Delivery Network，即内容分发网络。其基本思路是尽可能避开互联网上有可能影响数据传输速度和稳定性的瓶颈环节，使内容传输更快、更稳定。通过在网络各处放置节点服务器，构成在现有互联网基础之上的一层智能虚拟网络。CDN系统能够实时地根据网络流量和各节点的连接、负载状况，以及到用户的距离和响应时间等综合信息将用户的请求重新导向离用户最近的服务节点上。其目的是使用户可以就近取得所需内容，解决 Internet网络拥挤的状况，提高用户访问网站的响应速度。 中国CDN产业发展历程：CDN 概念1998 年开始提出，当时美国麻省理工学院（MIT）的一批研究生通过分析当时Internet的网络状况，提出了一套能够实现用户就近访问的解决方案，最终设计并实现了其独有的系统。在此基础上，2000 年建立了世界第一家提供商用CDN 服务的专业技术公司—AKAMAI。从那时起，CDN 技术就开始受到广泛关注并快速发展，逐步成为Internet中的一项重要服务。2000年，蓝汛科技（CCIH US）成为了中国第一家CDN服务提供商，新浪在2001年开始采购CDN服务为自己的门户网站提供加速。2009年网宿科技(300017 SZ)在深交所创业板上市。2010年，蓝汛（CCIH US）在美国纳斯达克上市。2012年，IDC服务商世纪互联（VNETUS）以2000万美金收购CDN服务商快网科技。2014年CDN市场排名第三的帝联科技(831402OC)在新三板上市。2015年，蓝鼎控股收购高升科技，宣布进入第三方CDN领域，迅雷在2015年7月份推出基于家庭节点的分布式CDN—星域CDN。 1.2 尚无新技术对CDN产生替代性威胁 CDN的基本工作原理：广泛采用各种Cache（高速缓冲存储器）服务器，将这些Cache 服务器分布到用户访问相对集中的地区或网络中，并依靠DNS解析利用全局负载均衡技术（GSLB）将用户的访问指向离用户最近的工作正常的Cache 服务器上，由它直接响应用户的请求。如果Cache 服务器中没有用户要访问的内容，它会根据配置自动到原服务器去抓取相应的内容并提供给用户。可以说，一旦CDN 网络正常运行后，内容的分布和用户的访问定位全部是自动的。 树状网络结构决定了CDN价值的必要性。从国内网络结构来看，由于现实的电信运营商的城域网网络都是类树状结构，其承载带宽从接入层到汇聚层到核心层到骨干层都是层层收敛的，一般来说每一级的网络收敛比在1：3—1：5范围内，所以其整体网络容量呈现金字塔结构。骨干网、城域网的带宽增加永远赶不上接入层网络的带宽增加，CDN在骨干网边缘增加带来的存储，缓存服务器，是解决大量骨干网络上内容重复流量的最好方案。 SDN/ NFV不会对CDN有颠覆性影响。我们不认为软件定义型网络(SDN)和网络功能虚拟化(NFV) 等新技术规模应用后，对CDN有颠覆性影响。SDN技术只能解决骨干网络中的链路和带宽动态调度，没有办法解决网络容量依然是层层收敛的问题，也没有办法彻底解决骨干网络中大量重复内容流量造成的网络瓶颈。所以，从目前的技术发展来看，CDN依然是现实中，增加网络访问速度、降低骨干网络重复内容传输的最好技术方案。 1.3 互联网重度应用推动CDN新一轮高增长 OTT智能电视被公认为彩电业重要的发展方向、家庭互联网的入口，市场前景广阔。据国际咨询机构DisplaySearch统计，2012年至2014年，全球智能电视市场年均增速达30%以上，2014年全球智能电视出货量达7600万台，渗透率达36%。2015年全球智能电视出货量有望超过1.3亿台，市场渗透率接近50%。中国已成为智能电视的市场高地，奥维咨询数据显示，2014年中国智能电视出货量约为3110万台，渗透率达70%，2015年约为3750万台，渗透率将达到85%。 互联网重度应用如高清视频、云游戏等带动流量持续超高速增长。随着国内消费者视频消费从PC视频逐步转移到OTT视频，家庭电视中观看OTT视频，对视频质量（码流质量）和稳定性的要求更高。在PC 上观看互联网视频目前的码流都是 384k（标清）-1.5M（高清）码流，采用H.264的编码方式，同时可以通过P2P模式节省大量带宽。而在互联网视频电视上，用户多数情况即点即看，并希望互联网OTT视频可以类比有线电视体验不接受卡顿，对画面质量要求高。由于互联网电视屏幕大、分辨率高，要达到与有线电视高清频道的质量一般需要 4M -8M码流，如果是4K电视15-20M码流。智能电视的快速发展使得OTT视频流量快速增加。
从中美流量对比来看，中国目前的人均流量消费水平远低于美国。在2014年，中国人均月互联网流量（包括手机上网和固定宽带上网）为4.5GB，对比美国人均月互联网流量为31.58GB。中国的人均流量消费依然很低，未来人均流量增长的空间巨大。同时，中国的互联网对传统行业的改造和冲击远远超过美国，我们判断中国未来5年，互联网流量的复合增长率将会达到38.2%，高于美国的30.2%。 互联网流量持续增长拉动CDN行业增速稳定。CDN对其客户主要的计费方式有两种，按每个月的峰值带宽计费或者按照使用流量多少进行计费。第三方CDN平台的行业收入与互联网流量增长是线性相关的。我们认为互联网的流量持续高速增长将会拉动第三方CDN公司的流量持续增长。预期2015年整体第三方CDN市场将会达到50亿左右的收入规模，到2017年将会达到100亿左右的市场规模。未来三年CDN行业的复合增速在40%以上。 2. CDN龙头再启航，双重驱动高成长 网宿科技是中国 CDN 及 IDC 领域第一家上市公司，中国专业 CDN 行业龙头。目前网宿科技已经在全球部署超过30000台服务器，建设500多个CDN加速节点，服务覆盖中国所有省市及地区，同时在北美、欧洲、非洲、中东以及亚太地区部署了60多个海外加速节点，帮助中国企业拓展海外市场。网宿科技还在中国运营着 150 多个数据中心，在美国运营着4个数据中心。公司服务的客户近3000家，包括腾讯、百度、京东商城、中国网络电视台、人民网、华为、海尔、财政部、海关总署、银联、招商银行等。 CDN商业核心是在保障网络稳定安全的前提下，最大效率的利用带宽和计算存储资源。而带宽利用率和计算存储资源的利用率提升，主要和两个因素相关：1）技术能力，企业在CDN的底层虚拟化技术、资源调度技术和自动运维的优势越大，其利用带宽和服务器的资源能力就越强。2）当CDN运营商服务的客户种类越丰富、同一类类型的企业越多，其带宽利用率和服务器的使用效率越高，可以更好的复用服务器。所以，CDN行业本身具有很强的规模优势。网宿科技的目前在国内第三方CDN市场中，增速最快，其客户服务种类最为丰富，带宽利用率通过技术手段不断提升，使得网宿科技在第三方CDN市场上的份额不断提升。 CDN市场格局从双寡头垄断向一家独大演变。美国CDN市场Akamai一家独大的，占据了70-80%的市场份额，国内市场正在从原来的蓝汛网宿双寡头向网宿一家独大演变，有望成为中国版Akamai，乃至超越。网宿科技CDN业务从2013年的4季度开始已经大规模超越主要竞争对手蓝汛，到2015年上半年，网宿科技的CDN业务收入规模已经超过蓝汛47%，达到了10.58亿。我们也通过技术手段，分析网站子域名所采用的CNAME、其图片和视频加速平台和主要的CDN公司注册的域名分析Alexa中国前100名的主要网站所使用的CDN加速平台。可以看出在前100名的PCWEB网站上，有44家都采用了网宿科技的CDN加速平台，远远超过第二名的蓝汛。
新型交互式视频网站的快速兴起，也使得网宿科技的在CDN市场份额不断增加。特别是近期兴起的二次元视频网站，A站（acfun.tv），B站（bilibili.com）和电竞直播网站斗鱼电竞直播(douyutv.com)，战旗直播（www.zhanqi.tv），虎牙直播(www.huya.com)，火猫TV（huomaotv.com）和yy.com都是由网宿科技提供的CDN加速平台。同时，这些二次元视频网站和电竞直播网站的流量飞速增长，推动网宿科技在第三方CDN行业中的市场份额进一步增加。 网宿的CDN业务将享受行业持续高增速和市场份额提升双重驱动。我们预测在2015年网宿科技在第三方CDN的市场份额将会超过50%，市场领先地位进一步提升，而市场领先优势推动其规模效应明显（采购成本优势、带宽利用率优势和研发复用优势）。
3.全面启动云计算战略，重点布局社区云与云安全 网宿科技在其第三方CDN市场的规模优势和技术优势积累，使得网宿可以更加有效的向相关业务市场渗透。全面启动云计算战略，进入数千亿云计算市场。公司已经全面进军云计算行业，重点发展“社区云”，于宽带运营商合作，针对重度互联网应用（高清视频、云游戏等）打造社区云计算平台；成立“政企云事业部”，全面开拓企业私有云运维市场；并通过内部积累和引入外部人才的方式，拓展网络云安全业务。 3.1借助CDN优势开拓云安全业务 国内CDN行业首家获得支付产业安全PCI_DSS认证。网宿科技于2015年8月31日顺利通过PCI_DSSV3.1版本合规评估，获得由支付产业安全标准委员会颁发的PCI认证证书，成为国内CDN行业首家获得该认证的企业。PCI_DSS是权威的在线支付安全认证。2004年VISA、MasterCard两大国际卡组织为解决在线支付数据泄露，以及不同支付卡安全标准混乱状况，发起设立支付卡行业数据安全标准委员会（PCI_SCC），委员会创始成员有VISA、MasterCard、AmericanExpress、DiscoverFinancialServices及JCB。委员会制定了旨在严格控制数据存储及保障在线支付数据安全的整套标准，PCI_DSS安全认证标准目前升级至V3.1版本。
网宿目前国内CDN业务最大，其储备的带宽超过10TB，同时国内拥有超过300个节点，其CDN架构本身就可以有效防御大流量的DDOS攻击。同时，CDN的架构模式已经可以使得众多网站可以将自身源站隐藏，有效防范来自第三方的攻击和破解。同时，网宿科技借助技术积累和客户积累，可以逐步将其防DDOS攻击，慢慢延展到全系列的云安全业务当中，包括云服务防护（拦截密码暴力破解）、Web漏洞检测和端口安全监测（防止可能存在的SQL注入、CSRF、XSS等漏洞，早于攻击者发现解决，规避潜在风险）。
随着互联网在国民经济中占比不断提升，网络安全事件也在不断增加。根据Akamai的《全球网络安全报告》，自2009年起DDoS攻击每年增长约30%，63%机构每年至少遭受1次DDoS攻击，46%的受害者宕机时间在5小时以上；从中国市场来看，2013-2015年，中国相继发生了“携程网密码泄露”和“12306密码泄露”等影响重大的网络安全事件。而从网络安全来看，有各种细分市场，针对网络上和云上数据安全的角度来看，研究机构Gartner预计2016年云安全服务市场将达到近37亿美元。预计2015年中国信息安全产业规模将突破670亿元，保持年均30%以上的增速。我们推断2015年国内云安全相关市场需求规模将会达到40亿左右，保持年均30%左右。未来国内云安全业务空间可以达到百亿规模。 3.2互联网重度应用启动，带宽遇瓶颈 互联网重度应用开始启动。随着互联网技术的快速发展，很多互联网业务自身也面临着“消费升级”。在线教育、互联网医疗、智慧家庭、4K视频、云游戏等一系列交互性强、数据量大、峰值带宽要求高的互联网重度应用类型由此迅速发展壮大。
4K视频业务：4K视频是指分辨率为4096*2160的数字视频，称之为2160p，即横向有4000个像素点，较1080p的电影，4K超高清视频对存储、计算、网络传输效率要求更高。互联网视频在最初互联网视频平台主要面对的是PC端用户，PC机屏幕较少，客户对视频质量的要求不高，互联网传输带宽也受限，互联网视频网站都是提供低速率，低质量的视频流服务（标清、流畅），随着OTT TV视频市场的启动，互联网公司开始推动高清视频（720P，1080P），甚至4K视频通过互联网传输到最终用户家庭的大屏幕高清电视上来观看。高清视频的逐步普及，将会带来对CDN带宽和源站服务器带宽带来巨大的流量压力。3D视频、AR虚拟现实实景模拟视频的技术也更加成熟，预计将会在今明两年进入商业市场成熟期。这类的视频流和信息流的传输也对带宽和时延有非常高的要求。
云游戏业务：云游戏是以云计算为基础的游戏方式，在云游戏的运行模式下，所有游戏都在服务器端运行，并将渲染完毕后的游戏画面压缩后通过网络传送给用户。在客户端，用户的游戏设备不需要任何高端处理器和显卡，只需要基本的视频解压能力就可以了。云游戏公司列出云游戏的种种优点：1、节省硬盘空间——因为游戏不用安装在本地；2、不需要为最新的3D游戏而经常升级显卡和其他硬件——因为游戏不在玩家的电脑上运行，机器只要能流畅地解码视频即可；3、不需要花时间寻找、购买、下载和安装你想玩的游戏，打开电脑，游戏就在另一端（云端）；4、不用为游戏的补丁、升级而烦恼，玩家永远都是在体验最新版本。国际上SONY，NVIDIA，ubitus等企业都规模推广云游戏，国内的永新视博、鹏博士等也一直在进行云游戏的研发和推广。
目前各大云计算公司提供的IAAS服务都是标准的IAAS，主要为轻度互联网应用来提供基础平台。从2012年开始阿里云开始在国内推广，为中国云计算市场普及做了大量市场教育。2013年微软的AZURE和亚马逊的AWS开始正式进入中国。云计算依然成为中国互联网基础建设的基础平台。国内的标准的云计算平台（IAAS）主要有阿里云、腾讯云、中国电信、中国联通的云计算平台、微软的AZURE、亚马逊的AWS、首都在线、Ucloud、青云和华为云。目前基本上都是采用IAAS（计算—云主机、存储） CDN分发服务。云计算服务主要提供集中云计算资源 依靠分布式CDN来提升性能。
标准IAAS云计算构架平台无法满足互联网重度应用的发展。目前阿里云在国内有四个节点，杭州、北京、深圳和青岛。亚马逊AWS主要节点是北京的两个核心机房（酒仙桥 燕郊，容灾备份模式）。中国电信云基地的核心机房主要是内蒙古和贵州；Ucloud的核心机房主要在北京和上海。首都在线主要集中在北京。国内公有云计算都还是集中式的模式，公有云的商业模式还是以提供云主机（替代传统的服务器出租）、云存储、弹性技术、负载均衡、关系数据库和CDN分发，以及其他的相关增值业务。目前这种集中模式公有云的构架，依然是主要满足的客户移动互联网后端服务、网站架设和信息统一存储等应用，面对大流量、交互频繁的互联网重度应用，依然无法承载大流量互联网重度应用的分发成本。例如1080P、4K视频这样的高质量视频业务，当用户规模快速增加时，其流量也会出现爆发性增长，现有的集中式公有云 分布式CDN在性能上和成本结构上都无法满足。此外从带宽成本上考虑，目前的带宽成本结构无法支持视频网站大规模的推动1080p和4K视频普及。以美国上市的中概股优酷土豆为例，其带宽成本约占视频网站的成本结构的30%左右，是除了内容成本外最大的成本支出。
随着高清视频的普及，视频所需要的带宽将会大幅增加。目前PC上观看在线视频网站，多数用户在网上观看都是流畅和标清级别的视频。当OTT TV普及后，对于视频画面质量的要求迅速提升。要在大屏幕电视上获得与传统电视广播级质量相当的视频，至少需要超清甚至720P以上的画面质量才可以满足。而随着更多的4K电视的普及，更多的4K视频内容的丰富，部分视频网站和OTT TV已经开始把4K内容作为了吸引客户，加强竞争的关键手段之一。
视频网站要想借助1080P和4K视频来推动OTT TV视频的全面启动，现有的CDN架构所需要的带宽成本无法适应。视频画面质量的提升，将会对接入带宽的需求快速增加。如4K视频，即使采用最新的H.265的编码模式，如果单用户需要流畅播放，也需要20M以上的带宽。（海外来看，Netflix是15Mbps码率H265编码，Youtube是18Mbps码率VP9编码，Comcast试播的服务是18M~22M码率H265）。也就是说，当1080P和4K视频普及后，对于整体带宽流量的需求将是目前标清和高清为主的带宽需求10倍左右，而需求现有的带宽成本增加5-10倍，这将是的现有视频网站的商业模型和成本结构无法适应。
目前业界有两种思路来解决高清视频播放的所需要的带宽问题。（1）用户提前将视频下载到家中的智能路由器或机顶盒当中。小米路由器和极路由等智能路由器都开始与某些视频网站合作，提供高清视频提前下载的模式，消费者可以通过手机操作，提前将想观看的高画面质量视频下载到家里的智能路由器当中，再通过OTT电视或者PC访问智能路由器来观看高画面质量的视频，实现下载错峰、降低峰值带宽成本。然而这种模式给最终用户使用带来了不便，用户体验较差。（2）改变网络结构，使CDN的节点下沉，有效的降低高清视频播放所需要采购的CDN节点的直连带宽。改变网络结构，将原来部署到城市核心机房中的CDN边缘节点中部分功能，下沉到离用户最近的机房。降低综合采购带宽的成本，也降低了城域网在视频播放高峰时的带宽压力。
云游戏来说自诞生以来就面临着重要的时延问题。云游戏的延迟主要来自两个方面：一个是服务器端图像的压缩处理有延迟，另一个是在网络传输过程中的延迟。当传递像电影视频这样的数据流时，电脑通常会建立一个缓冲区，来防止网络阻塞问题，缓冲区会花费一些时间来检查这个数据流是否正在流畅的传输，并且要求服务器重新发送任何丢失或者在路上毁坏的信息。如果传递的数据流是一个视频游戏时，由于游戏进程的无法预估性，缓冲区技术是无法完全解决传递延迟问题。目前来看，单用户接入带宽需要5Mb/S以上，时延反应在100ms以内，才能使客户获得良好的游戏体验。国内的普遍带宽还较低，且与美国相比，网络环境要复杂得多，有电信、联通的南北互联、城域网拥塞等等问题，使得云游戏在中国的普及非常缓慢。
随着4K视频、云游戏、在线教育等重度应用启动后，重度应用相较于传统应用而言，对互联网计算资源、存储资源以及传输资源有更高的要求。一方面，跨屏幕的重度应用服务覆盖了更为广阔的应用场景（如在线旅游、智慧家庭等），使得用户随时随地都可以方便的获取互联网提供的便利服务，极大增强了用户粘性，提高了使用频率和使用时间，由此带来内容和流量的迅速增长。另一方面，重度应用更为强调用户的交互和使用体验，新的应用形态（如互联网医疗、在线教育、云游戏等）与传统应用相比，具有显著的实时性和互动性，使用过程中将产生更大、更复杂的数据交互需求。一系列新特征、新需求对互联网的承载能力提出了极高的要求。 3.3网宿打造社区云新商业模式 重度应用的普及需要云服务器节点离最终用户越近越好。当前的互联网环境中，数据交互通常需经由“驻地网—接入网—核心网—内容提供商接入网”的多级节点转发，而在接入网到城域网的汇聚中，极易造成网络拥塞。现有CDN 体系根据传输内容的特点，通过将数据内容主动存储至距客户较近的CDN节点或优化数据传输路径等技术方式较为明显的缓解了上述现象。然而，随着重度应用的普及，其高实时性、大流量的特征使得现有网络环境及CDN 架构难以完全满足重度应用的高速传输需求。同时，重度应用高负荷的计算需求将对源站有限的服务器资源产生巨大的压力。当前网络环境中传输资源、计算资源及存储资源的相对缺乏将成为限制重度应用发展的瓶颈。为了满足重度应用超大数据流量、极强的实时性和互动性等特殊要求，全面提升互联网的计算、传输和存储资源，并将互联网资源边缘化，使其更加靠近用户侧成为了最优选择。
网宿科技“社区云”应运而生，使自己在中国互联网基础设施领域中打下了坚实的网络基础。网宿科技看到了4K视频、云游戏等重度互联网应用启动的趋势后，开始在社区层级建设具备强大计算、存储和传输功能的社区云节点，重度应用将不必低效率、重复的经过复杂的传输路径返回源站进行数据交互，其大部分存储、计算和传输需求能够在社区层面内完成，更加贴近终端用户，极大的提高了互联网使用效率。以搭建社区云的方式对现有网络架构和数据传输进行调整和优化能够极大缓解流量数据对骨干网络的压力，分散大量复杂运算给源站服务器带来的负荷，缩短重度应用对终端用户所提交需求的响应时间，实现数据传输需求在各网络层级间的均衡，达到互联网资源的优化使用，改善终端用户对重度应用的访问体验。通过“社区云”的云节点的建设和完善，网宿科技将会拥有可以为4K视频、云游戏、在线教育和在线医疗等重度互联网应用提供一个完善、可靠的“计算、存储和传输”的平台。
社区云将会带来新的2C的业务模式。网宿科技的“社区云”将有以大城市的社区层建设具有计算、存储和传输功能的云节点，估测每个社区云节点可以覆盖约10万家庭用户。处于运营商宽带接入服务器BRAS以内，与宽带接入运营商采用合作模式，而不是原来购买中心机房带宽模式。网宿“社区云”业务，可以通过与互联网内容公司、宽带接入商一起合作，为最终用户提供如“4K视频、云游戏和在线教育这样的重度互联网服务，形成2C的商业模式。由于重度互联网应用对于带宽和计算、存储的资源消耗极大，单用户的边际成本大大提升，仅依靠后向广告和导流的商业模式难以长期维计，必须要推动前向收费模式才能使得重度互联网应用和服务大规模推广。
网宿已经开始和小型的宽带接入商合作，形成前向收费模式。以4K视频为例，对比传统的高清视频，单用户的带宽流量要增加10倍，其带宽成本也要增加10倍，对应的视频服务器资源和CDN节点服务器资源数量也要增加10倍。而其带来的广告收入缺无法增加10倍。联合宽带接入商、计算平台商和内容商一起推动用户付费必然将成为维持商业模式可持续发展的唯一道路。网宿已经开始和小型的宽带接入商合作一起，通过视频内容 云游戏打包的模式，和宽带接入服务一起提供给最终用户，而形成最后的“定制宽带”模式，来完成重度互联网内容的前向收费模式。
宽带接入市场向民资开放，各家抢滩家庭经济入口。2015年是国内进行宽带接入向民资开放试点的第一年，申请参与宽带接入网业务试点的民营企业接近400家。其中包括原来代理电信、联通宽带业务的各类渠道商，与宽带业务具有很强关联性和协同效应的CDN企业如网宿和蓝汛，还有包括苏宁、国美、分享通信在内的移动虚拟运营商，部分地产物业公司以及银行和一些有意围绕家庭用户延伸既有业务的智能家居企业。长期以来，中国的宽带业务一直垄断在中国电信和中国联通手中，中移动直到2013年底才正式获得宽带牌照（主要依靠铁通），相对电信和联通用户规模很有限。另外，各地的广电运营商也借助自己的入户的Cable铜缆资源发展宽带接入，如北京的歌华有线、深圳的天威视讯，浙江的华数集团等。部分民营宽带公司如鹏博士、四川爱普等也在快速成长。全国小型民营宽带接入公司众多，有数百家的规模，较大的企业提供给用户的宽带接入后，通常借助给用户提供的路由器、机顶盒、智能电视将自己的业务延伸到家庭互联网当中，抢占家庭经济的入口，为更多的相关业务拓展打下基础。同时有更多的宽带接入驻地网运营商设逐步考虑，提供社区云服务的方式来逐步增加用户黏性。
小型宽带接入企业最大的成本就是骨干网接入带宽的成本，骨干网接入带宽占到整体收入的40-70%。随着互联网视频业务的快速启动，每用户使用的带宽增长远远快于收入的增长（如10Mb/s接入，月租费80，20Mb/s接入，月租费为100），而上端接入骨干网的带宽都是按照带宽成比例增加（如上行Gb/s 端口带宽 20万每月），接入端带宽快速增加使得接入骨干网带宽的成本占比不断提高。由于各地宽带接入的资费不同，和当地运营商的骨干网结算带宽的接入成本也不同。我们行业调研估算，小型宽带民营企业带宽成本占收入的比例在40%-70%之间，是宽带接入公司的最大经营成本。
民营宽带接入商对宽带成本敏感，网宿成为其理想合作伙伴。而民营宽带公司对上行连接到主导运营商城域网的带宽成本很敏感，很多小型的宽带公司也开始通过CDN业务的CATM（Contentand Traffic Management网宿跨运营商流量解决方案）降低连接到电信、联通骨干网的带宽需求。网宿社区云又可以为这些民营的宽带接入商提供与传统电信运营商差异化的增值业务来提升ARPU值的同时，降低了网间成本，并增加了用户粘度。我们预计2015年下半年可以看到网宿科技与部分相对弱势的宽带接入商合作，一起提供叠加有“4K视频包”或“云游戏包”，与宽带业务捆绑后，每个月增加20-50元的费用，为最终用户一起提供服务。
对于网宿的社区云上承载着重度互联网应用来说，可以有多种商业模式和收费渠道。（1）互联网内容商可以通过应用中的内置的收费渠道，向最终用户观看4K视频或者玩云游戏的时候进行收费，互联网内容商再将部分重度应用增量收入与社区平台服务商—网宿科技进行分成；（2）最终用户也可以直接从网宿科技处购买各种重度内容包，来直接观看各家的高质量视频内容，网宿科技作为内容分销商，将获得内容收入与内容商和宽带接入商进行分成。（3）最终用户也可以通过在购买宽带接入服务时，采用购买重度内容包 宽带服务的模式，一次性购买。由宽带接入商向社区云服务提供商和内容合作方提供收入分成。
社区云收入规模预测：社区云主要为家庭用户提供重度互联网应用，以目前国内宽带上网的家庭数已经超过2亿户，随着宽带中国的战略不断深化，宽带家庭用户数还将不断增加，预期到2020年，中国将会有超过3亿的家庭宽带用户。而带宽接入速率在8M以上的宽带用户占比已经达到了40.9%。
我们预计网宿科技的社区云正式商用从2015年下半年开始，预测2015年单个社区云用户为网宿科技可以贡献分成后每个月10元的ARPU值，随着重度互联网应用的付费模式不断被用户接受，网宿其社区云的服务收入将会随之不断增加。预测到2017年，社区云年收入将会达到2.02亿元，到2018年将会达到7.6亿元，后面将会进入高速增长期，到2020年期收入规模有望达到27亿元。 4. 借助CDN优势，打造流量经营平台 4.1运营商转型在即，流量经营成为重中之重 运营商传统语音进入加速衰退期，流量经营迎来黄金期。从电信运营商近期财报表现来看，ARPU值企稳，营业收入、利润均有所下滑。运营业的增长需要靠用户增长或ARPU 推动，当前国内移动电话渗透率已趋于饱和，移动电话用户增速不断下滑，而行业ARPU仍处于下降状态，制约行业增长。长期来看，数据业务的发展有望帮助运营商提升ARPU 值。海外发达国家中，美国的AT&T、Verizon，日本的NTTDocomo、KDDI 的ARPU 均已企稳。预计短期内受行业环境及税收政策影响，国内电信运营业的增速将进一步下滑，随着数据消费的迅猛发展，未来国内电信运营业的增速有望企稳。在语音业务收入不断下降的情况下，流量经营成为增长关键。4G时代运营商的一切生意来自流量。在运营商侧，由用户直接付费使用的前向收费模式依然是主流，但其创造的收入不足以为运营商带来足够的增长空间。后向流量、定向流量有着强劲的市场需求，具备成为运营商未来新主流收入来源的潜力。所谓后向流量业务，就是运营商向提供流量内容的商家统一收取流量费，供用户免费使用。4G时代，在市场需求和运营商创新的共同作用下，定向流量包、后向流量业务创新被视为新的增长点。
2015年捆绑业务的定向流量包和后向流量业务都会成为运营商流量经营的关键。除了传统的流量套餐和“流量加油包”的业务经营之外，定向流量包将会开启运营商与OTT厂商合作的新模式。随着4G用户的发展，移动数据流量的单价将会逐步走低，但单个用户的流量使用会越来越大。对运营商而言，数据业务的整体收入占比超过50%，未来发展潜力巨大。运营商既希望能尽量保证流量单价稳定，同时又要激发用户使用流量的习惯。所谓“定向流量”，是指用户在国内通过某一运营商的3G/4G手机上网使用特定业务时产生的数据流量，具有很强的针对性，其每个流量都有可能是潜在客户，与之相对的则是大众流量。在定向流量包销售中，运营商为定向流量包提供包月的低价流量，而互联网公司则提供内容、应用特权，运营商向最终用户收取费用，并与互联网公司进行收入分成。同时互联网公司也将利用其网络上的渠道帮助运营商进行定向流量包的推广。
从2013年开始，中国联通、中国移动的部分省公司已经开始和互联网公司开始合作推广定向流量包业务。其中有广东联通和搜狐视频的定向流量包，15元包月模式；广东联通和腾讯微信合作，推出微信沃卡服务。中国电信的部分省份已经和优酷土豆合作，推出了定向流量包。由此，定向流量开启了运营商与OTT合作的新模式。电信运营商之所以推出定向流量包（专属流量卡）是因为CCG（内容计费网关）的引入，也就是说，电信运营商的流量计算方式已由过去的粗放型转为定向精细型，将不同产品的流量单独出来。 对运营商而言，CCG可以提供精细的增值服务、更精确的计费点与融合，其运营能力与水平可以得到更高层次的提升。运营商也可以借助互联网公司的服务，将流量转化为增值服务。对用户而言，则可以获得更透明、更满意的服务，并可根据自身的实际使用情况选择不同的专属流量套餐进行搭配，不但花费更低，还可获得更多的流量，运营商与客户之间的黏合度也将获得大幅提高。电信、联通获得了LTE-FDD牌照，开始大规模进行4G业务营销。运营商首先需要考虑的就是不直接进行4G流量套餐中的大众流量直接打价格战，使得标准的流量资费在4G业务刚刚开始就大规模下降。通过推出定向流量包的方式来做差异化的业务竞争。
根据运营商和工信部的规划，我们预期在2015年年底国内4G用户数就会达到4亿，在2016年将会达到6.15亿，在2017年达到7.88亿。而4G用户规模的进一步扩大，将会使得定向流量包的目标客户群逐步扩大。我们预期随着三大运营商在4G业务上的竞争加剧，定向流量包的渗透率在4G用户中不断提升，预测在2015年将会有200万左右的4G用户使用定向流量包业务，在2016年将会有610万左右的4G用户使用定向流量包业务，截止到2020年将会有8100万的4G用户使用定向流量包业务。以平均每个定向流量包业务每个月的平均15元来计算，预计2015年定向流量包的收入规模约为3.6亿，2016年约为16.56亿，2017年约为56.7亿的收入规模，预测在2020年，三大运营商的定向流量包的收入规模约为208.4亿。
4.2“前向 后向”流量经营开启新模式 后向流量经营为运营商开辟后向流量收费的新模式。互联网公司和传统企业都意识到了在移动互联网布局的重要性，都在想尽办法推动其移动APP可以尽快落地于用户的智能手机中，并通过种种方式来提升用户使用app的次数，培养用户习惯。在市场调研中，用户对于使用移动app最大的一个担心就是消耗移动流量。特别是针对于低端用户。针对这个问题，很多互联网公司和企业都推动和运营商合作，针对自己的某个特定应用，在某个特定时段实现对用户的免流量计费，由企业来承担用户使用app时产生的流量成本来进行推广。这种模式类似于在语音业务中，客户可以拨打企业提供免费800/400电话，而用户的通话话务成本由企业后向付费。
淘宝在2013年双11的活动开始前，为了培养用户在手机端下单购物的习惯，淘宝在部分省份提出了“手机逛淘宝，流量不花钱“的活动。阿里巴巴集团宣布从2013年11月1日起 2013年12月31日，在手机上使用阿里巴巴旗下手机淘宝、来往、天猫等客户端，即可申领阿里巴巴赠送的免费流量包，随心所欲免费上淘宝。阿里巴巴免费流量包活动首批覆盖广东、江苏、浙江、湖南四地，同一设备同一手机号同一淘宝ID只能领取一次，每个号码最高免流量2GB/月。
移动互联网时代，智能手机成为手机已经超越电脑成为第一大上网终端。刷微博、玩微信、逛淘宝等也是时下很多用户必不可少的娱乐方式。有数据显示，每个智能手机用户每天平均下载1~2应用软件，而这些下载行为也为用户带来大量的移动数据流量。伴随着4G网络时代的到来，更快的网速将带来巨大的流量数据，产生巨额的流量资费。3G门户、天下网等专业手机网站及多家第三方调查机构调查结果都显示，手机用户对手机上网最担心的就是资费问题。在没有wifi环境的情况下，用户使用手机上网产生的高额流量资费让许多用户苦不堪言。很多软件下载应用商店为了抢夺用户使用，都前后推出了免流量下载的应用的服务。
传统金融机构为了推广自己的手机银行等业务，同样与运营商合作，采用后向付费的方式，为最终客户提供手机银行免流量的服务。如中国邮政储蓄银行江苏省分行在2014年8月1日到2014年12月31日推出手机银行免流量的业务。针对邮储银行江苏省分行客户（参与客户手机号码需归属于江苏移动、江苏联通和江苏电信），邮储银行江苏省分行客户使用手机银行产生的流量不计入客户自身原有手机银行资费套餐，由邮储银行与江苏移动、江苏联通和江苏电信分别另行结算，客户使用手机银行产生的流量费用由邮储银行统一付费。相信随着移动互联网应用逐步向中低端用户普及，“互联网 “传统行业的推动，企业愿意为最终用户使用的移动流量埋单的案例将会越来越多。
2012年，三大运营商手机流量收入为1026.1亿，2013年达到1686.9亿，同比增长64.4%，2014年为2428.6亿，同比增长44%。预期未来4年可以保持约35%的复合增长率。通过调研和估算，2014年三大运营商后向流量收入之和约为2亿，占到2014年运营商手机流量收入的0.08%。我们预测后期随着运营商流量经营的思路打开，更加愿意与移动互联网企业、传统企业一起推动后向流量经营模式，后向流量收入的占比将会不断提升。我们预测2015/2016/2017/2018年的后向流量收入占比分别为0.2%/0.8%/1%/1%；运营商的后向收入占比2015/2016/2017/2018年为6.8亿/23.6亿/63.8亿/82.9亿。
4.3网宿流量经营平台的竞争优势分析 从我们调研来看，目前企业与运营商流量经营平台对接（前向流量包、后向流量付费）中存在主要三方面问题： （1）需要分省、分运营商谈判对接：三大运营商都是以省公司为主要运营主体，各省的对接要求，商务条件，资费策略都不一样，有需求的企业都必须分省进行谈判和对接（30个省*3家运营商=90个业务主体）。这使得企业的交易成本大大增加。 如淘宝这样的大型互联网公司，在2013年双11的后向流量付费项目中，也只是对接了联通的三个省（浙江、江苏、湖南）和中国移动的一个省（广东）。这使得企业在宣传自己的后向免流量业务当中，还要和消费者强调部分运营商的部分省份才有优惠活动，这大大影响了企业的宣传效果和推广效果。 （2）技术调试周期长，无法满足互联网公司的快速需求：无论是定向流量包业务，还是后向流量付费业务，都需要企业的APP进行专门的修改，嵌入运营商制定的业务ID，以便运营商在移动交换机和GGSN上可以单独识别，并对最终用户进行不计费的处理。 而不同省的不同运营商，分配给企业的业务ID都不同，这给业务在APP修改和APP分发上都增加了很大的难度。企业在与运营商的各个省公司进行联调测试，程序负责，技术调整周期长，经常因为技术调整问题影响企业原定的活动计划，无法满足很多互联网公司的快速反应的需求。 （3）人力成本高：由于需要活动期间与各省运营商进行技术和商务对接，需要企业面对各省都要安排人力，与互联网公司的集中运营模式相矛盾，造成互联网公司的人力成本高。 这些问题也使得互联网公司和其他企业在使用定向流量包和后向付费流量业务中困难重重。而这些问题，由于三家运营商的相互竞争，和目前运营商各省公司独立考核，分开运作的机制，在很长的一段时间内都无法得到解决。很多省份的运营商（特别是相对偏远地区）已经意识到了，仅仅依靠运营商自身来推动定向流量包业务和后向流量付费业务，发展速度慢。仅仅依靠自己很难快速把流量经营业务做大做强。需要依靠各种外部合作伙伴来帮助运营商更好解决技术问题，更好来推广业务。 网宿流量经营平台的竞争优势明显：（1）技术平台优势。网宿的CDN业务节点平台和CATM业务平台基本在所有省份的、所有运营商进行了部署。同时，网宿推出其MAA的移动互联网app加速业务开发接口。未来，网宿可以在其MAA的开放接口中内嵌运营商的统一业务ID后，运营商的移动交换机和GGSN设备就可以识别其单独业务流量。而网宿可以通过其CDN边缘节点平台 MAA的方式，分别实现对各种APP的流量识别。这样从技术对接上，网宿一次性和各个运营商的各个省公司完成调试对接后，其他需要做定向流量包和后向流量付费的用户就只需要与网宿进行对接和调试，就可以完成应用的流量识别，不需要与各省各运营商分别进行技术对接和调试，大大降低了技术调试周期、降低了人力需求，同时可以使自己的业务可以跨地区，跨运营商的应用。（2）双边客户优势。由于经营CDN业务和CATM业务，网宿一直为三大运营商各省运营商提供服务，同时也为占市场60%以上的互联网公司来提供服务。充分了解运营商的工作流程，技术手段和沟通方式。同时，网宿也直接为各大互联网公司来提供CDN内容分发服务，了解互联网公司的需求和技术要求。
网宿科技的流量经营平台将会做成一个双边市场。与其他参与运营商流量经营的主体（虚拟运营商、IT服务支持公司）对比来看，网宿科技的技术平台优势和客户优势都更加明显。我们认为，网宿在完善其流量经营平台后，将会在定向流量包市场，网宿有望获得30%的市场份额；和后向流量付费市场，占到20%以上的市场份额。
网宿流量经营平台的商业模式：在网宿参与前向业务定向流量包市场中，网宿作为定向流量的技术方案和中间方，可以拿到约15%左右的收入分成。如运营商给客户的定向流量包为20元时，网宿可以分到3元。在后向付费流量业务中，网宿将会赚去批发与零售价格差价，从目前我们了解市场的价格来看，运营商真的不同规模的后付费流量，价格最多有30%-40%的价格差。网宿可以赚钱这部分的差价。同时，要识别流量计费，企业的APP中还需要内置网宿的MAA模块，并使用网宿的CDN业务，这也对于网宿的CDN业务产生积极的贡献。
在前向定向流量包业务中，网宿配合运营商与互联网公司洽谈，并提供技术支撑平台。整合其互联网资源提供定向流量包业务。网宿的流量经营平台将会2015年开始运营，我们估算从2015年，网宿将会在运营商的定向流量包的业务占比不断提高。我们预测2015/2016/2017/2018年，网宿的在运营商定向流量包业务占比约为10%/20%/30%/30%。网宿提供了技术平台和业务对接，可以在定向流量包获得约15%的收入分成。在定向流量包业务中，网宿的CDN技术平台可以复用，我们认为定向流量包业务，公司的毛利率约为70%。我们预期定向流量包业务，2015/2016/2017/2018的收入为0.1/1.5/6.8/9.1亿，毛利可以达到0.07/1.1/4.8/6.4亿。
在后向付费流量业务中，网宿为运营商和企业搭建中间平台，并推动业务发展。网宿科技从2015年开始，逐步配合各省运营商完成后向流量经营业务，进一步推动后向流量经营做大。预测网宿科技在运营商的后向流量收入占比中2015/2016/2017/2018分别为10%/20%/20%/20%；2015/2016/2017/2018年后向流量收入可以达到0.7/4.7/12.8/16.6亿；毛利率可以维持在批发转零售的水平约为30%，其业务毛利约为0.2/1.4/3.8/5.0亿。
5. 盈利预测及投资建议 互联网流量持续攀升，推动CDN整个行业收入未来3年可以保持40%左右复合增长率。而与此同时，我们通过网络分析和行业调研，我们看到网宿科技在第三方CDN市场的市场份额还在持续增加，今年有望超过50%的市场份额。CDN的市场格局逐步从双寡头垄断的格局逐步变成了类似美国CDN市场网宿科技一家独大的市场格局。
同时，网宿科技借助利用CDN的技术优势和客户优势，拓展到云安全、私有云服务、社区云和移动流量经营业务，进一步拓展了目标市场空间和公司市值空间。我们预期公司的云安全、私有云服务、社区云和流量经营业务拓展都将在2015年底到2016年初取得初步成效。
股权激励彰显公司信心，为长远发展添动力。公司拟向445位高管和核心业务人员授予1,459万份股票期权，未来四年行权条件为2015-2018年相比2014年净利润不低于40%、70%、100%、130%。相比公司2014年62名中层管理人员和核心技术人员的303.5万份股票期权，本次激励受众面更广，骨干员工的利益与公司发展联系得更紧密，将对公司产生积极的影响。另外，较高的净利润增长率要求，也彰显了公司发展的信心。
投资建议：随着网宿在CDN上的优势更加领先，不仅使得公司享受CDN行业的持续高速增长，同时也可以借助在其CDN上的技术积累、客户积累外溢到云计算和流量经营等新的领域。其中社区云、流量经营和云安全有望成为公司后期新的收入增长点。网宿凭借其在CDN上的巨大优势，已经成为中国整体的互联网基础设施领域成为关键的参与者。我们看好公司的未来持续高速成长，预计公司2015-2016年EPS为1.17元和1.84元，给予买入-A投资评级，6个月目标价74元，建议投资者重点关注。
6. 风险提示 1.公司主要客户自建CDN比例大幅提升； 2.CDN市场竞争加剧； 3.社区云业务发展不达预期； 4.流量经营平台进展缓慢 |
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