文/张斌（中山大学达安基因股份有限公司）
一、成果的理解和趋势的把握：基于转轨经济学的解释
就中国资本市场和金融体系的发展，巴曙松（2009）认为，改革开放以来，适应中国经济增长需要的市场金融制度框架基本形成，同时指出，中国金融体系的未来发展中，需要大力发展资本市场，构建多层次金融市场体系，融资结构中要提高直接融资比例。祁斌（2011）认为，中国资本市场的快速成长，背后有两个重要的推动力，其一受益于中国经济的快速发展。实体经济发展到了一定水平，对金融服务和资本市场的需求成为必然。其次，资本市场的市场化改革，唤起了各个市场参与者的积极性，共同推动了市场的成长。
目前中国处在新的经济转型期内，前三十多年改革中由于劳动力红利、市场红利和国际化红利所带来的增长在未来的发展中已渐弱渐远，次贷危机后国际金融版图整合的趋势和全球战略性新兴产业的竞争已经成为各国所面对的基本经济形势（李佐军，2012）。对中国而言，实施经济发展方式的转变已经成为国家经济发展的基本方针，调整经济结构是提升国民经济整体素质和抗风险能力、在后国际金融危机时期赢得国际经济竞争主动权的根本途径。金融是现代经济的核心，资本市场作为现代金融体系的重要组成部分，其发展对于未来中国经济社会具有系统性的影响。
在新的经济转型的阶段，就是从原来较多依赖资源的投入带动的增长，转向更多依赖技术的进步，即经济增长更多是采用“熊彼特增长”方式。技术创新具有内在的风险性，“需要一个运行有效的、能够对技术进步形成有效的风险分散和激励的资本市场，这既包括PE等，也包括创业板等市场，还包括灵活运用现有的资本市场的机制来实现这种金融的功能”（巴曙松，2009）。
二、PE在中国的发展趋势
在后金融危机时代，面对新的经济形势，中国PE呈现了以下的发展趋势：
1、政府资本介入继续加大，但职能由主导向引导转换
2009年10月30日国家发改委、财政部和北京、上海、深圳等7个省市，共同设立20个创投基金，募集资金超过90亿元，其中，中央政府注资10亿元、地方政府注资12亿元、社会募集近70亿元。上述基金的成立，标志着“政府引导、市场运作、规范管理、支持创新”为原则的有中国特色的政府创投基金模式的诞生，目的是引导社会投资进入政策扶持的产业。上述基金主要投向电子信息、生物医药、新能源、节能环保等国家鼓励发展的高新技术产业。
2010年9月，国务院常务会议发布《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，指出在政策支持性战略新兴产业的发展过程中，引导和鼓励社会资金投入，强调发挥多层次资本市场的融资功能，大力发展创业投资和股权投资基金。
2、PE的市场作用被释放，由创新性投入向企业发展过程化投入转换
2010年9月，国务院下发《关于促进企业兼并重组的意见》，这为PE参与并购类项目带来更多机会。事实上，鉴于目前国内高技术企业的稳定性和成长性并不能满足PE的要求，所以传统性行业内的成长类公司一直是PE关注的目标公司。从2010年上半年中国私募股权投资市场投资情况来看，各机构投资策略较为单一，成长资本类投资案例数量占比高达到82.7%。但到三季度投资机构在策略的运用方面更为多元化，71个投资案例中包括成长资本投资59起，PIPE（投资于已上市企业）6起，并购及房地产投资各3起。见图1。
随着经济结构的转型，对传统行业的改造和升级是存量发展的一个核心工作。可以预计，在政策松绑的前提下，并购基金、PIPE等方式的规模会呈增长趋势，即意味着PE的市场作用由创新性投入向企业发展过程化投入转换。 图1 私募股权投资基金投资总量比较（单位：百万美元） 资料来源：清科研究中心，2010-10
3、PE投资区域呈多极化趋势，由东部区域向中西部发展
我国PE的地域集聚现象相当明显，呈“三极”化发展，基本上集中在我国经济发展最活跃的三个地区，即环渤海地区、长三角地区和珠三角地区。明显与此相对应，上述三个地区分别孕育了北京、天津、上海、深圳等。但从近期发展来看，PE已有向四川、河南及河北等中西部发展的趋势。可以预计，随着中西部发展战略深入化，PE在中西部的投资活动会愈加活跃。见图2。 图2 2011Q3中国私募股权投资市场投资地域分布 资料来源：清科研究中心，2010-10.
4、PE募资“人民币化”趋势明显
外资通过其在国际资本市场上的主导优势地位把触角伸向中国，加上中国国内本土的资本市场力量发展经验不足，造成了国外PE在中国市场占据优势地位。随着国家推出新合伙人规则及对国内、国外管理的人民币基金的开放，以及国内资本力量逐渐积累，以运用本土储蓄为主的本土PE渐露锋芒，人民币基金获得迅速发展。清科统计显示，2009年第三季度新设6支可资于中国大陆的私募股权基金全部为人民币基金，在中国私募股权市场募集过程中尚属首次。人民币基金在2010年上半年的增长速度约为2009年的三倍，同期共有23支国外管理的人民币基金正处于不同的申请审批阶段。表明了，随着我国多层次资本市场资金的注入，中国私募股权市场人民币基金的规模将不断发展壮大，人民币基金的投资活动将成为未来中国市场投资的主要动力，并终将占据市场主导地位。
5、投资阶段发生位置前移的现象
根据ChinaVenture投中集团统计，2010年中国私募股权投资市场共发生完成投资交易375起，投资总额达196.13亿美元，分别比2009年水平增长了75%和16%，无论披露投资案例数量还是投资金额，均达到历史最高。值得注意的是，虽然今年投资案例数量激增，但交易总额涨势较弱，单起案例投资规模只有5230万美元，与2008年的5849万美元/案例和2009年的7892万美元/案例，呈下降趋势，接近历史最低位。 图3 2006-2010年中国私募股权投资市场投资规模 资料来源：CVSource,2011-01. 图4 2006-2010年中国私募股权投资市场平均单笔投资规模 资料来源：CVSource，2011-01.
针对投资案例数目未减、但平均投资额大幅度减少的这种情况，ChinaVenture投中集团（2011）认为，由于2010年新进入私募股权投资市场的资本以规模偏小（当年完成募资的PE基金中，人民币基金平均单笔募资规模为1.89亿美元，美元基金平均单笔募资规模为4.93亿美元）、单笔投资规模也偏小的人民币基金为主，导致2010年国内单笔PE投资规模出现下降趋势。从观察PE投资阶段的角度，金融街PE研究院（2011）则认为，虽然机构对中国PE发展的前景看好，但随着企业上市的审批和监管的要求趋于更加严格，机构除了继续关注高成长企业之外，PE投资阶段有前移倾向，会多投资企业发展的早期和成长期，其选择成本低，投资金额较小。在这样的策略下，机构可以分散投资风险，而且防止错失投资机会。
从投资策略来看，中国PE市场一直都是以投资于企业发展中后期的成长资本为主，天使基金、风险投资的规模都比较小。以2009年11月创业板推出为界，之前造成这种现象的原因在于大部分中国的高技术企业的成熟度较低和稳定性较差，以及创业板的发展滞后造成退出机制不完善等。在创业板推出之后，随着PE投资策略的多元化，中后期企业估值保持较高水平，而创业板估值水平的逐渐下移，发审过程的逐渐严格，以及企业面临的退市风险等，所以客观上推动了PE投资阶段的位置前移。据Wind数据统计，2009年10月30日，创业板平均市盈率高达82.36倍，2010年10月29日创业板平均市盈率降至65.27倍，2011年10月31日，创业板平均市盈率则进一步降至42.38倍。尽管近期上市的创业板新股估值已普遍较前期偏低，但仍屡屡出现破发现象。
同时，目前中国的民间PE、草根PE的发展很快，资金来源的多样性，实际的风投能力比目前很规范募集设立PE的管理型风险程度更强。由于他们对已上市高的市盈率追逐，在竞争过程中逼迫了目前的PE投资阶段逐渐向前移。
由于此种趋势所涉及的策略选择是中国PE发展过程中的一个标志，所以本文随后章节中有专题研究。
三、以私募股权投资基金为发展主体的PE的存在性的经济学分析
从国内外PE的兴起和发展过程可知，PE从初级的、小规模的社会资本的个人化投资行为演变为大规模、专业化的组织投资行为，投资方式也从债权投资向股权投资转变，并逐步发展成为一个规模庞大、具有独特功能和作用的行业，成为现代资本市场的有机组成部分。
传统意义上的PE是个人投资者的行为，就如罗巴克和博尔顿对瓦特蒸汽发动机产业化项目的投资。而现代意义上PE是有组织的专业化投资，就如1946年成立的美国研究与发展公司（ARD）和英国的Industry Investmnet产业投资公司。在传统到现代的发展过程中，投资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资，出现了大量的专业化私募股权投资基金，有数据显示大约80％的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。所以，目前私募股权投资基金是PE的发展主体。
就私募股权投资基金作为一类新型金融中介的存在性，本文做如下的经济分析。
1、从经济组织形成的角度，私募股权投资基金有利于降低交易成本，提高投资效率。
阿尔奇安、德姆塞兹（1972）认为，资源所有者通过专业化合作来增加生产力，这导致了对促进合作的经济组织的需求。企业具有一个有效市场的特征，在这个市场中，人们能够以比常规寻找市场的方式更有效地确定更好的重新组合或者资源的新用途。于是，高效率的、专业化的私募股权投资基金就形成了吸引众多单个投资者的集合效应。
Gurleyand Shaw(1960)、Chan(1983)、Allenand Santomero(1998)等认为金融中介通过分工、专门金融技术、规模经济和范围经济等降低了交易成本。
所以在集合效应的基础上，私募股权投资基金作为一种集合投资管理方式，能够将交易成本在众多投资者之问分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。相对于直接投资，投资者利用金融中介进行投资能够降低交易成本，分散投资风险，从而提高投资效率。 由资产管理的专用性为基础、规模经营的集合制投资管理模式是私募股权投资基金存在的最主要原因。
2、从投资过程管理的角度，私募股权投资基金能够有效地解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题。
Lelandand Pyle（1977）认为金融市场中存在的信息对称所导致的逆向选择和道德风险会使金融市场灵，信息不对称是解释金融中介存在性的一个基本原因。Diamond（1984）认为金融中介是通过充当被委托的监督者来克服信息不对称问题的。
私募股投资中存在严重的信息不对称问题，存在于投资前的项目选择、投资中的合同签订和投资后的监督控制各个环节中。私募股权投资基金的投资管理人员通常都具备对特定行业富有相当专业知识和经验，他们所拥有的专业技能与经验积累使他们在投资项目的选择、管理、监督等具有显著的比较优势，能够成为投资者的代理人。他们通过投资前对项目进行深入的尽职调查和投资后的监督控制，可以降低信息成本，减少信息不对称，从而有效地解决投资管理过程中逆向选择和道德风险。
3、从投资风险管理的角度，私募股权投资基金能够有效地实现投资风险的分散化。
Diamondand Dybvig(1983)提出的DD模型分析了金融中介在防范因消费需求的意外流动性冲击造成的不确定性方面所具有的作用，认为金融中介为“熨平”这种不确定性对投资与消费跨期交易的影响提供了可能。弗兰克·J·法博齐和弗朗哥·莫迪法亚尼（1998）认为，金融中介机构通过分散化减少风险，使得个人投资者以达到低成本的分散化以减少投资风险。
对私募股权投资而言，由于投资规模大，单个投资者很难实现分散投资。并且分散化投资会给投资者带来额外的成本。而私募股权投资基金采取的是集合投资方式，它可以通过对不同阶段的项目、不同产业的项目的投资来分散风险，因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资，除了获得成本分担的好处外，还能够得到分散投资风险的好处。
4、从投资形成的角度，私募股权投资基金能够实现规模经营，从而保证投资收益的稳定性。 大规模、或超大规模的私募股权投资项目的常态化，是私募股权投资运营的一个特点。在中国，平均单笔投资规模在2009年剧增，其中第二季度达到顶峰，为3．22亿美元，第一季度和第三季度的单笔投资均值也超过了1亿美元。而这种投资金额的大幅攀升主要由超大规模投资案例所拉动。在这样的市场条件下，私募股权投资基金能够充分发挥规模优势，同时利用自己的专业优势，使得个人投资者能够持续分享规模化多带来的收益。
四、本文小结
本章从广阔的历史视角下，探讨了PE在中国的发展过程，其结论是：PE是中国社会改革三十年中资本市场发展的产物，它是经济发展与产业结构调整的驱动力。在这里，经济全球化和国外发展的示范作用起到重要推动作用，而进行理论探讨的工具就是转轨经济学。
同时，本章根据目前经济形势和发展情况，提出了对未来PE国内外发展趋势的一些观点和理解。并且利用新制度经济学理论和现代金融理论，结合市场发展的具体现实，解释了作为PE发展主体的私募股权投资基金的存在性，以及PE在经济发展过程中的作用，从而明确了PE在社会进步和经济发展中过程中重要地位。（完）
文章来源：节选自张斌博士学位论文（本文仅代表作者观点） 本篇编辑：李蓓蕾 |
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